---
title: "博通：叫板英偉達，結果先鋒自己先慫了？"
description: "博通 (AVGO.O) 北京時間 12 月 12 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第四季度財報（截至 2025 年 10 月）：1.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 180 億美元，同比增長 28.2%，好於市場預期（175 億美元）。環比增長 20 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。公司本季度毛利率 68%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 7"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/37081333.md"
published_at: "2025-12-12T01:43:41.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
---

# 博通：叫板英偉達，結果先鋒自己先慫了？

博通 (AVGO.O) 北京時間 12 月 12 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第四季度財報（截至 2025 年 10 月）：

**1.整體業績**：**博通 (AVGO.O) 本季度實現 180 億美元，同比增長 28.2%，好於市場預期（175 億美元）**。環比增長 20 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動**。**公司本季度毛利率 68%，**而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.6%，環比略有下滑（-0.17pct）**，主要是因為定製 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

**2.半導體業務**：**本季度實現 110.7 億美元，環比增長 19 億美元**，其中 AI 業務貢獻了主要增量。具體來看：

**①AI 業務：65 億美元，環比增長 13 億美元，好於市場預期（62 億美元）**。公司的 AI 收入主要來自於三大客户（谷歌、Meta 和字節），季度增長主要來源於大客户谷歌 TPUv6 出貨增加的帶動。

**在三季度的財報後，谷歌、Meta 等大廠又紛紛上調了資本開支展望，公司的 AI 業務增長有望繼續提速，**$博通(AVGO.US) **預期下季度 AI 業務收入 82 億美元，環增提升至 17 億美元**。

**②非 AI 業務：46 億美元，同比增長 1.3%，非 AI 業務的整體表現平穩**。從各下游來看，本季度寬帶業務實現穩健復甦，無線業務持平，而由於企業支出持續呈現有限復甦跡象，其他所有終端市場均出現下滑。

**3.基礎設施軟件**：本季度實現 69.4 億美元，同比增長 19%，主要是受 VMware 併購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。**軟件業務未來將主要受益於 VMware 訂閲模式的內生增長，但併購帶來的高增長已經結束。**

**4.經營費用端**：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）40.9 億美元，環比基本持平。在規模效應的影響下，核心經營費用率下降至 22.7% 左右。

在近兩年的經營費用中，公司明顯增加了股權激勵等相關支出（當前股權激勵佔比將近一半）。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 21.3 億美元，環比增加 0.8 億美元。

**5.VMware 整合進展**：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至 2.1。該指標已經回到了收購前的水位，收購 VMware 對公司債務端的影響在兩年內基本被消化。

**6.博通業績指引**：**2026 財年第一季度預期收入 191 億美元左右，市場預期（185 億美元），公司預期 2026 財年第一季度的調整後 EBITDA 利潤率為 67%，其中 AI 業務有望繼續增長至 82 億美元。**

**海豚君整體觀點：業績超預期，AI 訂單澆涼水**

博通 AVGO 本季度收入和毛利率都達到了市場預期。其中營收增長，主要來自於**AI 業務的貢獻**；**毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.6%，**環比略有下滑，受毛利率較低的 ASIC 業務佔比提升帶來的結構性影響。

公司本季度的**債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2.1，已經回到了收購前的水平，VMware 的收購影響在兩年內已經基本被消化**。

**在 VMware 收購基本消化，市場對博通 AVGO 在 AI 業務的進展更為關注：**

**a）大廠尤其是谷歌的資本開支：**大型雲服務商是博通 AVGO 定製 ASIC 芯片的最終 “購買方”，大廠資本開支也將直接影響公司 AI 業務的預期。

**結合各家大廠情況，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計資本開支在 2026 年有望接近 6000 億美元左右，同比增長 40%，這為明年 AI 芯片市場需求的增長提供了保障。**

**b）AI 業務收入及指引：** 本季度公司實現 65 億美元的 AI 收入，環比增長 13 億美元。**對於下季度 AI 收入，公司給出了 82 億美元的指引，環比增長 17 億美元，好於市場預期（70-75 億美元）**。

**谷歌是公司當前 AI 業務的大客户，從 AI 收入與谷歌資本開支的變動關係來看，兩者也是緊密相關的。**谷歌在三季度後將全年的資本開支指引再度上調至 910-930 億美元（此前為 850 億美元），其中也包含了大量的 TPU 需求。**展望明年，市場已經將谷歌下一年的資本開支預期上調到了 1350-1400 億美元，這也為博通 AVGO 的 AI 收入在下一年的增長奠定了基礎。**

**c）“谷歌 Gemini+ 博通” 競爭力的提升：一方面谷歌近期開始量產的 TPUv7 在性能上已經超過了 H200，部分指標也開始向英偉達的 B200 產品靠近**；**另一方面谷歌自身的 Gemini 大模型表現並不遜色於依託英偉達的 GPT 表現**。

這為市場帶來了新的思路，**AI 大模型也從 “純拼算力的追逐” 開始轉向於 “投入產出比” 的考量**，這無疑將給英偉達壟斷地位帶來直接的威脅。**當前博通在 AI 芯片的份額佔據一成左右，在 TPUv7 量產和 “性價比” 優勢的帶動下，市場也預期未來會逐步侵蝕英偉達的份額。**

**d）公司的客户及訂單進展**：當前的 AI ASIC 芯片已經有 3 個公司（**谷歌**、Meta、字節）產品實現量產，是公司 AI 收入的主要來源。**公司也在上次交流中透露了第 4 個客户（Anthropic）已下達超 100 億美元 AI 相關訂單，並將在明年三季度進行交付**。

而進入 10 月，**Open AI 又宣佈將與博通 AVGO 將在 2026 年至 2029 年的 4 年內合作部署 10GW 的鉅額訂單**。如果這份訂單能順利落地，海豚君預估有望能帶來 1000-1500 億美元的收入體量。**從公司的口徑來看，在當前看來這更像是一個框架協議**。

截至目前，**博通 AVGO 明確披露的 5 個客户將是明年 AI 收入的主要來源。其中新增的第 5 個客户大約將在 2026 年貢獻 10 億美元的 AI 收入**。

**結合博通 AVGO 當前市值（1.92 萬億美元），對應公司 2026 財年税後核心經營利潤大約為 38 倍 PE 左右（假定營收同比 +50%，毛利率 68.5%，税率 8%）。參考同行情況，博通 AVGO 的估值明顯高於英偉達（22xPE）和 Marvell（30xPE），相對較高的估值中包含了市場對公司的定製 ASIC 產品搶佔英偉達原有份額的期待**。

**在公司披露了 Anthropic 以及 Open AI 的合作後，公司股價站上了 350 美元。之後的繼續上漲並突破 400 美元，主要是受大廠上調資本開支、谷歌 Gemini 的優異表現等因素的推動**。

**整體來看，海豚君認為公司當前股價中已經打入了此前新增的客户及訂單、大廠資本開支上調後的預期。**市場期待公司在財報後再次披露新增客户/訂單情況，或者谷歌 TPU 能順利開啓外供（市場已經在傳出 Meta 打算採購 TPU），**但公司卻提到了 “目前積壓了 730 億美元 AI 訂單，並將在未來 6 個季度實現交付”，這在短期內給市場澆了盆涼水。**

**具體來看，根據公司上季度提到 Anthropic 的 100 億美元訂單以及本季度追加的 110 億美元訂單（2026 年底交付）、還有第五個客户的 10 億美元（2026 年底交付），那 730 億的訂單就剩下了 510 億（6 個季度），對應谷歌等原有客户的平均單季度收入僅為 85 億美元。而公司下季度 AI 收入指引已經達到 82 億美元，那就意味着谷歌自身的量之後 5 個季度看起來都不太增長。**

**博通 AVGO 本次的訂單展望雖然是相對保守的，但還是會在短期內影響市場信心。而中長期角度看，海豚君認為外部客户還是會有采購谷歌 TPU 的動機，這既能彌補當前算力供給端的不足，也能成為對英偉達 “壓價” 的籌碼。**

**當前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 憑藉 “性價比” 優勢依然有望企穩向上，後續存在上調 AI 業務展望的潛在可能性，而英偉達的高毛利率/市場份額還是會受到來自 “谷歌 Gemimi+ 博通” 的競爭壓力。**

海豚君對博通 (AVGO.O) 財報的具體分析，詳見下文：

**一、博通主要業務情況**

博通此前的業績增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的收購併表，因而 AI 業務中的定製 ASIC 芯片和 VMware 的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：

**1）半導體解決方案**：主要受益於 AI 收入的增長，主要受益於谷歌、meta 和字節跳動等客户對定製 ASIC 的需求。而其他非 AI 業務受下游需求影響較大，表現相對低迷。

**2）基礎設施軟件**：VMware 並表，軟件收入佔比接近 4 成。公司對 VMware 的客户進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。

**二、整體業績：AI 推動穩步增長**

**2.1 收入端**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度實現營收 180 億美元，同比增長 28%，好於市場預期（175 億美元）。**同比增長主要來自於 AI 業務增長的帶動。

**環比層面，公司本季度收入環比增長 20 億美元**，其中 AI 業務貢獻了 13 億美元的增量，是最大增長來源；軟件業務環比也有回升。

**2.2 毛利端**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度實現毛利 122.5 億美元，同比增長 36%。**其中博通在本季度的毛利率為 68%，環比回升。

**如果在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.6%，環比下滑 0.17pct**，**主要是因為定製 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。**

**2.3 經營費用**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度的經營費用為 47.4 億美元，環比略有回落。**

在剔除股權激勵的情況下，公司本季度的**核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 21.3 億美元，環比增加 0.8 億美元**。在完成 VMware 並表後，公司聚焦於對經營費用的削減基本完成。

**2.4 利潤端**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度實現淨利潤 85.2 億美元。**

相比於淨利潤，**海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通 AVGO 本季度實現核心經營利潤 97 億美元，環比增加 16 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。**

**2.5 博通的 EBITDA**

由於博通擅長外延併購，公司通常把調整後 EBITDA% 作為公司的經營面指標之一。**而海豚君測算公司 2025 財年第四季度的調整後 EBITDA% 回升至 67.8%，好於公司此前指引（67%）。**

進一步觀察公司的償債能力，**公司本季度總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續回落至 2.1。在 AI 業績增長的帶動下，該比值已經回到了收購前的水平。這意味着公司收購 VMware 的影響在兩年的時間裏基本被消化，後續公司可能又會開始尋找新的併購機會**。

**三、各業務具體情況：AI 環增提速，VMware 整合完成**

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨着公司對 VMware 收購併表的完成，公司基礎設施軟件業務的佔比明顯提升，當前軟件業務收入佔比接近 40% 左右。

而在兩大類業務中具體包括，**1）半導體解決方案**：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；**2）基礎設施軟件**：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

**3.1 半導體解決方案**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度的半導體解決方案實現營收 110.7 億美元，同比增長 34.5%。**公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，非 AI 業務保持平穩。

**1）AI 業務**

**當前 AI 業務是公司的業績重心，公司本季度的 AI 收入 65 億美元，環比增長為 13 億美元，環增再次提速。**

**當前公司 AI 收入來自於三大客户（谷歌、Meta 和字節），在谷歌、Meta 等大廠陸續上調資本開支的影響下，公司 AI 收入增長將再次提速。公司預計下季度 AI 收入 82 億美元，環增 17 億美元。**

**博通的 ASIC 業務當前明確宣佈的有 5 個客户，分別是谷歌、Meta、字節、Anthropic、第五個客户（10 億美元），都將在明年為公司的 AI 業務貢獻收入。至於 Open AI 與公司簽訂的 10GW 訂單，雖然這有望給公司帶來 1000-1500 億美元的增量，但目前來看更像是一個框架協議。**

對於 AI 業務中短期的表現，仍關注於當前三個客户的產品表現，尤其是谷歌 TPUv6 及 TPU v7 的量產情況。**至於 Anthropic 和第五個客户（10 億美元）的訂單，都將在明年下半年才進行交付，因而公司明年 AI 業務將呈現出 “前低後高” 表現**。

**另外，公司提到了 “目前積壓了 730 億美元 AI 訂單，並將在未來 6 個季度實現交付”，這無疑在短期內給市場澆了盆涼水。**

**具體來看，根據公司上季度提到 Anthropic 的 100 億美元訂單以及本季度追加的 110 億美元訂單、還有第五個客户的 10 億美元，那 730 億的訂單就剩下了 510 億（6 個季度），對應谷歌等原有客户的平均單季度收入僅為 85 億美元。而公司下季度 AI 收入指引已經達到 82 億美元，那就意味着之後 5 個季度都基本不太增長。**

從中長期角度看，**海豚君認為外部客户還是會有采購谷歌 TPU 的動機，這既能彌補當前算力供給端的不足，也能成為對英偉達 “壓價” 的籌碼**。當前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 憑藉 “性價比” 優勢依然有望企穩向上，後續存在上調 AI 業務展望的潛在可能性**。當谷歌 TPU 開始擴大對外交付，也能進一步提升博通 AVGO 在 AI 芯片市場的競爭力，從英偉達手中搶下更多的市場份額。**

**2）非 AI 業務**

**公司本季度非 AI 的半導體業務收入為 46 億美元，同比增長 1.3%**，保持平穩。

公司的非 AI 業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他。具體來看：帶業務實現穩健復甦，無線業務持平，而由於企業支出持續呈現有限復甦跡象，其他所有終端市場均出現下滑**。**

**3.2 基礎設施軟件**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度的基礎設施軟件實現營收 69.4 億美元，同比增長 19%。**增長主要來自於 VMware 的併購整合和收費模式調整（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。

博通的軟件業務主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務兩部分。由於公司的 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務基本維持在 20 億美元左右的季度收入，**因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的 VMware**。

**VMware 對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：“併購在財務上的消化進展” 和 “永久許可證全面轉向訂閲模式”。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期 VMware 部分本季度實現收入約有 47 億美元。**而當前許可證用户轉向訂閲模式的比例，已經超過 60%。隨着訂閲模式滲透率的提升，VMware 和軟件業務收入仍有望增長，但很難有類似於併購整合的高增長。

**結合當前債務償還指標下降至 2.1，VMware 的收購基本已經被公司消化，公司也不再單獨披露 VMware 細分數據，AI 業務是公司最主要的關注點。**

<此處結束>

海豚君博通 (AVGO.O) 相關文章回溯：

財報：

2025 年 9 月 5 日電話會《[博通（紀要）：AI 收入增速在下個財年將超 60%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33658831)》

2025 年 9 月 5 日財報點評《[英偉達、AMD 寡淡？博通霸氣接棒 AI 扛旗手](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33654872)》

2025 年 6 月 6 日電話會《[博通（紀要）：2026 年 AI 收入將延續 60% 的增速](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30421923)》

2025 年 6 月 6 日財報點評《[博通：ASIC 增速 “失靈”，萬億 ASIC 故事遇 “坑” or 迎 “機”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30413673)》

2025 年 3 月 7 日電話會《[博通（紀要）：ASIC 客户加 2 變 “3+4”，暫不考慮併購](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27896151)》

2025 年 3 月 7 日財報點評《[Marvell 塌方、英偉達蟄伏？博通來當定海神針了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27895695)》

2024 年 12 月 13 日電話會《[博通：2027 財年 AI 可服務市場規模將達到 600-900 億（FY24Q4 紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26053649)》

2024 年 12 月 13 日財報點評《[ASIC 要超 GPU？博通的好日子在後頭](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26052530)》

2024 年 9 月 6 日電話會《[博通：ASIC 的需求在 2025 年將會更多（FY24Q3 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23690461)》

2024 年 9 月 6 日財報點評《[博通 “狂飆”？AI 撐不起塌方的傳統半導體](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23689547)》

深度：

2024 年 12 月 4 日公司深度《[博通（AVGO.O）：軟硬雙吃，AI 算力時代的另類贏家](https://longportapp.cn/topics/25867518)》

2024 年 9 月 13 日公司深度《[博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？ 騰訊阿里學起來！](https://longportapp.cn/topics/23851474)》

本文的風險披露與聲明：[海豚君免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

### Related Stocks

- [AVGO.US - 博通](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AVGO.US.md)
- [NVDA.US - 英偉達](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDA.US.md)
- [GOOG.US - 谷歌-C](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOG.US.md)
- [GOOGL.US - 谷歌-A](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md)
- [META.US - Meta](https://longbridge.com/zh-HK/quote/META.US.md)
- [NVDL.US - 2 倍做多英偉達 ETF - GraniteShares](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDL.US.md)
- [07788.HK - 南方兩倍做多英偉達](https://longbridge.com/zh-HK/quote/07788.HK.md)
- [07388.HK - 南方兩倍做空英偉達](https://longbridge.com/zh-HK/quote/07388.HK.md)
- [NVDY.US - 英偉達期權收益策略 ETF - YieldMax](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDY.US.md)
- [NVDD.US - 1 倍做空英偉達 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDD.US.md)

---

> **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。