--- title: "CoreWeave：雲中新貴 or 苦命 “打工人”？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/37448107.md" description: "在對新雲龍頭 CoreWeave 的上篇覆蓋中，海豚君主要是概括探討了雲服務的商業模式，和要素投入性質，整體認為長期商業模式風險不小。但是長期的確定性不高，未必意味着公司不具備中期內的投資機會。因此本篇中我們會：一、先看看公司在中期內的優勢何在，為什麼能成為當前 NeoCloud 中的龍頭二、深入分析 CoreWeave 當前重資產、高負債的商業模式，其穩態後的利潤率會是多少，有需要多大的收入規模..." datetime: "2025-12-30T13:24:33.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/37448107.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/37448107.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/37448107.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/37448107.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/37448107.md) # CoreWeave：雲中新貴 or 苦命 “打工人”？ 在對新雲龍頭$Coreweave(CRWV.US) 的[上篇覆蓋](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/37170553)中，海豚君主要是概括探討了雲服務的商業模式，和要素投入性質，整體認為長期商業模式風險不小。 但是長期的確定性不高，未必意味着公司不具備中期內的投資機會。因此本篇中我們會： 一、先看看公司在中期內的優勢何在，為什麼能成為當前 NeoCloud 中的龍頭 二、深入分析 CoreWeave 當前重資產、高負債的商業模式，其穩態後的利潤率會是多少，有需要多大的收入規模，才能匹配當前估值，並帶來進一步的投資機會。 **以下為詳細分析：** **一、長期的不確定 vs. 中期內的高確定性** 長期 CoreWeave 命途難言，但 CoreWeave 作為成長最快、規模最大的新雲，短期需求 + 供給側隱形綁定，確定性又很高。到底是什麼催生了 CoreWeave 當下的確定性？ **1.1、算力公佈應求&高速迭代，新時代需求造就新雲** 首先，CoreWeave 的行業背景是**算力需求高增 vs 供給爬坡的供需錯位期。** Gartner、IDC 等預期**2025~2030 年 5 年間全球對數據中心算力的總需求會增加約 1.7x，其中 AI 算力需求更是會增長 2.5x**。而高盛的估算**數據中心的平均利用率在 2022~24 年初約為 85%，**但**在 25~28 年間會有一個明顯的波峯、最高可超 95%**。 同時，從 2023 年初～2024 年底，ChatGPT、Gemini 和 Claude 這三個**頭部模型平均每 18 周（即 4~5 個月）就會進行一次較大迭代。**模型快速迭代，不僅是更高算力，也是對**數據中心的硬件或軟件架構的要求更新。** 在這種 “速度壓倒一切” 的背景下，決策和執行鏈條更長、還要兼顧傳統需求的巨頭雲服務公司，確實會不如 CoreWeave 這類中小型且純粹的 AI 雲服務商反應迅速。 而**CoreWeave 業內領先的高效率工程能力，尤其適配當前的環境**（當然還有英偉達和 OpeanAI 的扶持）**。**正因此，**CoreWeave 是目前 Neo-Cloud 之中規模最大，發展也最迅速的龍頭。** 下圖可見，截至 24 年營收近$20 億的 CoreWeave 斷崖領先於同行普遍僅數億的營收規模。在 25 年前三季度，CoreWeave 的體量也仍相當於 Nebius 的 9~10x。 **1.2、英偉達親兒子，CoreWeave 憑什麼？** **CoreWeave 另一 “隱性” 優勢是其與 Nvidia 的 “親密關係”。**首先**Nvidia 持有 CoreWeave 約 5% 的股權**。佔比雖小，但偏愛隨之而來： a. 供給緊缺下，**誰能更快更早拿到英偉達 GPU 本身就是特殊優勢。** 而 21 年英偉達和公司簽訂戰略合作協議後，後續**H100，H200，GB200 等上線時，CoreWeave 一直是首批能夠獲得當時最高端芯片的公司（之一）。** 這個優勢讓即便 MSFT、Meta 等巨頭，在難以獲得足夠的最高端芯片時，也需要向 CoreWeave 租賃。 b. 2025 年 9 月二者再籤更新協議，**CoreWeave 把原本預留給英偉達的 “算力供給”**（原合同金額是$63 億），**轉售給公司的其他客户**。若有**未能轉售的部分**，**英偉達承諾剩餘算力兜底租用。** 雖然這個操作不是英偉達**為公司未來所有新增算力兜底**，但至少可以分攤部分風險。 **問題是英偉達為何偏愛 CoreWeave，能持續嗎？** 5% 股權投資不是獲得英偉達獨寵的法器。但從英偉達角度： **雲服務商持續的算力自研導致 GPU 第三方供應商和雲服務商當下存在明顯利益衝突，**而英偉達憑藉 GPU 在雲服務中的高價值佔比和 GPU 的產業地位，以及 GPU 當前供給緊張的情況下，有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力**。** 只要這個動機仍然成立，那麼英偉達大概率就會繼續對扶持 CoreWeave 的扶持。 **1.3、合同鎖定收入，中期高確定性** 對應着公司高度依賴少數大客户的長期風險，短期視角反而是 CoreWeave 很強的確定性。 首先，**傳統雲計算普遍按用量計費的模式**（用多少算力 \* 時間，付多少錢）。而**CoreWeave 的絕大部分收入是 “take-or-pay” 的模式，**即**無論用户實際使用了租用算力的多少**，**都需要按簽訂合同金額的全額付費。** 乍看有些 “霸王條款”，但實際和**大客户們普遍採用的 Bare Metal 模式是匹配的**（排他性地直接租用底層硬件，CoreWeave 無法轉租給第三方）。 此外，CoreWeave 目前**採取的是 “以銷定產” 模式，只有簽訂了新需求合同，公司才會着手建設所需新算力。**而不會先建數據中心，再進行招商。 並且，大部分**合同在簽訂時，客户就需要支付合同總額約 15%~25% 的預付款，**意味着 CoreWeave 不需要完全以自身資金墊付前期投入。 換言之，**在合同期內**（普遍是 4~5 年）**CoreWeave 的收入確定性很高，即便真有過度前置投資風險，大部分也是大客户們承擔**，**公司自身承擔的主要是合同過後客户不續約的殘值風險**。 **1.4、能源供應 “小有” 優勢** 除了與英偉達隱形綁定優質之外，CoreWeave 在數據中心建設中的**另一卡點 -- 電力供應上 CoreWeave 也有一定優勢。** 從公司的管理層背景和先前經歷可見，**CoreWeave 的核心管理層背景都是能源投資出生**，同時公司**早年業務是經營比特幣礦場這種高耗能的業務**。部分通過轉化原先比特幣挖礦時使用的電力，公司在 “普遍缺電” 情況下，鎖定了不少電力供給。 根據在今年三季度財報，**公司已簽訂合計 2.9Gw 的電力供應**，同期上線 0.59Gw 算力，意味着**在沒有新增供應的情況下也能滿足公司再增加近 4x 的算力供給，對應年化收入近$270 億。**對應公司當前約 550 億的未履約餘額，目前已鎖定的電力供給已足夠未來好幾年的發展。 當然這也是公司當前體量仍小，且有 “老本” 吃。後續若公司要真正意義上挑戰頭部雲服務上，在獲取更大體量的電力供應的能力上，中長期優勢並不明顯。 **1.5、定性 — 非典型 “供應鏈” 公司** 根據以上分析， CoreWeave 是典型依附巨頭的供應鏈型公司。過度依賴巨頭導致的長期不確定性，和依靠巨頭扶持帶來的中短期確定性和極快成長速度，都來自於這個定位。 參考歷史上，蘋果生態下的 “果鏈” 型公司、特斯拉生態下的 T 鏈公司，在巨頭迭代中如果同樣快速迭代，在特定時間內也能獲得高速增長和股價回報。 但相對的，生態鏈最大的問題就是被剔出巨頭們的供應鏈，或者其依附的龍頭產品週期過去，邏輯就是毀滅性打擊。 因此，CoreWeave 目前就是依附於英偉達和 OpenAI 兩個巨頭的供應鏈公司，其成功與失敗，一定程度並不依賴於自身經營的或好或壞，相當程度上更依賴於在這輪 AI 大戰中，Nvidia 和 OpenAI 是否能夠笑到最後。 **二、NeoCloud 能賺錢嗎？** 以上探討了公司中期角度內的優勢所在，接下來海豚君會從定量角度探討兩個問題： a. CoreWeave 商業模式的潛在利潤率能達到多少？ b. 中長期來看，CoreWeave 需要多大的業務規模，來匹配當前估值。 **2.1、CoreWeave 支出結構如何？** **1）成本&費用** 作為後續分析的基礎，公司當前的成本和費用結構有幾個關注點： a.公司的**經營利潤率不高**，**GAAP 口徑下 25 年以來僅在盈虧平衡上下徘徊**（-5%~5%）。剔除股權激勵的 Non-GAAP 經營利潤率則在 15% 以上，但股權激勵是不該被直接忽視的持續性支出。 b. 乍看**財報中的毛利率在 70% 上下波動**，相當高，**不像重資產業務。**但這是因公司披露的收入成本和常規口徑不同，其**真實可比的成本分攤在成本和科技&基建費用兩項中。** **c. 管理和營銷費用率比較低**。尤其是營銷費用僅為收入的 1%~3% 左右，這和公司目前**直接服務於少數巨頭公司，基本不需要營銷和獲客**相匹配。 **2) 成本&費用重劃分** 公司把創收**成本定義為數據中心建築和能源相關成本**；**科技&基建費用**（T&I）**主要是各類軟硬件設備產生的折舊成本，**還包括傳統研發、軟件訂閲費等費用。 結合市場研究，對上述兩大項成本&費用的構成進一步細分： **a. 軟硬件折舊**（歸在 T&I 內）**是最大單一項**，**此一項就佔 24 年總收入的約 44%**。清晰體現出，重資產生意購置 IT 設備、IT 設備（主要是 GPU）採購價格高，對公司盈利能力的明顯壓制。 **b. 佔比第二、第三高的則是數據中心的租金，佔收入約 15%**（因數據中心近乎全是外租，基本沒有建築折舊）**和能源費用，佔收入約 7%**（包括電力和帶寬等，以及能源設備折舊）。 c. **按常規口徑對公司的成本和費用重新劃分，**CoreWeave**真實成本率 24 財年約 75%**（原成本 +T&I 費用扣除其中的 R&D 部分），而**傳統三項經營費用**（S&M，R&D，G&A）**則合計佔收入的 10%~11% 左右。** 25 年變化也不大：**剔股權激勵支出，25 年報表口徑成本率基本和 24 年相當，T&I 費用也僅略增 1~2pct。** **2.2、穩態下的利潤率有多少？** **在當前業務模式 & 收入體量下，CoreWeave 在 GAAP 經營利潤上基本無利可圖，**這還沒考慮利息和税費支出。因此問題是 **a. 後續隨公司業務規模增長和演變，公司的經營利潤率能提升並穩定在多高的水平？** **b. 公司在為巨頭服務的第一份合同期內，由能否賺回足夠現金流來覆蓋所有的前置 Capex 投入？** **1）CoreWeave 如何規模化賺錢？** 為更精準**測算 CoreWeave 後續穩態利潤率**，同時**挖掘重要影響變量**，海豚君搭建了一個詳細的從頭到尾的測算模型（模型複雜，感興趣的可和海豚君私聊）。 我們將預測期分為了兩部分，**第一部分是大客户提供排他性服務的合同期內**；**第二部分則是假設合同期後大客户不續約，公司需再自行尋找客户**。 **a. 定價：**首先，影響盈利能力的第一要素就是對產品的不同定價能力**。對類似的單個 B200 GPU 的定價**，可以看到**雲巨頭的定價**（$9 ~ $11/h）**普遍高於新雲**（$5 ~ $8/h）。在運營成本類似的情況下，新雲的利潤率就是會低於巨頭們。 這體現了巨頭們**更強的技術實力、穩定性、用户信任度、等 “軟實力” 下的 “溢價權”**，也是新雲們目前所缺乏的。 但**新雲之中 CoreWeave 的定價是最高，**也展現了公司在新雲中的龍頭低位。**而實操中對大客户一般會在名義定價上提供一定的折扣，目前普遍認為 CoreWeave 在合同期內的真實平均單 GPU 定價為$2.5/h 左右**。 **這裏影響整個生命週期利潤率的關鍵因素是**，**首份合同過後，硬件的定價會有多大幅度的跳水。**基準假設是，在合同過後首年定價大幅跳水到$1.5/GPU/小時，隨後再逐年緩慢下降。這和 2020 年推出的 H100 目前的定價大體相當。 **b. 出租率：**由於公司目前是 “take or pay” 的合同模式，在**前五年的合同期內出租率固定為 100%**。**合同期外**需尋找其他客户接手 “落後” 硬件產能，因此**假設出租率下降到 75% 並逐年走低。** **c. Capex 支出 & 折舊年限：**公司目前對**IT 設備的折舊年限為 6 年**。由於折舊是最大的成本項，因此**資產完全計提折舊後還能繼續產生收入多少年，也是影響整個生命週期內整體盈利的一重要因素。** 另一**核心影響因素是每單位 GPU 及配套設備所需的總前置投入額，若 GPU 等高價值設備採購價下降，則對公司的利潤率能有不小的提振。**目前單個 Blackwell GPU 的售價大約為 4 萬美金，中性假設下按總前置投入是 GPU 價格的 1.5x。 **d. 其他成本**：剩下成本項則主要是**算力實際使用多寡動態變化的電費，**和此前的出租率相關。以及**相對固定支出的數據中心租金等其他成本**。**這部分費用支出難有大幅的壓縮空間。** **e. 經營三費：**由上文可見，公司的**傳統經營三費佔收入的比重並不高**，以 24~25 年為例，**大約在 10%~20% 之間**。**波動主要來自股價激勵費用的增減。** 在**中性假設下**，海豚君測算出**單個 Blackwell GPU 整個生命週期內（8~10 年）的 adj.EBIT 利潤率（剔除股權激勵費用）大約在 19%~20% 左右。如果只用 6 年，之後報廢，經濟性基本無法算出來。** **這作為後續估值時，判斷公司長期穩態利潤率的基準。**根據不同的合同到期後算力定價，和前置 Capex 投入多少，**公司 adj.EBIT 利潤率的敏感性區間在 10%~28% 左右。** **2.3、高負債驅動 -- 又是另一層拖累** 資產折舊攤折 6 年下，成本率還有 75%，可想而知公司的資本開支對收入的消耗有多大。這種情況下，公司的資本開支基本要靠舉債。當下，每個季度，公司基本都是把全收到的收入，再倒貼一倍的收入，投入到資本開支當中。 CoreWeave 對負債的依賴可以從 3 個角度看： a. 公司的**淨負債近 2 年來一直是股東權益的 2~4x 左右**，公司的發展資金更多是來自債權而非股權； b. 現金流量表上，近 2 年來**公司購買資產&設備的現金支出，和當季債務融資金額大體相當**； c. 對負債的高度依靠，使得近 2 年來**公司的利息支出佔總營收的 20% 上下。** 從公司在 3Q25 的具體負債可以看到： a. **負債的到期年限普遍是 3~6 年，和公司當前的收入合同期限大體匹配；** **b. 當前各項負債的實際利率普遍都在 10% 上下，**相比巨頭公司甚至低於美國國債的融資利率，**CoreWeave 這類 “小公司” 融資成本肉眼可見的高。** 這種高負債高槓杆的模式，一方面允許了 CoreWeave 無需過多依靠自身資本金也能快速發展業務；但另一面，**高槓杆和高負載也讓本就不高的經營利潤率，還要再被利息支出侵蝕一大部分**，也帶來了**資不抵債股東權益歸零的風險。** 對先前 UE 測算中加入負債影響，基礎情景下，**假設 Capex 投入的 90% 由負債支持，年利息率為 10%，借貸期限 5 年，本金於第五年末時償還。** 這樣算下來，**10 年生命週期內的平均税前利潤率僅 1.7%**，若生命週期僅 8 年就無法回本。 同樣，基於不同的負債融資比例（按$60,000 的總 Capex，負債融資比例從 50%~100%），和不同的利息率，**敏感性分析下 10 年生命週期內總税前利潤率區間為 0%~9% 之間。** 對應對 60,00Capex 下的 adj.EBIT 利潤率（約 20%），利息產生約的拖累在 11%~20%**。** **三、估值測算 – CoreWeave 有投資價值嗎？** 剩下的關鍵就是**判斷公司中長期收入規模的預測和判斷**。沒有好的預測方法，海豚君的方式是，**從當前公司的市值，基於以上測算的不同穩態利潤率倒推所需的穩態收入規模，再驗證達到該收入規模的可能性。** 以下是我們在三種情形下分別測算出對應營收規模要求為： **a. 中性保守預期：**在該情形對應的預期是，公司依舊**維持依附於英偉達&OpenAI 等龍頭的供應鏈企業定位**，**沒能成功破圈降低對大客户依賴，在軟件等附加值服務商也沒有明顯進展**，因此**沒能明顯提升定價能力，維持較低利潤率**。 由於公司的商業模式並不算很好，按 18x PE 的穩態估值，**該情形下測算要求公司的穩態營收規模要達到$590 億左右。** **b. 偏積極預期：**主要樂觀在客羣優化、軟實力增加、定價能力提升，或硬件價格下降、折舊率下降，或公司在其他固定成本費用優化明顯。假設**該情形穩態約 9% 淨利潤，則對應收入規模要求約$200 億。** **c. 相當樂觀預期：**最樂觀預期下，除了**上述利好經營利潤率因素落地外**，以債券支持 Capex 比重下降，或公司債券融資利率下降這兩個**減少利息費用的利好因素也同時發生。假設約 15% 税後利潤率**，則**對應收入規模要求約$100 億上下。** 那麼上述不同情境下的收入規模要求能否實現？反過來先從最樂觀的情形看： a. 樂觀情景：收入規模能否達到$100 及以上？截至 3Q25，公司總$556 億的未履約餘額中未來四年內的佔比約 79%，換言之，**未來 4 年每年已有的合同餘額已近$110 億。現有的收入體量就已經達標，後續任何新增合同都應驅動公司市值的上漲，當前價格就已是買入公司的好時機。** **b. 偏積極情景**：該情景下要求的收入規模約達$200 億，即**從現有合同年化收入上再增長一倍。**目前**市場普遍預期到 27 年能就實現該收入體量**。 **海豚君認為實現的可能性不算很低**。一方面目前 CoreWeave 的實際最終客户大部分都是 OpenAI，而有預期**OpenAI 的雲計算支出在 27~29 年就有望達$570~950 億。** 若公司能拿下 OpenAI 20%~35% 左右算力支出份額就能達標，且公司還會有其他客户。 供給上，**按近 2 年的情況，每 1 Mw 的上線算力對應產生約$850 萬的年收入，**那麼**200 億收入對應的上線算力約為 2.4GW**，小於公司目前已儲備的約 2.9GW 能源供應，也不會存在能源瓶頸。 這種情況下，**在關注到公司官方宣告最夠的新簽訂單金額來支持年化$200 億收入，就能考慮公司投資機會**。 **c. 保守情景：**該情境下，對應 590 億的收入規模和約 6.9GW 的算力規模，目前來看很難實現，除非公司能成為 OpenAI 的最大算力提供商，或者能成為其他大客户的主要算力供應商，如 Google，Meta 等。 但像 Google 這類自有云計算業務，也在試圖減少對英偉達芯片的依賴，找 CoreWeave 做主要算力供應商的可能性目前來看不算很高（目前 Google 購買的是 CoreWeave 的數據中心物理空間）。 **若是這種情形，那麼可以説公司目前基本是沒有投資價值的。** 目前看，**海豚君認為能夠以上述偏積極的情形作為可能性最大的基準情景，在關注到有信號指向公司能夠年化收入做到 200 億以上**，**同時在此期間股價沒有大幅上漲提前反映時，再考慮介入**。 並且在此基礎上最好再留出一定的安全墊，畢竟偏保守的情形 -- 即公司可能長期只能賺低個位數% 利潤率，近乎價值毀滅的可能性也需要防備。 **海豚研究過往 \[CoreWeave\] 研究** **2025.12.16《**[**CoreWeave：英偉達 “乾兒子” 真能子憑父貴？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/37170553)**》** <正文結束> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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