--- title: "現金流首次轉正？愛奇藝仍需 “輸血”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/3680287.md" description: "核心業務的盈利性環比並未改善。" datetime: "2022-11-23T10:33:40.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/3680287.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/3680287.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/3680287.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 現金流首次轉正？愛奇藝仍需 “輸血” 大家好，我是海豚君！ 北京時間 11 月 22 日，$愛奇藝(IQ.US) 發了 2022 年三季報。乍看整體經營層面的盈利性在改善，而且自由現金流還轉正了，似乎是個困境反轉的開端。 但實際上，三季度收入主要增長在其他收入上，**單看當期長視頻主業的盈利性，從環比來看實際並沒有繼續改善。** 此外，海豚君也多次提及，**圍繞在愛奇藝身上的現金流問題一直存在，並不能靠三季度自由現金流轉正就能掩蓋的。**上季度新發行的 5 億可轉債，是及時雨但仍然不足以 “**完全解決”**愛奇藝的債務問題（《[愛奇藝只是暫時活了下來](https://longbridgeapp.com/topics/3401510?invite-code=032064)》）。未來 12 個月內，愛奇藝之前發行的可轉債將有 85 億到期，結合現在趴在地板上的股價，轉股可能性極低。**同時短期貸款也接近 40 億，即共計 125 億的短期債務。**而目前賬面上所有可以迅速換成現金的資產總計只有 50 億，單純靠目前的盈利趨勢，就算持續改善，似乎也很難補足短期債務的缺口，**除非百度或者新的金主爸爸繼續心甘情願的 “輸血”。** 雖然當下的宏觀面位於低谷，給愛奇藝帶來了雪上加霜的打擊。但愛奇藝並非直接受損疫情的公司，作為一個**行業競爭激烈**的**可選消費公司**，它的業績可能會在疫情放開、經濟回暖期間**“慢慢”**修復。 因此對於大部分市場資金來説，雖然當前地板價，但在看到業績大幅回暖，或者商業模式接近跑通的明確信號時，並不一定要着急入場。反過來説，當下買的並不是困境反轉，實質上是去博弈金主低利率輸血的可能性，至於概率高低，這就見仁見智了。 **回到本次財報，核心要點有：** **（1）總營收略超預期，但主要超預期在非核心長視頻業務的其他收入項上，**包括直播、遊戲、電影出品、經紀業務以及 IP 授權。三季度其他收入絕對值歷史新高，財報披露主要增長動力為第三方合作的分成收入。 **（2）單看當期長視頻的盈利模型，內容成本佔直接變現收入（會員訂閲 + 廣告）的比重是在增高的，即盈利性環比並未改善。**如果和 Netflix 對比來看，本質上還是**國內影視上游的內容製作成本相比終端需求的購買力仍然太高**。但這是行業性的歷史遺留問題，也不是短期能夠降的下來的。那麼就意味着，如果要看未來短期是否能釋放更多的整體經營利潤，除了宏觀面的修復對長視頻消費的拉動外，還需要判斷直播、IP 授權為主的其他收入能否進一步打開增長的空間。 **（3）訂閲用户環比增加 270 萬人，但由於進行了暑期促銷，單用户 ARPU 環比走低。** （4）費用上延續年初以來的收縮趨勢，三項費用均有不同程度的打折。 （5）最終核心經營利潤進一步提升，自年初以來已經轉正三個季度。 **（6）具體財務指標與市場預期的對比：** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/NgBogvDPg1MXHqeFYJc5E99163fDR8C9.jpg?x-oss-process=style/lg) **本季財報詳細數據** **一** **收入下滑放緩，其他收入增長超預期** 三季度愛奇藝總營收 74.7 億元，同比下滑 1.6%，相較二季度已經顯著放緩下滑幅度，但優於市場預期。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/dPPcT5DZm95kQwexB2mXWDL9tr11CiiA.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/YfvP4CFkmSzouNjJuJCeGcPjYCZEGH6M.jpg?x-oss-process=style/lg) **1、會員訂閲收入環比下滑，旺季不旺。**雖然訂閲用户數增加了 270 萬，但主要配合着暑期促銷獲客的效果帶來，單用户 ARPU 環比走弱。三季度愛奇藝影視內容上不算豐富，熱劇不多，主要為《蒼蘭訣》、《罰罪》等。 雖然漲價了，但在消費需求偏弱的環境下，還是會通過優惠促銷還回去，實際上是無效漲價。 ![圖片包含 圖標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/Q45Ew1MT5jEwZHFzjVFUGsvTvk9cfpSa.jpg?x-oss-process=style/lg) **2、廣告收入受到宏觀面的影響較大，下滑有所放緩，但離修復還是較慢。** **3、內容分銷環比回暖**，從佔內容成本的比重來看，三季度分銷變現的貢獻比平台內部變現的貢獻更高。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/NsBRTCQaU2Y3cx1DL9T4VFSzKBvFnUQj.jpg?x-oss-process=style/lg) **4、其他收入同比恢復大幅增長 27%，是主要超預期的地方。**其他收入包含直播、電影出品、經紀業務以及 IP 授權，從電話會披露信息來看，三季度的增長貢獻主要來自於 IP 授權（原創動畫授權遊戲收入） ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/9GzZnSoULr4SVmQDPd5nMUWtwC1TehEi.jpg?x-oss-process=style/lg) **二** **核心長視頻變現盈利性未改善** 三季度毛利率與經營利潤率都環比提升，經營利潤連續三個季度為正，三季度繼續提高到 3.1 億，利潤率為 4.1%。 **但海豚君注意，長視頻本身的盈利性可能並未改善。**按照我們計算的訂閲收入覆蓋內容成本情況，三季度沒有延續持續改善的趨勢，覆蓋率掉頭向下。 就算再將廣告收入、內容分銷收入等直接變現價值計入，三季度盈利性同樣有短期走弱的趨勢。這在今年以來 “優化內容投入 ROI” 的主打戰略下，**這種短期走弱無疑會帶來市場的憂慮——是否進一步印證了長視頻商業模式走不通？** ![圖片包含 形狀描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/21rAxjLNvCXAoJisrsjySUAXYtb11Kwd.jpg?x-oss-process=style/lg) 如果與 Netflix 直接對比的話，Netflix 截止 Q3 之前長視頻的內容變現只有訂閲收入，但整體成本（不僅僅是內容成本，還包括服務器帶寬、設備折舊、僱員薪酬等等）佔訂閲收入比重只有 60% 不到。兩者差距的背後原因，並不是終端提價不到位（騰訊、愛奇藝已經向我們證明了，在提價後的三季度都面臨了付費用户數下滑），**而是上游內容成本還要再擠泡沫，但這是行業歷史遺留問題，短期內很難有更多實質性的進展。** **三** **缺現金子彈才是更着急的問題** 但相較於基本面的盈利改善問題，更急也更嚴重的問題則在於現金流上。**基本面可以慢慢改善甚至獲得新的增長曲線，但資金短缺不等人。** 雖然三季度愛奇藝自由現金流轉正了，但實際上每季度擠出來的這點現金增量，對於填補一年內即將到期的鉅額債務缺口，作用甚小，而且還要保持這樣的收縮戰略持續一年——這顯然不是管理層希望的情況。 截至三季度末，公司賬面上類現金資產規模，剛過 50 億元人民幣，但相比 12 個月內的短期貸款 40 億 + 基本可以視作債務的短期可轉債 85 億=125 億的鉅額短期債務，還有很大的缺口。目前三季度自由現金流 1.48 億，就算未來一年內會持續改善，但仍然不足以還債。 因此尋求外部輸血是大概率的，但當下在高利率環境下面向機構發行可轉債，顯然要吃虧。也許只有親爸爸才有可能心甘情願的低息輸血，但從百度三季度財報（海豚解讀可看《[百度：估值裏都是 “現金”， 市場還在怕什麼？](https://longbridgeapp.com/topics/3676440)》）也能看出，百度自己都在死扛經濟週期，已經全力勒緊褲腰帶，這樣的情況下再施援手的概率可能也要打折。**如果親爸爸不出手，那愛奇藝要麼硬着頭皮繼續高息發債，要麼等待下一個 “救世主”。** <此處結束\> **海豚君「愛奇藝」歷史研究** **財報季** 2022 年 9 月 1 日電話會《[愛奇藝的 “冷靜增長”，重點還是 “冷靜”（2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3401630)》 2022 年 9 月 1 日財報點評《[愛奇藝只是暫時活了下來](https://longbridgeapp.com/topics/3401510)》 2022 年 5 月 26 日電話會《[降本增效策略並未影響用户指標（愛奇藝電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2671641)》 2022 年 5 月 26 日財報點評《[為了擠出利潤，愛奇藝拼了！](https://longbridgeapp.com/topics/2669605)》 2022 年 3 月 1 日電話會《[管理層：長視頻全行業都在降本增效中（愛奇藝電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1997479)》 2022 年 3 月 1 日財報點評《[愛奇藝：堅決瘦身，只為活下去](https://longbridgeapp.com/topics/1996983)》 2021 年 11 月 18 日財報點評《[補一下 “還能再差” 的愛奇藝三季報點評（附加電話會重點](https://longbridgeapp.com/topics/1330005?invite-code=032064)）》 2021 年 8 月 12 日電話會《[愛奇藝二季度業績電話會紀要：內容監管、排期調整拖累業績](https://longbridgeapp.com/topics/1036998?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 12 日財報點評《[愛奇藝：業績平平還有隱憂？唯一勝在性價比](https://longbridgeapp.com/topics/1034077?invite-code=032064)》 2021 年 5 月 19 日電話會《[愛奇藝 Q1 電話會紀要：回血後未來還將有哪些大動作？](https://longbridgeapp.com/topics/821174?invite-code=032064)》 2021 年 5 月 18 日財報點評《[海豚投研｜愛奇藝終於回血，大談變革是要涅槃重生？](https://longbridgeapp.com/news/36014609)》 2021 年 2 月 19 日電話會《[對於中長期保持樂觀是主旋律，內容重質不重量「愛奇藝電話會議」](https://longbridgeapp.com/topics/663679?invite-code=032064)》 2021 年 2 月 18 日財報點評《[海豚投研｜用户規模繼續走低，愛奇藝何去何從？](https://longbridgeapp.com/news/29487159)》 **調研** 2021 年 6 月 1 日《[以史為鑑，捋一捋愛奇藝版影視工業化背後的邏輯](https://longbridgeapp.com/news/36998031)》 2021 年 10 月 18 日《[愛奇藝悦享大會有感：監管重重，業內遇冷，影視的春天什麼時候來？](https://longbridgeapp.com/topics/1217278?invite-code=032064)》 **熱點** 2022 年 3 月 2 日《[一場暴拉 20% 的狂歡盛宴，愛奇藝迎來浴火重生還是迴光返照？](https://longbridgeapp.com/news/56797071)》 **深度** 2021 年 4 月 13 日《[愛奇藝：奈飛的故事不好講](https://longbridgeapp.com/news/33244363)》 **本文的風險披露與聲明：**[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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