咖啡因巨頭 “嗑” 創新藥：石藥創新赴港，石藥集團再上實力派籌碼

在中國醫藥創新快速進化的時代座標中，技術突破與資本市場的聯動愈發緊密。

12 月 10 日，分拆自 A 股上市公司石藥集團的石藥創新正式向香港交易所主板遞交了招股書，啓動其 H 股 IPO 進程，中信證券擔任獨家保薦人。

這家以咖啡因生產商起家的企業，在收購巨石生物後轉型為創新藥平台，其港股可以説是石藥集團在生物醫藥 “創新 2.0 時代” 的關鍵落子。

只是招股書披露的連續營收下滑、虧損擴大、創新藥收入佔比不足 10% 業績陣痛，也折射出中國藥企從傳統業務向尖端研發轉型的挑戰不會自動消化。

“咖啡因之王” 變創新藥新兵：創新藥仍未挑大樑？

石藥創新的故事，始於一個與 “創新藥” 相去甚遠的起點。

根據招股書及公司資料，其前身新諾威，作為成立於 2006 年的健康產業公司，最早以功能性原料業務聞名，長期是全球化學合成咖啡因市場的領導者，為可口可樂、百事可樂、Red Bull GmbH 等國際飲料巨頭供應原料。

根據弗若斯特沙利文數據，2020–2024 年間，石藥創新連續保持全球最大化學合成咖啡因供應商地位。

這一傳統業務曾貢獻超 90% 的收入，在高峰期支撐了公司穩健的現金流。但近幾年市場增速放緩、行業供給趨於均衡，使這部分傳統收入對整體增長的拉動力明顯削弱。與此並行，在一系列宏觀政策扶持下，企業戰略加速轉向創新藥研發與生物製藥領域，尤其面向腫瘤、自身免疫疾病和感染性疾病等高增長市場。

當時的新諾威便是在 2023 年通過增資 18.71 億元取得生物製藥平台巨石生物 51% 的控股權，並於同年將公司名稱變更為 “石藥創新制藥股份有限公司”，直接宣告轉移戰略重心。今年 9 月，石藥創新又擬收購了巨石生物額外 29% 股權，持股比例升至 80%，其 All in 創新藥的決心可見。

而在此期間，擴展全球資本觸角、緩解轉型陣痛與研發投放壓力早已經倒逼大多醫藥企業們努力推進上市工作，一如今年成功搭建好 A+H 雙平台的恆瑞醫藥、正在努力的邁瑞醫藥、藥明康德等引領性龍頭，遞交港股 IPO 申請也很自然地成為石藥創新的嘗試。

據港交所披露，2025 年前 7 個月，公司實現營收約 12.41 億元，但淨虧損約 2.26 億元，毛利率降至 38.3%。

這種業績波動一方面反映了傳統主業增速不足，另一方面也體現出創新藥研發費用高企、尚未形成足夠營收規模的典型階段性困境。

回顧石藥創新最近幾個完整會計年度的業績路徑顯示，其整年度收入自 2022 年 28.38 億元逐年下降至 2024 年 19.81 億元；同期核心盈利指標也明顯承壓，毛利逐年遞減，利潤由盈轉虧。

截至 2025 年前 7 個月，傳統業務仍佔絕對比重，功能性原料與保健食品佔比約 88.4%，而被寄予厚望的生物製藥產品，產品收入僅佔約 9.5%，尚不足一成。

顯示當前其整體收入與利潤的重心依舊是由傳統業務支撐，而創新藥業務的商業化貢獻尚處於早期階段。轉型的 “新舊動能轉換” 困境一目瞭然。

PD-1、mRNA、9 款 ADC：石藥創新的創新藥家底

事實上，在生物製藥產品方面，石藥創新已經實現了兩款抗體藥物的商業化落地，包括 1 類創新藥 PD-1 抑制劑恩舒幸®和國內首個按 3.3 類開發的奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦®。

此外，其 mRNA 疫苗度恩泰®及針對變異株的度恩泰 2®在中國緊急使用授權框架下也具備臨牀和市場價值。

與此同時，截至招股書最晚實際可行日期，石藥創新在研管線包含 15 款臨牀或後期開發階段的候選藥物，其中 9 款是 ADC（抗體偶聯藥物）、1 款 mRNA 疫苗，在研 ADC 藥物覆蓋 EGFR、HER2、CLDN18.2 等多個高價值靶點。

仔細攤開石藥創新的招股書，可發現一張覆蓋腫瘤、自免、感染性疾病的管線圖，且核心押注的抗體偶聯藥物和 mRNA 疫苗，是當下最熱門，也最 “卷” 的兩個賽道。

然而，雖然這些研發成果具備潛在商業價值，但就當前貢獻而言仍不足以扭轉整體收入結構。這也解釋了為何 IPO 籌資對於其研發長期投入和全球擴張路徑具有現實意義。

其創新藥業務明顯處於 “燒錢” 的投入期。收購巨石生物、推進多達十餘款臨牀或後期階段在研管線，都需要源源不斷的真金白銀。

在自身造血能力減弱的情況下，虧損幾乎成為必然。今年 11 月，該公司前董事長潘衞東的內幕交易事件收到證監會 500 萬元罰單，雖由個人承擔，但也在一定程度上影響了市場對公司治理層面的信心。

石藥創新的現狀，是中國眾多傳統制藥企業向創新轉型的一個縮影：它們手握過往積累的現金流，試圖穿越週期，但不得不直面短期業績下滑、戰略耐心與股東回報訴求之間的巨大張力。赴港上市，無疑是為這場持久戰籌集 “彈藥” 的關鍵一步。

中國醫藥創新 2.0 時代的行業動力

在更大的產業語境下，中國醫藥創新正進入以 “高質量與可持續創新” 為核心的 2.0 階段。據科睿唯安發佈報告，2025 年前 8 個月中國生物醫藥對外許可交易總金額已突破 500 億美元，已超去年整年，並預計仍將延續年均 35% 的高增長率。清晰的趨勢已經告示了中國本土創新藥在全球研發與商業化價值鏈中的參與度大幅提升。

今年以來，對外授權許可模式的活躍，尤其是在 PD-1/VEGF 雙特異性抗體等新靶點領域的大額交易，更是直接反映出國內創新藥企正在通過國際合作快速融入全球市場體系。這種模式可以提前實現研發投入的資本回收，還能放大創新成果的全球影響力。長期在這類向外技術和方案輸出中的潛移默化中，中國創新藥在整個全球醫藥醫療體系中的話語權甚至有望實現質的跳躍。

技術方面，中國在靶向蛋白質降解（TPD）等前沿技術領域的研究貢獻已佔全球顯著份額，臨牀管線數量也持續增長，這些同樣説明中國研發生態從 “跟隨者” 逐步向 “並肩者”，甚至 “引領者” 邁進。

這樣的行業背景實打實地為石藥創新的技術路線提供了更廣闊的外部協作與資本市場可能，甚至還從制度層面推動創新藥企業尋找跨境融資的新通道。

近期已有多家創新藥及相關企業遞表或準備 IPO，這反映了香港對科技與醫療健康領域的融資吸力正在回升，而石藥創新選擇在這一時點推進港股上市，某種程度上也是對海外資本市場配置資源向醫藥創新賽道傾斜機會的響應。

於投資者而言，石藥創新的價值除了自身的研發進展外，母公司石藥集團的資源賦能是不可忽視的價值核心點。

穿透公司股權結構可知，截至 IPO 前夕，石藥集團（01093.HK）間接全資擁有的恩必普藥業、石藥歐意藥業合計持有石藥創新 75.30% 的股權，為控股股東。

據統計，憑藉自身的 AI 技術藥物發現平台，石藥集團至今海外授權項目合同總金額超 166 億美元，今年 6 月剛與阿斯利康公司簽訂價值超 53.3 億美元，關於發現和開發新型口服小分子候選藥物的戰略研發合作的協議。作為屬於石藥集團旗下的核心創新藥平台，未來收益空間即便獨立上市後，也不會小，甚至可能為母公司效力更多。