--- title: "Shopify: 業績不俗卻暴跌，電商 Agent 到底是靈丸還是毒藥？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/38673307.md" description: "作為目前電商 AI 領域中最受關注的熱門標的—$Shopify (SHOP.US) 在 2 月 11 日晚美股盤前，公佈了 2025 年 4 季度財報。整體來看，財報表現很不錯，當季業績和對下季指引大多比預期強勁，可見的最大問題就是估值太貴，具體來看：1、強勁 GMV 增長並未回落：不同於市場擔心的 Shopify 的強勁 GMV 增長終究會回落，GMV 本季仍同比增長 31%，大體和上季相當，並沒降速。剔除匯率順風的利好後..." datetime: "2026-02-11T17:14:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/38673307.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38673307.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38673307.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/38673307.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38673307.md) # Shopify: 業績不俗卻暴跌，電商 Agent 到底是靈丸還是毒藥？ 作為目前電商 AI 領域中最受關注的熱門標的—$Shopify (SHOP.US) 在 2 月 11 日晚美股盤前，公佈了 2025 年 4 季度財報。整體來看，財報表現很不錯，當季業績和對下季指引大多比預期強勁，可見的最大問題就是估值太貴，具體來看： **1、強勁 GMV 增長並未回落**：不同於市場擔心的 Shopify 的強勁 GMV 增長終究會回落，**GMV 本季仍同比增長 31%，**大體和上季相當，並沒降速。**剔除匯率順風的利好後，增速扔達 29%，也僅環比降速約 1pct。** 根據有限的披露，海豚君猜測強勁的增長，仍是**主要靠海外業務和美國中大型企業帶動的。** 此外，**Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也進一步走高，環比提升了 1.8pct，**帶動支付額**GPV 的增速達 37%，**繼續跑贏 GMV。 **2、強勁業務增長下，收入自然不錯：**在 GMV 和 GPV 不俗的增長下，**商家服務收入**自然也不會差，**本季同比增長近 35%。**按商家服務收入/GMV 計算出商家**服務的變現率同比走高約 6bps 到 2.34%，**和市場預期基本一致。 不過海豚君也注意到，本季**變現率的提升幅度，較此前的 10bps 上下有所收窄。**這一部分是由於此前 PayPal 口徑變更的利好週期已過，另外或許也是因大型企業業務佔比提高的影響。 **3、試用影響過去，訂閲增長修復：**如同業績前預期的**，**因此前免費/折扣試用的影響基本已過，本季**MRR（月重複性收入）同比增長明顯修復到 15%，環比加速近 5pct，**小超預期。對應的**，訂閲服務收入本季的增速也小幅拉昇到 16.7%，跑贏彭博一致預期的 15%。** **4、毛利率依然承壓，且比預期更嚴重：**雖然增長強勁，但**公司的毛利率還是如預期的在下滑**，**整體毛利率為 46.1%，同比角度收縮了 2pct，也比一致預期要低 0.3pct。** 具體來看，**訂閲業務**受免費/折扣試用影響過去（即客單價修復），**毛利率同比是明顯扭跌轉漲的。** 整體毛利率走低，一方面是低毛利的商家服務業務佔比提升。另一方面，**商家服務自身的毛利率也同比下降了 1.6pct，比彭博一致預期低 60bps。**海豚君**猜測可能也是中大型客户佔比提升導致的影響。** **5、控費還算不錯，但含金量不高：**本季**經營費用支出卻沒有像預期增長那麼多**，**合計費用同比增長不到 20%**，相**比前兩個季度的 25% 有明顯收窄**。總費用佔收入比重為 28.9%，也低於公司此前指引的 30%~31% 的區間。 但具體看，**本季常規費用的增長較上一季並沒有明顯下降，主要是交易損失費用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。**導致**總費用支出低於預期的含金量沒那麼高。** **6、利潤表現還算不錯：**整體上，由於**費用率比預期少了 170bps，而毛利率只比預期低 31bps**，**利潤率的表現還是比預期好些。**公司和市場主要關注的指標**\--自由現金流利潤率約 19.5%，比預期高 0.5pct，**還算不錯。 **海豚研究觀點：** **1、當季表現 & 下季指引都不錯** 概括來看 Shopify 本次的業績表現顯然不錯，商家服務和業務的核心指標都維持着高位增長或有改善跡象，帶動營收增長同樣不俗。市場擔心高增長不可持續，終會回落的問題，在本季並未出現。 雖然，毛利率由於業務結構的變化承壓，即低毛利的支付性收入走高，同時淨支付手續費率普遍更低的中大型企業比重應當也在走高。但這從毛利潤額的角度，顯然還是在帶來增量。 於此同時，市場擔心因業務規模持續高速擴展，公司拓展中大型企業客户理論上需要更多銷售人員，AI 相關業務也需研發投入，這些問題邏輯上會導致經營費用走高，但目前來看影響不大。 類似的公司對下季的指引也相當樂觀**，指引收入增速和本季接近、即 30% 以上，遠超賣方預期的 25%，還是不會放緩。** **指引毛利潤同比增長 25%~29%，即毛利率還是會同比承壓，但也比預期的 23.4% 要高很多。指引費用佔收入比重 37%~38%，也稍低於預期的 38.5%，隱含費用率會同比略收窄，**即費用也不會明顯擴張。 **唯一不太好的，是預期下季度現金流利潤率會低於 1Q25（15.4%），因此低於市場預期的 16.4%。**由於指引的毛利率和費用率都沒有明顯惡化，現金流利潤率變差，則大概率是因 BS 報表上經營佔款等的影響。 **2、Agentic 電商是機遇還是風險？** 業績之外的敍事上，當前市場關注度最高的無疑話題是電商代理（即 AI 助手代理購物，類似千問幫點外賣）的進展情況。 其實，類似 SaaS 被 AI 取代的 “鬼故事”，Shopify 的基石業務--**線上門店的建設和管理工具，實際上邏輯上也存在被 AI 顛覆的風險**。同屬網站工具（Web Tools）的類似公司 Wix 和 GoDaddy 因此股價自 25 年高點都已腰斬。 而 Shopify 明顯更堅韌的股價，**除了堅實的基本面**，公司搭上了 AI 電商代理的 “大船”，在敍事上**從可能被 AI 顛覆的受害者，搖身一變為 AI Agent 化的受益者，**是根本原因之一。 具體來看，首先 Shopify 已**和 OpenAI, Google & Gemini, Microsoft Copilot 三個頭部 AI Agent 公司都簽訂了合作協議**。計劃將在各自的 AI Chatbot 內由 Shopify 支持完成無跳轉的購物和支付。 除此之外，Shopify 還宣佈和 Google 共同**設立了 Universal Commerce Protocol 一個開放式的電商 Agent 行業標準**。理論上**允許 Google、Microsoft 之外的 AI 入口和 Shopify 平台外的商家也加入到該生態標準內。** 但另一個角度看，雖然電商 Agent 的故事確實 “很有吸引力”，**中短期內對公司業績的實際影響相當有限。**先暫不論中短期內通過電商 Agent 完成的 GMV 規模會有多大，主要是**目前看起來電商 Agent 模式下的變現絕大部分會歸屬於 AI Agent 方。** 根據目前的披露，**ChatGPT 會向商家收取成交額 4% 的佣金**（屬於偏低的水平），且暫沒有廣告性變現（因為廣告會影響 Agent 決策的公正性）。**這些佣金完全屬於 OpenAI，不會給予 Shopify 分成。**不過作為支付服務的提供方（之一），**Shopify 理論上可通過支付服務變現。** Google 和 Microsoft Copilot 上的電商 Agent 購物，目前暫沒有宣佈會收取佣金，因此近期內不會產生任何增量收入。且值得注意，**據報道 Google 平台內的電商 Agent 的支付前端入口統一為 Google Pay** （Shopify 可以作為後台處理方之一）。換言之，支付手續變現大概率也要在 Google 和 Shopify 之間分配。 因此，從當前的合作方式看**，Shopify 並不能從電商 Agent 模式中獲得很多直接的額外營收。**並且從 Google 的例子推演，**市場還消化出了對 “去中介化” 的擔憂，**即**後續電商的流量和支付入口都被 AI 平台接管後，Shopfiy 等公司可能會淪為純粹的商品和後台支付功能提供商**，其**在整個商業流程中能獲得的變現和利潤份額反可能會有所下降。** 綜合上述正反兩個角度，海豚君認為**電商 Agent 目前整體對 Shopfiy 還是偏利好的敍事，**畢竟目前公司行動最快且唯一一家和頭部幾大 AI 入口都達成合作的公司，後續隨着實際功能的落地，至少在敍事上會是正向催化劑。 雖然可能暫時不會帶來多少額外的變現渠道，但也**能增加 Shopify 生態的吸引力，引入更多商户，幫助公司原有業務的收入增長。** **公司此次電話會中也算隱晦的驗證了我們上述看法，即**—**電商 Agent 可能並不會給 Shopify 帶來明顯的額外變現渠道，還是要依賴支付；而且這部分支付收入，需要在前台的 AI 入口，和後台處理者 Shopify 之間分配。** **即可能是業務量提高，但利潤率可能只是持平甚至變差的情況，**這對樂觀的投資者而言是個壞消息。 “去中介化” 的擔憂，海豚君認為更多是提醒**投資者不能為 “完美的想象定價”**（Priced for perfection），按電商 Agent 能夠快速滲透、同時 Shopify 又在該模式下獲得明顯的額外變現提升（把傳統模式下電商平台的變現吃掉），各方面都最樂觀的情境演繹定價。 **3、估值太貴是最大問題** 由前文可見，公司在基本面上可謂是優秀的，在 AI 主敍事下 Shopify 也是受益者，都沒有明顯的毛病。唯一且最大的問題就是公司的估值太貴。 雖然近期公司股價自高點也有近 40% 的回調，但公司當前的市值 1430 億，對應普遍預期的 27 年 35 億上下的自由現金流，對應估值仍有約 40x。即便按 P/S 估值，對應 27 年約 180 億上下收入也有約 8x。 公司當前明顯的溢價估值，顯然就是提前定價了電商 Agent 幫助公司份額提升，GMV 維持高速增長。同時在 Agent 時代，公司能不再侷限於僅 3% 上下、利潤非常有限的支付型變現，切入高空間的電商佣金型變現（在海外可達高個位數% 乃至 10% 以上）。 但由海豚君的推測（公司也部分驗證），即便電商 Agent 進展不錯，中短期內對公司的收入和利潤也大概率不會有特別巨大的貢獻。 對於這類有明顯估值溢價，且需要為夢想買單的公司，海豚君的看法是一以貫之的—有很高的風險偏好或信念可以考慮參與，但不是海豚君喜歡的類型。 **以下為詳細點評** **一、GMV 增長沒回落，依舊強勁** 最重要的增長端指標-- 生態內**GMV 本季達 123.8 億，同比增長 31%，不同於市場預期的會明顯降速到 28%**，實際仍維持和上季接近的高增長。**剔除本季匯率順風的利好後，GMV 增速為 29%，同樣僅環比降速 1pct。** 根據有限的披露，海豚君認為主要還是**國際市場和美國中大型商家推動的增長。** 同時，**Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也環比走高了整 1.8pct 到 67.2%**，帶動支付額**GPV 的增速跑贏 GMV 增速，達 37% ，跑贏市場預期幅度更大。** **二、試用影響已過，MRR 增長修復** 訂閲業務的核心指標--**MRR（月重複性收入）本季為$2.05 億，隨着此前免費/折扣試用的影響基本已過**，**增長開始修復**。本季度**同比增速恢復到 15%，**略高於彭博一致預期。 **三、底層經營指標不俗，收入增長自然也不錯** 營收上，一方面，伴隨着 MRR 增長的修復**，訂閲服務收入本季同比增速也爬升到 16.7%，環比提速超 2pct，**也小幅跑贏市場預期。 另一方面，由於 GMV 和 GPV 增長強勁，本季**商家服務收入增長也不俗，同比增長近 35%。**按商家服務收入/GMV 計算出商家**服務的變現率同比走高約 6bps 到 2.34%，**和市場預期基本一致。 本季**變現率的提升幅度，較此前普遍的 10bps 左右有所收窄，**主要是由於此前 PayPal 計入口徑變更的利好週期基本已過，大概率也有大型企業業務佔比提高的影響。 整體來看，由於兩項業務的底層經營指標都不錯，**本季總營收的增速達 30.6%，好於預期。其中匯率順風的利好影響約 2pct。** **四、毛利率繼續承壓，重大商户比重提升的影響？** 不過雖然增長強勁，但**公司的毛利率還是如預期的有所承壓**，本季公司**整體毛利率為 46.1%，稍低於彭博一致預期的 46.4%，同比角度也收縮了 2pct。** 具體來看，**訂閲業務**受免費/折扣試用影響基本過去（即客單價修復）的利好，**毛利率同比扭跌轉漲，比市場預期高了 80bps**。 整體毛利率走低，一方面還是因毛利率更低的商家服務業務佔比提升。另一方面，**商家服務自身的毛利率也是下跌的，本季同比下降了 1.6pct，比彭博一致預期低了約 60bps。** 雖然由於 4Q 是大促旺季，帶寬流量等成本天然會較高，賣方也普遍預期毛利率會走低，但實際毛利率幅度更大。海豚君**猜測可能是中大型客户佔比提升導致的影響，這和強勁的 GMV 增長也有所呼應。** **五、費用支出沒預期那麼高，利潤率還不錯** 毛利率雖在承壓，但公司的**經營費用支出卻沒有像預期增長那麼多**。本季**合計費用同比增長不到 20%**，相**比前兩個季度的 25% 有明顯收窄**（市場對本季的預期也在 25% 左右）。**總費用佔收入比重為 28.9%**，也低於公司此前指引的 30%~31% 的區間。 不過具體看，本季**本季常規費用的增長較上一季並沒有明顯下降，營銷支出增長約 24%，研發和管理支出增長 11% 左右。** **主要是交易損失費用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。**導致**總費用支出低於預期的含金量沒那麼高。** 但整理來看，由於**費用率比預期少的幅度（170bps）比毛利率低於預期的 31bps 更多**，**利潤率的表現還是比預期要好些。**公司和市場主要關注的指標**\--自由現金流利潤率約 19.5%，比預期高 0.5pct。**自由現金流利潤額為 715 億**，**同比增長 17%，還算不錯。 <正文結束> **海豚研究過往【Shopify】相關研究：** **財報點評：** 2025 年 11 月 5 電話會《[**Shopify（紀要）：看好企業市場 +AI 在電商內的發展**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36020159?channel=SH000001&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ddd11611-b7e0-47ff-843f-5515dcfc785c)》 2025 年 11 月 5 電話會**《**[**Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36018257?channel=SH000001&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=e175b638-5d00-4e5d-8579-7a8ab18003d7)**》** 2025 年 08 月 7 電話會《[**Shopify(紀要)：強勁歐洲和北美市場是 GMV 超預期的主因**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32677734)》 2025 年 08 月 7 財報點評**《**[**Shopify: 只要增長炸裂，其他問題就不是問題》**](https://longportapp.cn/topics/32677579) 2025 年 05 月 9 電話會《[**Shopify(紀要)：5 月尚沒看到關税影響**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29455779)》 2025 年 05 月 9 財報點評**《**[**Shopify: “關税利劍” 懸而未決，小商家最受傷？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29453031)**》** 2025 年 02 月 12 財報點評**《**[**Shopify: 高估值下的原罪，不夠優秀就是不合格？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27130080)**》** 2025 年 02 月 12 電話會**《**[**Shopify(紀要)：增長機會太多，當前利潤率已經滿意**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27141221)**》** 2024 年 11 月 13 日財報點評《[**一夜暴漲 20%，Shopify 牛在哪裏？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25408011)》 **深度分析：** 2024 年 1 月 19 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