--- title: "美光 MU：AI 點燃存力，存儲大週期啓幕？" description: "美光（MU.O）於北京時間 2025 年 12 月 18 日早的美股盤後發佈了 2026 財年第一季度財報（截止 2025 年 11 月），要點如下：1.整體業績：$美光科技(MU.US) 本季度營收 136 億美元，環比增長 20%，好於市場預期（129 億美元），本季度收入增長主要來自於 DRAM 和 NAND 業務的雙重帶動。公司本季度毛利率達到 56%，好於賣方預期（51%），也超過了上調" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/37220394.md" published_at: "2025-12-18T02:08:13.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 美光 MU：AI 點燃存力，存儲大週期啓幕？ 美光（MU.O）於北京時間 2025 年 12 月 18 日早的美股盤後發佈了 2026 財年第一季度財報（截止 2025 年 11 月），要點如下： **1.整體業績**：$美光科技(MU.US) **本季度營收 136 億美元，環比增長 20%，好於市場預期（129 億美元），**本季度收入增長主要來自於 DRAM 和 NAND 業務的雙重帶動。**公司本季度毛利率達到 56%，好於賣方預期（51%），也超過了上調後的買方預期（52.5%），這主要受益於存儲價格的超預期上漲，本季度 DRAM 和 NAND 均價都有兩位數的增長。** **2.DRAM 業務：本季度實現 108 億美元，環比增長 20%，主要是存儲價格上漲的拉動**。其中公司**本季度 DRAM 均價環比提升 20% 左右**，出貨量略有增加。 **具體來看：①傳統 DRAM 貢獻了最大的增量，預計本季度實現收入約 84 億美元，環比增長 21%，**AI 需求開始帶動傳統 DDR 產品的需求回升**；②海豚君預估 HBM 本季度實現收入約 24 億美元左右，環比增長 3-4 億美元左右，**主要受益於英偉達 GB 系列對 HBM3E 的需求帶動**；** **3.NAND 業務：本季度實現 27.4 億美元，環比增長 22%。**公司本季度 NAND 業務量價齊升，其中本季度出貨量環比增長約 7 %，**本季度均價環比增長 14% 左右**。之前受 NAND 市場持續低迷的影響，行業內縮減了 NAND 的部分產能。而隨着 AI Capex 溢出至 NAND 領域，供需錯配推動 NAND 價格的提升。 **4.經營費用端**：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率繼續下降。**本季度公司核心經營利潤 61 億美元，核心經營利潤率提升至 45%**。公司經營利潤提升的關鍵是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均價持續提升的帶動下，公司毛利率將達到 56% 以上。 **5.美光業績指引**：**2026 財年第二季度預期收入 183-191 億美元左右，大超市場預期（143 億美元），公司預期 2026 財年第二季度的毛利率為 66%-68%，大超市場預期（54%）**。公司下季度指引明顯好於市場預期，主要是受傳統存儲產品持續漲價的帶動。 **海豚君整體觀點：“炸裂” 指引下的存儲大週期** **美光公司本季度收入和毛利率都好於市場預期，主要是受存儲價格持續上漲的帶動**。公司更是給出下季度 “大超預期” 的指引。**美光預計下季度營收 187 億美元（正負 4 億）**，**環比增長 51 億美元**；**毛利率更將達到 67%（正負 1%），這大幅超出了買方預期（55-56%），這表明存儲價格在下季度仍將大幅度增長**。 將本輪存儲週期進行復盤，在傳統終端市場相對平淡的情況下，本次回暖主要是受 AI 需求的帶動影響。**從 HBM 領域->傳統 DRAM/NAND 領域，進而帶動了存儲產品的全面回暖**。 **由於公司本季度並未披露 HBM 數據，海豚君預估公司 HBM 季度收入在 24 億美元左右，約佔總收入的兩成。如果 AI 只是影響 HBM 需求，對公司影響相對有限。而只有當需求回暖延伸至傳統領域時，公司業績和股價才能有更大的空間**。 在本次業績之外，對於美光公司主要有以下關注點： **1）HBM 競爭：**英偉達當前依然是 AI 芯片市場最大的一家，因而在英偉達供應鏈中獲得更大的份額，將直接帶動 HBM 業務的表現。**此前英偉達的 HBM 主要是由海力士和美光兩家進行供應，而近期傳言三星的 HBM3E 也已經通過了英偉達的認證，三星也將開啓對英偉達供貨，這讓三家廠商又來到了同一起跑線**。 當前公司的 HBM 收入主要來自於 HBM3E 的貢獻，而對三家廠商（海力士、美光、三星）而言，注意力已經轉向了 HBM4 的認證。**英偉達和 AMD 在 2026 年發佈的下一代產品中（Rubin 和 MI400）預計都將搭載 HBM4，如果三家廠商中能率先獲得大客户的認證並開啓供貨，將獲得明顯的 “先發優勢”。** **2）AI Capex 及存儲**：本次的存儲上漲週期，原本是結構性的，主要是由 AI Capex 提升帶動。首先可以看到的是，**HBM 是 AI 需求中最為直接的純增量，主要依託於 GPU/定製 ASIC 的出貨增長**。 而**公司股價從 8 月以來迎來了更為明顯的上漲，主要是受傳統類存儲產品整體回暖的帶動**。從存儲各下游的情況來看，**手機等傳統領域並沒有展現出明顯增加的需求**，**而更多的是仍來自於 AI 雲需求的帶動。** **由於 AI 大模型從模型訓練轉向大規模推理應用，“以存代算” 是 AI 大模型降本增效的一個途徑**。譬如英偉達也將在明年發佈 Rubin CPX 推理卡，其中將搭載大容量的 GDDR7。雖然 DDR 沒有 HBM 的帶寬，但能在成本端實現較大幅度的削減。 另一方面，AI 推理不僅要 “算”，還要 “喂數據”。**高性能讀寫 SSD 用於實時數據供給，甚至在部分場景對近線 HDD 形成替代，也將帶來 NAND 市場的需求回暖**。 **3）公司展望及資本開支**：此前公司給出了 2026 財年的資本開支預期在 180 億美元左右，**公司管理層在本次財報後將資本開支再次上調至 200 億美元（市場預期提升至 200-250 億美元），當前對於存儲行業的展望是相對樂觀的**。 結合美光公司當前市值（2537 億美元），對應 2026 財年税後核心經營利潤約為 7 倍 PE 左右（假定營收同比 +100%，毛利率為 68%，税率 12%）。**由於存儲行業具有明顯的週期性，參考過往週期高點期間（仍處於漲價階段）的估值大多位於 5-15 倍的 PE 區間，當前估值仍處於區間靠下的位置**。 存儲在明年繼續漲價是市場相對一致的看法，但對後年能否持續上漲是有分歧的。**在存儲漲價的帶動下，當前公司毛利率已經達到了 56%，公司預計下季度毛利率更將達到 67% 左右，達到歷史最高水位**。 **如此 “炸裂” 的指引，一方面能展現了當前存儲市場漲價超預期的表現，另一方面也會增加市場對本輪存儲持續性的擔心**。**試想公司下季度毛利率就達到了 67% 的歷史新高，而如果 2026 年持續漲價，那麼毛利率在下半年就將達到 70% 以上。如此大幅的漲價，將對傳統終端市場帶來明顯的影響，而存儲本身又具有周期屬性。** **如果存儲週期上漲至明年，那麼美光的業績最高點就在明年。參考公司及存儲行業過往週期情況，只要存儲價格仍處在上行的階段中，公司估值仍有望向 10 倍 PE 提升。而在達到 10 倍 PE 後，公司的性價比（帶有周期屬性）就不太明顯了。**更多信息，歡迎關注海豚君後續的管理層紀要等內容。 以下是海豚君對美光財報的具體分析： **一、總體業績：持續回暖，指引更佳** **1.1 收入端** **美光公司 2026 財年第一季度總營收為 136 億美元，環比增長 20.6%，好於市場預期（129 億美元）**。本季度的收入環增，主要是受 DRAM 和 NAND 業務的雙重帶動**。** 從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了本季度最大的增量，手機等市場受下游季節性備貨及存儲產品漲價的帶動。 **從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為 183-191 億美元，環比增長 37% 左右，大超市場預期（143 億美元）。海豚君認為公司下季度收入端的增長，主要來自於存儲產品漲價的帶動。** **1.2 毛利情況** **美光公司 2026 財年第一季度實現毛利 76.5 億美元，**其中**公司本季度毛利率為 56%，環比提升 11.3pct**。毛利率的提升，主要是由傳統存儲 DRAM 及 NAND 產品漲價帶來。 **公司當前存貨為 82 億美元，環比下滑 1.8%。**在數據中心及 AI 的相關需求帶動下，公司當前的存貨週轉天數維持在 124 天的相對低位。 **公司預期下季度毛利率為 66-68%，環比繼續提升 11pct 左右，這意味這存儲產品的價格在下季度仍將大幅提升。** **1.3 經營費用** **美光公司 2026 財年第一季度經營費用 15.1 億美元，環比增長 8%**。由於收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至 11%。本季度研發費用和銷售管理費用都有所增加，但增速都低於收入端，本季度兩項費用率繼續回落。 公司本季度的核心經營利潤為 61.4 億美元，環比增長主要來自於收入增長和毛利率的提升。**總體來看，由於公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。** **二、分業務情況：存儲全面漲價潮** 從最新的財報看，DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，兩者大致佔比為 4:1 的關係，其中 DRAM 仍是最主要的收入來源。 此外，**美光公司從上季度開始調整了披露口徑（面向於下游各市場的收入情況）**。將原來的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為**CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類，這更加凸顯了公司對數據中心及雲業務的重視**。數據中心及雲服務，在當前總收入的佔比達到 55% 以上。 **2.1DRAM** DRAM 是公司最大的收入來源，佔比接近 8 成。**而本季度公司 DRAM 業務收入增長至 108 億美元，環比增長 20%。**其中本季度 DRAM 均價環比提升 20% 左右，出貨量略有提升。 **海豚君預計公司本季度 HBM 收入接近 24 億美元左右，環比增加 3-4 億美元左右。而傳統 DRAM 收入為 84 億美元左右，環比增長 21%。** DRAM 是公司最為核心的業務，最主要的也是 HBM 和傳統 DRAM 這兩部分。 **1）HBM：** **公司宣佈不單獨披露 HBM 的季度情況。結合行業及公司情況，海豚君預計公司 HBM 業務在本季度收入約為 24 億美元左右，環增 3-4 億美元。** 當前公司的 HBM 產品處於英偉達二供的位置，產品進度方面落後於海力士。**隨着三星的 HBM3E 通過英偉達認證，將重新分配 HBM 的市場，三家廠商又回到了 “同一起跑線”**。 **由於後續的英偉達 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都將搭載 HBM4，因而接下來主要關注各家的 HBM4 產品進展和認證情況。如果能率先通過認證並實現出貨，將在接下來的 HBM 市場份額上佔據 “先發優勢”。** **2）傳統 DRAM：** **從業務拆分看，公司本季度傳統 DRAM 業務收入接近 84 億美元，是公司傳統 DRAM 業務的季度新高，也主要得益於數據中心及 AI 業務的帶動。** 雖然手機等傳統終端市場需求仍相對較弱，但數據中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動傳統 DRAM 產品的價格上漲。**在推理階段，如果將部分產品從 HBM 換成 DDR 產品，將帶來明顯的 “性價比” 優勢，這帶動了傳統 DDR 產品的價格上漲。**譬如英偉達明年的 CPX 產品，將搭載了 GDDR7（而非 HBM），更是帶動了傳統 DRAM 市場的預期提升。 **2.2NAND** NAND 是公司第二大收入來源，佔比約為 20%。**本季度公司 NAND 業務收入為 27.4 億美元，環比增長 22%。其中本季度 NAND 出貨量環比增長 7%，均價環比增長 14% 左右。** 之前 AI Capex 對存儲領域的帶動主要在 HBM 領域，這也導致 NAND 的表現遠不如 DRAM。而大模型的重心從訓練轉向推理的情況下，AI 資本開支的影響開始向外延伸，NAND 也開始受益。 **NAND 市場從 8 月以來明顯回暖，主要是因為：①高性能讀寫 SSD 用於實時數據供給，甚至在部分場景對近線 HDD 形成替代；②此前 NAND 市場的低迷，部分廠商削減了 NAND 產線。**而近期需求回升，供應端難以滿足市場需求**；③從 TLC 到 QLC eSSD 的升級帶動，**更能滿足 AI 的隨機 I/O 需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢）。 <此處結束> 海豚君美光相關文章回溯： **財報季** 2025 年 9 月 24 日電話會《[美光（紀要）：全面拉指引，AI 之風終於吹到傳統半導體了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34400328)》 2025 年 9 月 24 日財報點評《[美光：AI Capex 瘋投不止，終於要拉起存儲超級週期了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34398971)》 2025 年 6 月 26 日電話會《[美光（紀要）：HBM4 已送樣，HBM3E 12Hi 順利量產](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31161850)》 2025 年 6 月 26 日財報點評《[HBM 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