【期權科普】別錯怪基本面了！昨晚暴跌的元兇是它們：Vanna Crush 與負 Gamma 的死亡螺旋

昨晚睡前還美滋滋的，$英偉達(NVDA.US) 財報不錯，$谷歌-A(GOOGL.US) 發了個 “Banana Pro”，非農數據也還行，賬户裏一路上漲，安心睡覺。

誰知道早上一醒來，懵了，這是發生了啥。賬户直接上演“高台跳水”。扶搖直上三千里，轉眼飛流直下三千尺！

説幾個扎心數字：

$英偉達(NVDA.US) 業績超預期，盤中最高跌了 7%，收盤跌幅 3%。

$納指 100 ETF - Invesco(QQQ.US) 最高漲 2.31%，收盤倒跌了 2.37%

而$標普 500 波動率指數(.VIX.US) 就開心了，本來開盤跌了 17%（市場樂觀），但收盤飆升 11%（市場恐慌），盤中振幅高達 35%。

注：VIX 指數就是標普 500 波動率指數，又叫 “恐慌指數”。VIX 指數越高，就意味着投資者認為未來美股市場波動幅度越大。因此一般情況下，VIX 指數大升通常伴隨着市場下跌。

這種先把你捧上天再狠狠摔下來的行情，歷史上只出現過兩次：2020 年 4 月 7 日（新冠疫情暴跌）和 2025 年 4 月 8 日（特朗普關税風波）。

為什麼好消息來了，但市場會跌呢？

有多種因素的共同發酵，但期權君從期權角度給大家説一個原因，那就是昨晚市場經歷了 Vanna Crush 和負 Gamma 效應。

什麼是 Vanna Crush ？

Vanna 這個單詞很少見，它雖然不在基礎的希臘字母裏，但確實是個正兒八經的希臘字母，算是進階版的希臘字母。

簡單來説，Vanna 衡量的是：當隱含波動率（IV）變化時，期權 Delta 的變化幅度。

為了更好地理解，咱們來打個比方：

Delta = 股價每漲 1 塊錢，期權價格跟着漲多少（這是速度）

Gamma = 股價每漲 1 塊錢，Delta 這個速度會變化多快（這是加速度）

Vanna = IV 每漲 1%，Delta 這個速度會變化多快（這也是加速度）

説白了，Gamma 關注的是價格變動對 Delta 的影響，而 Vanna 關注的是 IV 變動對 Delta 的影響。

Vanna Crush 是怎麼形成的？

讓我們把時間撥回幾天前：

當時，大家都知道昨晚有大事要發生：英偉達發財報，還有非農數據。

結果好的話可能帶着大盤起飛，不好就可能帶崩咯。

市場上有兩撥人，一波是那種手裏握着幾百幾千億的股票的大機構，他們為了控制風險，不得先買"保險"嘛。買什麼呢？出於對沖目的，是從做市商（Market Maker）手裏買入大量的看跌期權（Put）。

另一撥呢，是想博市場起飛的樂觀黨，他們出於看好後市的目的，買入看漲期權（Call）。

我們都知道，不確定性越高，IV 就越高。所以前幾天的 IV 是非常高的。

然後到了昨晚：

$英偉達(NVDA.US) 財報超預期，$谷歌-A(GOOGL.US) 新產品反響很好，非農數據還行。不確定性消失了，IV 自然就驟降。

並且這次結果還不錯，股市蹭蹭上漲，大家發現："誒，白擔心一場！"

那些之前為對沖而買的看跌期權（Put），只能變得一文不值咯。

接下來，做市商登場了：

做市商是誰？就是賣給你期權的中介。他們不賭方向，核心原則只有一條：保持 Delta 中性。

我們剛説到，昨晚開盤是 “股市上漲” 和 “IV 暴跌”同時發生。

這就會導致看 Call 的 Vanna 為負，進而會使得 Call 的 Delta 整體減少。

（注：為什麼 Call 的 Delta 會減少？這裏的期權知識確實有點複雜，大家不需要完全搞懂。想了解的也可以看下面這一段，實在看不懂也沒關係，不重要。)

Vanna 有個特性：它的值可正可負。實值期權的 Vanna 通常是負數；虛值期權的 Vanna 通常是正數。

Delta 的特性：它的值也是可正可負。看漲期權的 Delta 通常是正數；看跌期權的 Delta 通常是負數。

在昨天開盤，市場原本上漲的情況下：對於 Call 來説，市場上漲會推動 Delta 向 1 靠近（從虛值轉向實值），實值期權的 Vanna 是負數，再加上 IV 下降，Delta 的增長幅度會比預期要小。

舉個例子：假設某看漲期權的 Delta 原本是 0.6，由於 Vanna 為負且 IV 下降，Delta 可能只增加到 0.65，而不是預期的 0.7。這種 Delta 增長的放緩，就是市場上整體 Delta 減少的表現。

對於做市商來説，如果他們賣出 Call，通常會買入股票來對沖；賣出 Put，則會賣出股票來對沖。

正因為 Call 的 Delta 減少了，做市商發現自己持有的股票 “超標” 了，他們不再需要那麼多股票來對沖風險。

為了重新迴歸 Delta 中性，做市商只有一個選擇：拋售股票！

於是，開盤的利好之下，出現了一股詭異的、由做市商驅動的機械性拋售潮：Vanna Crush。

接着，輪到 Put 的這一方登場了：

如果只是 Vanna Crush，跌一跌可能就差不多了。但昨晚市場進入了負 Gamma 擠壓的死亡螺旋。

當標普 500 指數被做市商拋售，跌破了幾個關鍵點位（如 6650 點、6600 點）之後，事情性質變了。

還記得另一撥人嘛，就是機構之前買的那些用來對沖保護的 "Put" 嗎？隨着股價下跌，這些原本即將歸零的期權，突然變得值錢了。

我們先回顧一下 Put 的對沖邏輯：

做市商賣出了 Put，承擔了未來買入股票的義務，約等於 “做多” 了。為了對沖 “做多”這個風險，他們最初需要通過賣出股票來建立中性頭寸。（注：他們的目的不是盈利，而是保持風險中性）。

而在負 Gamma 的狀態下，做市商的角色變成了"追漲殺跌"的機器。

舉個例子，市場轉跌了，Put 向實值靠近，因此 Delta 絕對值變大（如從 -0.1 變成 -0.8）。做市商手裏的風險敞口就越大，於是為了保持 Delta 中性，他們必須賣出比最初時更多的股票。

（注：這裏依舊比較複雜，看不懂沒關係的，不重要。)

於是又形成了一個死循環：Vanna Crush 導致的做市商為了維持 Call 的 Delta 中性開始拋售 → 股價下跌 → 更多 Put 變實值 → 做市商為了維持 Delta 中性繼續拋售 → 股價繼續跌。

以上就是整個 “詭異暴跌” 的大致流程。昨晚這一課，提醒大家要注意風險啊。

相信現在大家最關心的問題是：這波下跌，到底什麼時候才是個頭？你怎麼看呢，歡迎在評論區留言。

最後再穿插個信息，高盛預測，今天有整整 3.1 萬億美元的期權到期。或許等這一批看跌期權到期後，由其帶來的負 Gamma 影響會隨之減弱，轉而進入正 Gamma 的舒適區。

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