--- title: "投資裏最難的部分，是熬過回撤" description: "真正有價值的，是換一套信息系統去理解世界。去和世界上最傑出的思想家、最頂尖的學者、最優秀的企業家交流。" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/37053482.md" published_at: "2025-12-11T03:13:51.000Z" author: "[红与绿](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/18418510)" --- # 投資裏最難的部分，是熬過回撤 **紅與綠導讀：** 真正有價值的，是換一套信息系統去理解世界。去和世界上最傑出的思想家、最頂尖的學者、最優秀的企業家交流。 來源：聰明投資者 **一** 1983 年加入 Baillie Gifford，1987 年即成為合夥人，後來長期執掌蘇格蘭抵押信託，將其從一隻地方性基金帶成了全球最知名的成長型投資旗艦。 20 年間為股東帶來了約 1500% 的回報，而同期富時全球基準指數為 277%。 他的投資生涯中，留下了許多經典案例：在特斯拉市值只有幾十億美元時，他已是最早期的機構股東之一；亞馬遜是 2004 年左右買入，騰訊是 2005 年買入（剛上市不久）……然後長期持有。 **安德森靠着長期主義和想象力，押中了這些超級贏家，構建起 “二八法則” 驅動的長期複利曲線。** 2022 年從 Baillie Gifford 退休後，安德森並沒有遠離投資舞台，而是轉向新的平台。 他先成為挪威基金 Skagen Vekst 控股公司 Savik Capital 的非執行主席，如今則擔任意大利阿涅利家族旗下 Lingotto 投資公司的管理合夥人兼創新投資首席信息官。 在新的身份下，他依舊延續 “尋找少數偉大公司” 的理念。 2024 年初，詹姆斯·安德森參加 Skagen Vekst 新年策略會，以 “失效的 Alpha” 為題，直面一個刺耳的現實：市場回報幾乎完全來自極少數公司。 從 1926 年以來，美國有 57% 的公司一生回報不及國債；從 1990 年算起，美國股市三分之一的超額收益，只來自 10 家公司；全球範圍內，自 1990 年以來，只有 1% 的企業創造了全部超額價值。 **市場從來不是均值化的世界，而是被冪律法則，即少數贏家驅動的世界。** 在安德森看來，**投資的真正難點，不是發現這些偉大的公司，而是熬過它們必然經歷的巨大回撤。** 美國那 72 家長期最偉大的公司，無一例外都曾多次下跌超過 40%。很多人熬不過去，最終失去了真正的複利機會。 他的觀點一如既往尖鋭：波動率不是風險，甚至可能是風險的反面；短期主義正在侵蝕整個行業；當大多數基金經理都在追逐季度業績時，真正該做的，是換一場別人沒有在玩的遊戲——去尋找那些仍然 “瘋狂”、敢於解決根本性問題的公司。 怎麼説呢，這場演講非常不同，極具個人特點，甚至有點讓人為星辰大海的仰望而血脈賁張。 感受下他曾經説過的那些話，比如，“我絕對同意，**人必須做一些勇敢、激進的事情，甚至是可能對於自己的能力過於樂觀的事情。**” 就能理解他為什麼如此認定馬斯克。 但詹姆斯·安德森心態非常開放。 你看他喜歡的投資人就能感受出來，比如比爾·米勒；他也非常喜歡聖塔菲研究所，對的，就是那所索羅斯、米勒們在此接受 “思維實驗” 的科學殿堂…… 這就是安德森的投資哲學：想象力、長期主義和指數級力量的信仰。他並不承諾明年的回報，但堅信只要能找到、並守住那少數真正偉大的公司，最終結果會遠超市場的平均預期。 **二、業績幾乎總是由少數幾隻股票驅動的** 我們今天的主題是：失效的 Alpha。以及，我們還能為客户做些什麼，幫他們在未來幾年中賺到錢。 我其實不太習慣單獨談某一年的投資機會，但我會盡力談談背後的底層邏輯。 過去幾十年裏，我最欣賞的一位思想者，不是金融領域的，而是跨界領域的實踐者，是那位偉大的、可惜已經過世的瑞典人漢斯·羅斯林（Hans Rosling，已故的瑞典公共衞生專家、統計學家和世界著名演講者，以其富有感染力的數據講解和打破刻板印象的觀點而聞名）。 他曾經説過一句非常精彩的話：**“你應該讓數據改變你的認知方式。”** 我很高興今天早些時候有人引用了柯南·道爾（Arthur Conan Doyle，英國著名作家、醫生，以創作福爾摩斯探案系列而聞名世界）的名言，那我也補一句夏洛克·福爾摩斯的話：“在沒有數據的情況下進行推論，是最嚴重的錯誤。” 那麼，我們來看看數據本身。到底什麼樣的投資行為，才是真正在創造 Alpha（超額回報），真正帶來價值？ 很多人會告訴你，這些表現完全可以從一個標準化的正態分佈鐘形曲線裏讀出來。高斯分佈讓人們可以進行各種數學推演，比如計算所謂的 “風險”，甚至直接用 “波動率” 來定義風險。 但問題是——這真的合理嗎？ Alpha、夏普比率這樣的概念，真能解釋投資世界嗎？ 這些理論和模型，真的存在嗎？恐怕答案是：並沒有。 我當然希望大家能像柯南·道爾所説的那樣保持開放思維。他曾寫道：“人的大腦就像空的櫥櫃，直到你開始積累經驗。” **我第一次對這一切產生不安，是因為現實擺在面前：業績幾乎總是由少數幾隻股票驅動的。** 不管你願不願意承認，也不管同行是否喜歡，事實就是：大多數年份，表現全靠三到五隻股票。其他股票不重要，哪怕是虧損也無關緊要。**真正決定成敗的，是那極少數的超級贏家。** 為了深入理解這一現象，我找到了亞利桑那州立大學的亨裏克·貝森賓德（Henrik Bessembinder）。 我還記得，那是在蘇格蘭最寒冷的冬天，我專程去拜訪他。他的研究將美國市場回溯到 1926 年，這是一個極佳的起點。當然你也可以從 1990 年開始，因為全球市場的數據在此之前並不完整。 **他做的事很簡單：回過頭去，用最直接的數據，看看市場的回報究竟來自哪裏。** 這種方式，正是柯南·道爾和漢斯·羅斯林都會欣賞的。 結果令人震驚，甚至越來越極端，以至於任何試圖用 “均值” 或 “正態分佈” 來理解市場的努力，基本都是錯的。 以下是一些硬核事實： 從 1990 年算起，美國股市三分之一的超額回報（相對國債），其實只來自 10 家公司。 從 1926 年到 2016 年，僅 90 家公司貢獻了市場一半的價值增長；如今，這個數字已下降到 72 家。 放眼全球，自 1990 年以來，只有 1% 的公司創造了全部的超額收益。 我可以繼續舉例，但核心結論很清楚：市場從來不是一個均值化的世界，而是被 “冪律法則” 主導的世界。 那麼，我們該如何理解這一點？ 我認為，更令人不安的是資產定價模型（CAPM）背後那一整套邏輯，其實並沒有事實依據。 要知道，自 1927 年以來，美國有 57% 的公司，其整個生命週期的回報低於國債。 **換句話説，持有股票本身，並不存在系統性回報。** **三、投資裏最難的部分** **不是發現贏家，而是熬過它們的回撤** 既然如此，“均值迴歸” 又從何談起？ 在這樣的世界裏，連一個有意義的 “均值” 都很難定義，因為變量實在太大。 而這，將引出一系列更深層次的問題。 首先，**你只有在拉長時間維度、以長期主義視角看問題時，才能看到這些模式。這也是為什麼很多錯誤不斷髮生的原因。** 如果你用 “日度”“月度”，甚至 “季度” 或 “年度” 去分析數據，是無法發現這些規律的。 真正的財富創造，必須放到幾十年，甚至一家公司整個生命週期的尺度上，才會顯現。 短期主義，其實已經滲透進我們所談論的一切之中。這才是核心問題。 你知道嗎？在這樣的現實面前，我不得不説——雖然這可能對主辦方不太禮貌——我拒絕只談今年的投資。 所以，當有人問：2024 年會發生什麼？ 我的答案是：我們今天討論的這些東西，只有在長週期裏才會顯現。 正如我之前強調的，**“波動率” 根本不是有效的風險指標，事實上，它很可能正好是風險的反面。** 看看美國那 72 家真正偉大的公司：每一家都經歷過至少一次、甚至多次股價 40% 以上的回撤。 這些時刻，**其實就是市場給你的機會，讓你彌補最初沒買入它們的錯誤。** 在我看來，**投資裏最難的部分，不是發現這些公司，而是熬過它們的回撤。** **四、投資就是要與眾不同** **找到那些真正偉大公司的共性特徵** 那麼，問題來了：這種模式會延續嗎？還是説我們會迎來一個 “百花齊放” 的時代，很多股票都能跑贏市場？ 我並不這麼認為。 部分原因是，知識產權驅動的公司天然處在一個 “贏家通吃” 的格局，比其他商業模式更容易形成頭部效應。 自 1986 年微軟上市以來，知識產權型公司就越來越重要，它們的主導性也在不斷增強。 但更深層的問題，其實出在我們這個行業本身。 **市場正在變得越來越低效，而不是更有效；短期主義愈演愈烈；最嚴重的是，投資思維的多樣性正在消失。** 我尊敬任何願意去做不同事情的人。但我真正討厭的，是那種盯着季報炒股、每年想着多跑市場 1% 的做法，根本就毫無意義。 如果你是文藝復興科技公司那樣用數據把量化做到極致，或者是做深度價值，那我都是佩服的。 我不希望所有人都按我的方式思考，但我希望他們敢於不同。 所以我會説，我們必須去玩一場不同的遊戲，而不是和所有人玩同一場。 我是蘇格蘭人，我很清楚，我們國家的足球隊贏不了世界盃。或許能贏挪威？那倒不難。 但如果換個遊戲呢？比如飛鏢或斯諾克，哪怕你身材走樣，照樣能成為世界冠軍。 關鍵在於：你得換一場別人沒在玩的比賽。 投資也是一樣。 **我們該做的，不是 “擊敗市場”，不是 “預測未來 12 個月”，而是：找到那些真正偉大公司的共性特徵。** 只要你在某個時點認出其中一兩家，並願意十年持有，其餘部分你做得差一些，也無妨。 在我看來，這就是所謂的 “以不合理的價格買入增長”。 所有人都喜歡合理價格買增長，因為聽起來很舒服，很安心。但我要説：在股市裏，你不該讓自己覺得舒服。投資中，你應該始終感到一種赤裸裸的暴露感。 這，就是以不合理的價格買增長的本質。 為什麼不合理？因為大多數公司最終並不會兑現你期望的那種爆發式回報，從這個意義上説，你確實是買貴了。 **但只要其中有那麼幾家公司成為真正的超級贏家，它們的表現會壓倒一切。最終，你還是能走到終點。** 我最想傳達的一點是：幾乎所有我們有幸持有的偉大公司，它們最終的盈利、現金流、營收乃至股價表現，都遠遠超出了我們當初最狂熱的預期。 這件事，往往讓投資人產生極其複雜的心理反應。 **因為它徹底顛覆了你作為分析師的訓練方式。我們從小被教導要理性、要做估值、要去預測，但如果你真的想抓住這樣的機會，你需要的卻是想象力。** 你必須承認：事情很可能不會按你的預期發生，你要能承受這種不確定性。 就拿騰訊來説吧。當年我們剛寫它的投資報告時，回頭看簡直覺得那份分析是短視的。我們根本沒法想象，它最終會成長為今天這樣的公司。 而類似的例子，我可以列出很多。**所以，你必須擁有一種深度不同的思維方式，一種深度的想象力。** 可問題是，為什麼這變得越來越難了？ 我曾和我最敬佩的投資人之一比爾·米勒（Bill Miller），一起參加過一場與查理·埃利斯（Charlie Ellis）的討論。很多人知道他，他是 CFA 早期的思想奠基者之一，寫過大量關於市場有效性的文章。 埃利斯的觀點是：市場越來越難戰勝，因為整個投資行業已經高度專業化。 我部分同意他的看法。確實，如今行業裏有更多人做分析，他們很努力，也聰明得多（雖然未必比比爾聰明）。 但問題也出在這裏——正是因為行業越來越專業化，反而讓問題更嚴重。 我來自醫生世家。如果大多數醫生告訴你一件事是真的，那大概率是真的。但如果大多數投資人告訴你一件事是真的，你最好晚一點再相信。 所謂 “市場越來越有效” 的説法，我覺得根本是錯的，甚至是方向性的錯誤。 為什麼？因為數據不會騙人。 今天，全世界大約有 22 萬人拿到 CFA 資格。無論他們嘴上怎麼説，CFA 教授的核心，依然是夏普比率、馬科維茨、有效市場這些投資教條。 可是，你去看貝森賓德的那篇論文，至今也只有 4.5 萬人讀過。雖然比兩三年前已經多了，但差距依舊巨大。 這也直接體現在大多數投資人的行為方式裏。而這正是我最擔憂的地方：它已經變得危險。 我擔任幾所大學的投資委員會受託人。每次會議一開始，大家都在説：“我們只關注長期，季度波動對我們沒意義。” 但會議一旦展開，他們討論的問題，和所有人一樣短視。 説真的，我已經厭倦了天天去談 “美聯儲下一步政策會怎樣”。那根本不是有用的討論。 這也把我引到今天這個階段想講的最後一個點，然後我會分享一些關於未來該怎麼做的想法。 **五、投資應該聚焦幫助** **那些真正致力於解決根本性問題的公司** 這也引出了我今天最後一個想強調的點：我們需要徹底改變對基金管理的理解。 我們大多數人長大的時候，都被灌輸一個過時的觀念：股票市場像 19 世紀一樣，是在為社會分配資本，修運河、建鐵路、推動人類進步。 但今天，我們做的事，早就不是那回事了。 過去幾十年的金融化，本質上就是在不斷放大我們的自我。 湯姆·沃爾夫（Tom Wolfe）在《虛榮的篝火》裏有一段精彩的描寫：那個失敗的 “偽英雄” 不得不讓妻子來解釋自己是怎麼掙到那麼多錢的。妻子説：“這就像是在烤蛋糕。” 但問題是，他們根本沒有真的在烤蛋糕。 他們做的，只是一次次把蛋糕傳來傳去，每傳一次，就有一些 “金色的碎屑” 落在自己手裏。 這個比喻，非常貼切。 **而我們現在該做的，是回到真正烤蛋糕的狀態，去做一些真正有用的事。** **這並不意味着接受低迴報。相反，如果你只是想着賺快錢，往往什麼也賺不到。** 你需要用一種 “間接式思維”，逼自己去想清楚：偉大的公司到底是怎麼煉成的。 舉個最重要的例子，也正是我們這個時代最緊迫的主題：我們應該聚焦那些真正試圖解決重大問題的公司。 我承認，我和埃隆·馬斯克之間曾有過分歧，他有時確實讓人不舒服。但我真心佩服他當年接受法語日報《Le Soir》採訪時説的話。 當被問到為什麼要造電動車，他爆了很多粗口（我不知道翻成法語聽起來是什麼樣），但他的意思非常清楚：“如果你以為我是來找一個輕鬆賺錢的行業，那你簡直蠢爆了！” 汽車產業是極其艱難的行業，正在經歷一場重大的技術變革。但重點在於：氣候變化是我們這個時代最重要的問題。而電動車，是解決這個問題的一種方式。 投資人應該始終聚焦在這樣的問題上：我們能否通過投資，幫助那些真正致力於解決根本性問題的公司？ **而要做到這一點，你不僅需要長期主義和想象力，還必須真正理解 “指數級力量”。** **這，才是我們最重要的認知任務。** **六、換一套信息系統去理解世界** **堅持長期主義** 今天上午，Chip Miller 提到，他認為半導體是上述語境下的獨特存在。 我完全同意。我們很難真正理解其中的深意。 ASML 曾試圖追溯摩爾定律的起點，不僅回到戈登·摩爾（Gordon Moore）在上世紀 60 年代發表的那篇論文，而是更往前。 他們認為，摩爾定律的根源可以追溯到 1900 年。從那時至今，半導體性能提升了多少？ 答案是：9 × 10¹⁸倍！你不可能不被這個數字震撼！ **如果你能預見到這樣的演進，你幾乎不可能從中賺不到錢；但如果你站在 1900 年，又不可能想象它最終帶來的深遠影響。** 這，才是真正需要的認知。 那麼，要獲取這種認知，需要依靠什麼信息源？ 這一點可能會冒犯在場的一些人，但我必須直説：我已經幾十年沒有和券商聊過股票了（除了安排會議）。**因為賣方的本質，是把你拉回那種 “猜一猜、賭一賭” 的短期遊戲裏，對投資毫無幫助。** **真正有價值的，是換一套信息系統去理解世界。** **去和世界上最傑出的思想家、最頂尖的學者、最優秀的企業家交流。** 我們過去最好的投資洞察，或者説，我個人最深刻的認知突破，大多都來自這些交流。從聖塔菲研究所（Santa Fe Institute, SFI），到很多卓越的個人學者，這才是真正的源頭。 比如在可再生能源與電池技術領域，我 15 年前就聽 MIT 的傑西卡·陳（Jessica Tran）談到前沿趨勢。她當時預測了這些技術未來的可能性，並不是譁眾取寵的跳躍式預測，而是一個你可以信賴的發展方向。 這和依賴市場預測，完全不是一回事。 讓我最後以一個真正積極的觀點收尾，儘管這個世界依舊充滿荒謬與災難，讓我重温漢斯·羅斯林的另一句經典之言：**“人類的進步，常常是悄無聲息地發生的。”** 半導體行業發生的指數級變革，如今已經不再侷限於半導體本身，而是向更多關鍵領域外溢。 簡單説一句：應對氣候變化所需的技術手段，我們幾乎已經擁有。真正的挑戰，在於如何合理部署、如何定價。 更令人興奮的是醫療健康行業。長期以來，它幾乎是摩爾定律的反面，有人甚至稱之為 “Rom’s Law”（性能停滯、成本上漲）。 但如今，如果你把基因組學、大數據和人工智能結合起來，人類對生物學的理解可能被徹底改寫。 這意味着一場潛在的產業革命。 而且值得注意的是：這一領域的很多公司，如今並不受追捧，和所謂 “七巨頭” 完全不同。 所以，如果你問我，我最希望的是什麼？ 我的回答是：我寧願自己年輕 40 歲，而不是擁有 40 年從業經驗。 **因為，如果你能用獨立的思維、長期的視角，加上這些深層力量的順風，你所能參與的機會將是極其令人興奮的。** 這會在 2024 年就立刻轉化為投資回報嗎？我不能保證。 但我也不覺得，這有多重要。 **我們真正該做的，是幫助那些推動世界進步的公司變得偉大。從長期來看，它們會帶來遠超市場預期的回報。但這種事，不可能每年都發生。** **堅持長期主義，這就是我今天的結尾。** ### Related Stocks - [AMZN.US - 亞馬遜](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMZN.US.md) - [00700.HK - 騰訊控股](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) - [TSLA.US - 特斯拉](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSLA.US.md) - [TCTZF.US - 騰訊控股(ADS)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCTZF.US.md) - [80700.HK - 騰訊控股-R](https://longbridge.com/zh-HK/quote/80700.HK.md) - [TCEHY.US - 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