--- title: "“AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？" description: "這年頭，動不動一天波動 10%、20% 的萬億美金巨頭，可能也就 Meta 了。從明珠跌進塵埃，Meta 只花了一個季度。三季度財報發完，投資者的恐慌看似才剛剛消化，近期隨着降息預期回升，$Meta(META.US) 從底部反彈了 10%。敍事上，先是 Meta 有最廣泛的應用場景，AI 投資過程會伴隨收入加速度的 “AI 寵兒” 敍事；接着三季度一個投資加大 + 收入增長放緩的指引組合..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36821094.md" published_at: "2025-12-01T10:52:26.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # “AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？ 這年頭，動不動一天波動 10%、20% 的萬億美金巨頭，可能也就 Meta 了。從明珠跌進塵埃，Meta 只花了一個季度。三季度財報發完，投資者的恐慌看似才剛剛消化，近期隨着降息預期回升，$Meta(META.US) 從底部反彈了 10%。 敍事上，先是 Meta 有最廣泛的應用場景，AI 投資過程會伴隨收入加速度的 “AI 寵兒” 敍事；接着三季度一個投資加大 + 收入增長放緩的指引組合，直接又把它演繹成揮霍的 “AI 敗家子” 資產。 但 Meta 真的可以放心往上了嗎？資本開支 “notably larger than 2025” 可不是説説玩玩的，公司在小會上也再次敲掉未來折舊費用的飆升會非常顯著。 因此，在 2026 年，對於同時擁有強大社交護城河 vs 砸錢瘋魔的矛盾體 Meta，如何看待它的機會 or 風險？海豚君從 Meta 近期的兩次債務融資談起，來展開聊聊我們對 Meta 的最新判斷。 **一、現金流衝擊：影響不小但並非殺估值的關鍵因素** Q3 財報後，Meta 連番的兩筆融資操作吸足了市場目光。一個是 300 億的直接發債，一個是被津津樂道許久的 273 億 “表外融資”。很顯然，Meta 的現金流短期出了問題。 海豚君粗略估算，預計如果 2026 年 1200 億 + 的資本開支全部用 26 年的經營現金流來支撐，那麼一個數萬億市值的 Meta 一年之間經營現金流幾乎會一鍵清零。 當然，巨頭們不會等着現金流一鍵清零，他們有的是解決現金流問題的方式，除了減少股東回報相當於隱性的股權融資，表內外債券融資幾乎已經是 “基操”。 **1、不用期待的股東回報** 在《[騰訊：從摳門的回購談起，超級 AI 是明晃晃的陽謀？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28876499?invite-code=032064)》中，我們之前梳理過 Meta 和騰訊的現金流管理的差異點，其中 Meta 屬於是賺多少花多少的 “Cash Neutral” 管理方式——現金流入來自於主營業務獲利，現金流出主要用於自身業務投入（包含軟件和硬件、固定資產的投入）、股東回報（回購 + 股息），以及對外投資、其他（代扣代繳税款等）。 而去年下半年以來持續上升的 Capex 資金流出，導致 Meta 賬上現金急劇縮水。截至 Q3 末，現金 + 短期投資（可售證券為主）餘額只剩 440 億美金，相比去年同期直接少了近 40% 。 換句話説，今年 700 億的資本開支，除了耗用經營活動中新產生的現金流，還額外佔用了 300 多億的存量現金（算上 Q4，合計只會佔用更多）。 ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e8c145308312117855535dbd4bde9a21?x-oss-process=style/lg) 我們直接看下面的現金流拆分圖，一、二季度當期淨現金流呈現負值，體現的就是佔用存量現金的情況。當包含 Capex 的「軟硬投入」逐季增加時，主要壓縮的是股東回報、對外投資兩部分。三季度來看，兩個部分已經非常低，能夠進一步被擠壓的空間不大了。 因此，如果明年 Capex 再在今年 700 億的基礎上新增 500 億，那麼目前 400 多億的現金存款如何夠花？ ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d858b81b492969ba82423d1d688cd75e?x-oss-process=style/lg) **2、實則全靠 Meta 擔保的 “表外融資”** 因此我們看到 Meta 在 Q3 財報發佈後，馬上發行了 300 億美金的公司債（分六期發行，利率在 4.2%～5.8% 之間不等），是去年 Q3 通過無擔保票據發行規模的 3 倍。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4a1c5d4abc192abc4a6ad41e35cf3cb6?x-oss-process=style/lg) 除了直接發債外，在 Q3 財報發佈之前，Meta 還進行了一筆特殊的融資，即通過和金融機構 Blue Owl 合資外設項目企業的方式，將數據中心基礎設施的籌建融資，轉移到了體外。 而且在合資公司的設計上，Meta 僅持有合資公司股權 20%，所以不會合併合資企業的財報，而只將對這部分股權資產記作「長期股權投資」。 但本質上，Meta 以 “租賃人” 的身份，與 “二房東”（Laidley 先承租數據中心園區，然後再轉租給 Meta——見下圖）簽訂租賃合同。 雖然表面租賃的對象主要是機櫃，但同時包括後續的芯片部署、園區物業管理以及長期電力運維都是 Meta 自己的活，Blue Owl 其實只是承擔了一個幫忙找錢攢局的中介角色。 具體操作見下圖： ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d4fc15cd411af049e02400ff10e61e79?x-oss-process=style/lg) ![卡通人物中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d2d3f6efa9b842443983b3d0f2100d83?x-oss-process=style/lg) **（1）Meta 視角：高融資成本=表外負債 + 短期現金流壓力小** 從表面看，數據中心的產權並不屬於 Meta，且 273 億的票據發行人也不是 Meta。 但 Meta 作為租户，在這筆交易中做了殘值擔保——數據中心的前 16 年運營期內，Meta 如果提前中止租賃，那麼需要補足數據中心剩餘價值與約定值（初始為 280 億）的差價。 因此上述操作看似兜了一圈，實則等效於： 在前 16 年內，Meta 面向 Blue Owl 發了一筆規模 280 億的公司債用於投入建設數據中心，每期支付利息相當於每年的租金，比如按前四年的租賃合同，就是每年約 30 億，隱含票面利率 30/280=10.7%。 雖然這個票面利率看上去很高，遠高於 Meta 半個月前的公司債利率水平。但 Meta 用犧牲未來現金流換來的是： **1）權利義務週期錯位：**當期可以立即拿錢開工，但第一筆 31 億利息在四年後 2029 年才開始支付，前四年的票據利息由 Blue Owl 來承擔。 **2）降低當期會計利潤壓力：**儘管從實際責任劃分上看，Meta 才是數據中心的主導運營方。但通過硬性做義務不等的股權劃分以及不做 Meta 收回產權的設定，使得這在會計確認上，**仍然屬於是一筆經營租賃而非融資租賃**。 雖然融資租賃同樣能減輕當期現金流壓力，但在 GAAP 美國會計法下，融資租賃對當期利息支出確認（包含折舊費用 + 利息費用），前期往往會顯著高於實際支付的租金。 如下圖我們估算，假設租金保持不變，折現率按 4.5% 計算，那麼在 2029 年至 2036 年期間，使用經營租賃的確認方式，當期計入 Opex 的支出會始終小於融資租賃，潛在的降低了 Meta 的短期利潤壓力。 ![圖示中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/180fae2374cafd063d843c04681ec0dc?x-oss-process=style/lg) **（2）Blue Owl 及債權人視角：穩賺不賠的買賣** Meta 是為了修飾報表，但 Blue Owl 這個純金融機構則是為了躺着賺錢。在這筆合作融資中，Blue Owl 並不承擔園區的運營管理等髒活累活，除了前四年墊付一年 18 億的利息外，幾乎沒有風險和額外成本。 2029 年之後 Blue Owl 左手從 Meta 收 31 億租金，右手付 18 億利息，淨賺 13 億的 “息差”。如果 Meta 中途喊停，那 273 億的發債本金也有 Meta 的擔保。 按照 4.5% 的無風險利息作為折現率計算，對於 Blue Owl 來説，假設 2044 年也就是 Meta 允諾的 16 年殘值擔保期最後一年，Meta 選擇結束（實則這樣對 Meta 是虧的，理性情況下必然不會這麼做，但這裏用作計算 Blue Owl 的投資收益進行假設）： 那麼對於 Blue Owl 來説，Meta 給的 280 億本金擔保直接用來贖回 273 億公司債，在此期間（19 年）收到的淨息差，折線加總為 71 億，投資淨回報為 1.4%/年（=71/273/19），但實際上是空手套白狼，這筆投資並未佔用 Blue Owl 什麼資金。 而對於 PIMCO 以及 BlackRock 而言，則更是美美鎖定 20 多年每年 6.58% 的高收益，比直接買 Meta 的債還要高 1-2 個點，這在降息週期下實在是一筆不錯的投資。 **二、盈利效率下坡路：壓制估值的真正病因** 除了現金流，從上述經營租賃還是融資租賃的差異點可以看出，Meta 同樣擔心 AI 投入對利潤的影響。海豚君認為，這恰恰是壓制 Meta 2026 年估值表現的關鍵！ **1、折舊成本壓力是累積性的** 截至到三季度，Meta 的資本開支已經佔到了當期收入的 38%，拉高速度非常快。粗粗算下來，如果未來一年維持這個投入比例（實際很可能更高，市場預期 Capex 達到收入的 50%），假設增量主要為服務器投入，那麼按照 Meta 目前平均 5.5 年的服務器折舊週期來算，也意味着這筆投入在後續每年對利潤率的壓力就有 7pct 之多！（=38%/5.5，加入收入無法有效攤銷折舊金額）。 哪怕是存在對舊設備的替換，與之前不到收入 20% 的投入規模相比，也要至少額外多承擔 3pct 的利潤率影響。但實際上，替換的舊服務器價值遠遠抵不上源源不斷的新投入，Meta 的 “Property and equipment” 賬面價值四年來一直水漲船高。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4a2f22d19868fa45d36bbcfeae2a82b8?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1334179a0a2531460e983eb95fe071c7?x-oss-process=style/lg) 更何況，每一年的新投入，都會帶來累積性質的折舊成本壓力。結合市場預期，海豚君做以下簡單推演： 1）假設 2026 年收入增速 18%，AI 賦能下 2025 年至 2030 年收入 CAGR 增速為 15%； 2）按照目前數據中心的建設規劃，Meta 的投入成本壓力將在 2026 年到達巔峯——預計到 2028 年新增 4GW 的算力，其中一半來自 2026 年。按照英偉達約 500 億元/GW 的總部署成本，明面上光 2026 年就需要額外投入 1000 億美元。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/87b3b3e1c350f27f95dc54d36f293a13?x-oss-process=style/lg) 但考慮到當下的算力競爭環境，假設 Meta 部分採用 TPU，一如消息傳聞那樣，2026 年先租谷歌的 TPU 雲服務，2027 年直接買 TPU 芯片部署到自家數據中心，都會引起短期資本開支有較大的變化。 還有一種可能是，Meta 與英偉達談判到一個折扣價 80%，成本降到 1600 億。考慮到 TPU 的合作信息更少，且涉及到技術適配的問題，因此海豚君先按打折後的英偉達 GPU 成本來算。 1600 億再剔除 Hyperion 中來自表外融資，也就是 Blue Owl 提供的 290 億，仍然需要 1300 億的鉅款，一年也還需要新增投入 500 到 600 億。 而其他部分，包括外租算力、土地、建築等部分。我們按照穩定 15～40% 增速（依據數據中心部署節奏，前高後低，增速稍高於收入端長期 CAGR 增速 15%），那麼預期的資本開支變化如下：（注意，下圖未包含 Meta 心血來潮新增數據中心部署計劃，但中間不排除會出現算力緊缺情況） ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/25b601b688966a9fe9dabc993387909f?x-oss-process=style/lg) 可以看出，在海豚君的假設中，不管後續（2028 年）之後的規劃會發生如何變化，至少在 2026、2027 年，AI 投入對利潤的雙壓會非常明顯。估算下來，2026 年 Capex 佔總營收入比例還會上升到 50%，隨後才會慢慢下降。 上述折舊費用對利潤率滑坡的影響，會在 2027 年達到巔峯，一年掉 3 個點，2028 年之後才會逐步緩和。**超預期的可能，一個是算力成本大降，一個則是靠 Meta 在經營費用上做更多讓步**，比如優化人員等等，利潤率滑坡有望比海豚君的預期提前觸底，但顯然前者的效果更加事半功倍。 ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9f73f96f7e94be819ea8533eabd02535?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e4213e0c08301e5f10a6434fe134e798?x-oss-process=style/lg) 反過來説，如果無法節流，那也只是期待開源——比如 Meta AI 的通用 Agent 神來一筆。但通用 Agent 競爭也非常激烈，扎克伯格雖然上半年頻頻爆出不惜成本搶人才，但不得不承認，Meta 的大模型 Llama 系列表現也太吊車尾了些。 ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6efee00900e35e999382f35a284a26f0?x-oss-process=style/lg) AI 之於廣告的賦能，雖然確實能夠幫助提升 ROI 從而吸引商家提高投放預算（本質上是擠壓中小平台的份額），但從變現效率上看，AI 時代的 “水電煤” 成本還不能快速打成 “白菜價”。 **但與此同時，AI 無限擴大了用户交互範域，使得平台的運營成本也在指數級增加**，互聯網的邊際成本遞減效應在 AI 時代非常渺小。而只靠廣告單一模式，Meta 的變現效率很難回到從前。 至少在我們的模型中，2030 年的 Meta 數據中心的新增算力只有 1GW，但折舊成本還有 17% 的增速。若要在此之前將 OPM 從 27 年的 36% 拉回到 25 年的 40%+，那麼 2030 年收入要達到 4360 億，相比 2025 年不到 2000 億的收入水平直接要求翻倍還要多！有意思的巧合，這多出來的 2000 多億，剛好也是 OpenAI 對自己 2030 年的收入增長目標。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fab60a99492804259f26d595831ba05d?x-oss-process=style/lg) **三、Meta 揮霍？競爭沒出問題就不是致命傷** 短期利潤率崩盤後，Meta 一下子從年初的一致性看多，擁有社交最強護城河的 AI 寵兒，跌到如今夢迴 2022 年的七姐妹墊底。而年初 19x P/E 狗都不理的 Google，反而頂替了曾經 900 塊更香的 Meta 以及漲至全球第一市值的英偉達，成為當下邏輯最順的 “AI 新王”。 風水輪流轉的 AI 時代，敍事邏輯能夠從一個極端到另一個極端，恰恰説明了更多的變化還在路上，且看科技巨頭們的輪番表演，不要輕易下定論。 對於現在 21x P/E 的 Meta，雖然低於歷史估值中樞，而股價也在近期隨着大盤降息預期回温，與 Google TPU 的合作緩解掉進惡性投入的 AI 泡沫深坑的擔憂，在 20x P/E 附近獲得支撐反彈。 然而，結合上文討論的利潤坍塌問題，至少在 2026 年，海豚君認為還沒到無腦唱多的時候。回顧歷史，Meta 的絕對底部是 2022 年的 7x P/E，雖然海豚君對 2026 年的經營利潤預期也落到個位數增長上，但正如我們在 Q3 財報點評中所言，當下絕不是 “2022 年夢魘復現”，關鍵在於Meta 最核心的競爭邏輯，並未出現硬傷。 OpenAI 雖然看似來勢洶洶，但 Google 的搜索證明了生態和入口心智的重要性和底層價值。要形成一個高粘性的 C 端入口，OpenAI 仍然需要降低門檻養蠱。 但市場已經冷靜了一段時間，對無法落地的 AI 夢開始祛魅。縱使資本願意做夢，但實業大佬們不會允許風險轉移到他們身上。這其中，電力和台積電的產能捏住了 AI 的命門。 而沒有穩定現金流的天然 bug，如何贏得實業大佬們的排產青睞？這使得 OpenAI 當下的更重要任務，是去尋找一個 “大腿” 來對萬億星際之門做無限兜底。 因此 Meta 仍有時間，但同時也存在試錯的風險。**因此若 2026 年坍塌的業績，加上 16x 底部估值 1.3 萬億（也是隱含長期能保持 15% 增長的信仰估值），那麼可以大概率稱得上是當下未來一年，可以大膽上倉位的絕對底部。** **但若沒有足夠的系統性風險創造機會，那麼 26 年 18x PE（1.45 萬億）或者是等到 26 年下半年，對應 27 年稍顯修復後的 16x PE（1.57 萬億）同樣具備一定安全墊。** **最後海豚君再一次強調，Meta 的迴歸之路還需再多點耐心。2026 年的 Meta，機會只在跌破底部價值的修復，而非情緒高潮時大講向上突破。** <此處結束> **海豚投研「Meta」部分歷史文章：** **財報季（近一年）** 2025 年 10 月 30 日電話會《[Meta（紀要）：算力即投即用，不愁過剩](https://longportapp.com/zh-CN/topics/35771444?invite-code=032064)》 2025 年 10 月 30 日財報點評《[Meta：AI 投入 “捨命飆車”，資金信仰要被飆沒了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/35769966?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 31 日電話會《[Meta（紀要）：投 AI 不含糊，明年要投 1000 億](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32423484?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 31 日財報點評《[Meta“逆天” 狂飆](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32417621?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 1 日電話會《[Meta（紀要）：打造每個人的專屬 Meta AI](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29279832?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 1 日財報點評《[TikTok 劫，Meta 爽，老扎 AI 野心膨脹](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29276284?invite-code=032064)》 2025 年 1 月 30 日電話會《[Meta（紀要含小會）：每年都是 “關鍵年”，今年不止 Meta AI](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26879788?invite-code=)》 2025 年 1 月 30 日財報點評《[Meta：又見老扎激動砸錢，為啥市場這回不慌了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26878685?invite-code=)》 2024 年 10 月 31 日電話會《[Meta: Q4 Capex 的飆升有季節性擾動（3Q24 紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24932197?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 31 日財報點評《[Meta：徹底成 “AI 狂徒”，高成長能架得住高投入嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24924660?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 1 日電話會《[Meta：Q3 廣告高增長靠什麼？（2Q24 紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22851173?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 1 日財報點評《[Mag 7 雷聲滾滾，“清流” Meta 真能挺得住？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22845655?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 25 日電話會《[Meta：計劃多年投資 AI，不會過多關心短期能否盈利（1Q24 業績電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20735567?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 25 日財報點評《[Meta：暴跌夢魘又來？驚嚇大於驚悚](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20729040?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 2 日電話會《[Meta：廣告穩定強勢，保持持續投入，力爭做下一代計算平台（4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11454918?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 2 日財報點評《[“狂飆” Meta：中國出海爆棚，小扎豪氣 “送大禮”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11450028?invite-code=032064)》 **深度** 2023 年 12 月 8 日《[Meta 與中概出海的 “愛恨情仇”：TikTok 踢館，Temu 送寶](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10557238?app_id=longbridge)》 2023 年 6 月 27 日《[TikTok 跌倒，Meta 吃飽](https://longportapp.com/zh-CN/topics/7633919?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 21 日《[美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 “革命”？](https://longportapp.com/en/topics/4284858?invite-code=)》 2022 年 7 月 1 日《[TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天](https://longbridgeapp.com/topics/3016272?invite-code=032064)》 2022 年 2 月 17 日《[互聯網廣告綜述——Meta：戰鬥力低下是原罪](https://longbridgeapp.com/topics/1924950)》 2021 年 9 月 24 日《[蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？](https://longbridgeapp.com/topics/1165524?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 6 日《[Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”](https://longbridgeapp.com/topics/1012966?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日《[Facebook：重金轉身 “Meta”，雙壓之後拐點不遠](https://longbridgeapp.com/topics/1360670?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [META.US - Meta](https://longbridge.com/zh-HK/quote/META.US.md) - [00700.HK - 騰訊控股](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) - [OWL.US - Blue Owl Capital](https://longbridge.com/zh-HK/quote/OWL.US.md) - [TCEHY.US - 騰訊控股(ADR)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCEHY.US.md) - [TCTZF.US - 騰訊控股(ADS)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCTZF.US.md) - [80700.HK - 騰訊控股-R](https://longbridge.com/zh-HK/quote/80700.HK.md) - [CASH.US - 米塔金融](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CASH.US.md) - [BLUE.US - 藍鳥生物](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BLUE.US.md) - [HTCD.SG - Tencent HK SDR 10to1](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HTCD.SG.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。