--- title: "11 月社零點評：增速跌破 2%，疫情後最低點，問題出在哪？" description: "今天雙十一所屬的 11 月宏觀數據包公佈了，一起來看看錶現如何，(需注意今年統計局直接披露的增速，會比按歷史數據計算得出的增速高 1~2pct 左右，我們以官方公佈的口徑為準)。整體上，本月社零整體增速僅 1.3%，是疫情後（23 年以來）的單月增速最低點。如此差的數據有哪些 “合理” 的誘因？以下海豚君就結合數據，從不同渠道，不同品類來看看問題到底出在哪裏。1、社零增速創疫情後的新低根據統計局披" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/37132676.md" published_at: "2025-12-15T07:15:30.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 11 月社零點評：增速跌破 2%，疫情後最低點，問題出在哪？ 今天雙十一所屬的 11 月宏觀數據包公佈了，一起來看看錶現如何，(需注意今年統計局直接披露的增速，會比按歷史數據計算得出的增速高 1~2pct 左右，我們以官方公佈的口徑為準)。 整體上，本月社零整體增速僅 1.3%，是疫情後（23 年以來）的單月增速最低點。如此差的數據有哪些 “合理” 的誘因？以下海豚君就結合數據，從不同渠道，不同品類來看看問題到底出在哪裏。 **1、社零增速創疫情後的新低** 根據統計局披露，**11 月國內社零總額同比增長了 1.3%，較前幾個月約 3% 的水平再度大跳水。**從數據上看相當疲軟，也不幸坐實了海豚君之前的擔憂**，創出了疫情後以來**（23 年開始）**社零增速的最低點**。即便按 10、11 兩月的簡單平均增速 2.1%，也上次低谷的水平相當了（24 年 9 月大反轉之前）。 那麼有哪些 “合理” 的原因導致了社零增速如此之差？海豚君認為，a.去年國補高基數的影響，b.雙十一大促已實質性成為了 “10 月大促” 導致的消費前置， 分消費類型看，按統計局披露的增速，**11 月的商品零售和餐飲消費增速相比上季都有所走弱**。但從絕對增速看，**餐飲收入在 9 月外賣大戰最高峰過後，10~11 月的增速都穩定在 3% 以上**，並不算很差。而**商品零售的增速本月則跳水到僅 1%，**是拖累整體社零的主要原因。後文我們再進一步從線上 vs.線下和分品類的增速，來看導致商品零售跳水的原因。 **2、大促錯位仍有影響，但線上渠道並非 “禍首”** 由於國內主要電商平台的雙十一大促時間不斷提前，到 2025 年各平台的預熱已普遍提前至 10 月中上旬，第一波銷售高峰也基本在 10 月內就已消化完畢，因此**本次電商大促前置導致線上銷售前置的影響仍有**，但看起來**也沒有去年那麼明顯**。 首先，不同於去年 10 月線上零售增速先較 9 月顯著提速，到 11 月再大幅滑落，呈一個很明顯的 “倒 S 型”。雖然今年 10 月增速確實也比 11 月明顯高，但較 9 月也已有不小的下滑。換言之，**實際 10~11 兩個月的線上實物銷售的增速都並不好。** 此外，從線上實物零售/剔除汽車外社零總額計算出的**線上滲透率，也能看到 10 月同比擴張了 0.4%，而 11 月則同比持平。**同樣 10 月比 11 月稍強，但也可見**11 月線上增長較弱是受整體商品零售都弱的影響，而非線上滲透率的負增長**。 **3、國補退鋪和汽車都是拖累，但其他品類也算不上好** 分商品品類來看，哪些品類的拖累最明顯？首先根據統計局披露，佔比最大的單項-**\-汽車零售額 10 月和 11 月分別同比下滑了 6.6% 和 8.3%**，而剔除汽車的社零總額本月是增長 2.5% 的。因此，**汽車零售的走弱是 10~11 兩月社零走弱的重要影響之一。** 同時，由於**近期國補的退坡和進入去年高基數期**，可以看到原先作為社零主要拉動品類的**家用電器和傢俱的銷售都已顯著負增長，**從拉動項變為主要拖累項。 不過雖然沒有上述兩個品類的表現那麼差，**幾乎所有品類在 11 月的增長都較 10 月有所下降**。其中煙酒和日用品的增速同樣也跌入負值。所以**不僅是汽車、家電這幾個大品類有拖累，可以説商品零售是普遍的走弱了。** <正文結束> 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。