--- title: "爛行情 + 爛業績，Coinbase 何時到 “底”？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/38718107.md" description: "北京凌晨 2 月 13 日美股盤後，$Coinbase(COIN.US) 發佈了 2025 年四季度財報。Q4 業績並不好，低於市場預期。但當下股價已經基本與財報脱節，主要是因為 2 月以來 Coin 股價隨着加密貨幣市場進一步深度回調，而分析師預期大多是 1 月份給的。跳出預期來看，目前公司正處於一個積極投入擴張的階段，通過收購、自研產品等方式涉足股票交易、股權永續合約、市場預測交易等領域，因此費用看到明顯增長..." datetime: "2026-02-13T06:20:28.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/38718107.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38718107.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38718107.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/38718107.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38718107.md) # 爛行情 + 爛業績，Coinbase 何時到 “底”？ 北京凌晨 2 月 13 日美股盤後，$Coinbase(COIN.US) 發佈了 2025 年四季度財報。Q4 業績並不好，低於市場預期。但當下股價已經基本與財報脱節，主要是因為 2 月以來 Coin 股價隨着加密貨幣市場進一步深度回調，而分析師預期大多是 1 月份給的。 跳出預期來看，目前公司正處於一個積極投入擴張的階段，通過收購、自研產品等方式涉足股票交易、股權永續合約、市場預測交易等領域，因此費用看到明顯增長，這導致在慘淡的市場行情下，也會加劇了短期利潤的塌方。 具體來看： **1\. 交易快速降温：** 最終交易收入環比下降 6%，低於市場預期。與去年同期的巔峯相比，更是慘淡下滑 37%。 四季度整體加密貨幣因流動性擾動，10 月達到峯值後急速陷入低迷。根據 CoinGecko 統計數據，Crypto 總市值環比下降 24% 回落至 3 萬億美元，現貨市場交易量環比減少 7%。 Coinbase 平台內的交易規模仍然略微落後行業，環比下降 8%，但落後幅度有所收縮，可能得益於 Deribit 的收購、事件預測交易、股票代幣的推出等。Q4 月均交易用户環比減少 20 萬人，整個平台資產縮水 27%。 **2\. 市場劇烈波動下，訂閲很難獨善其身：**短期交易收入存在暫時性的波動，因此我們將以質押、託管、以及穩定幣為主訂閲收入的表現來視作 Coinbase 自身業務發展能力的體現。 問題是，訂閲服務收入雖然不與交易直接相關，但在行業情緒顯著波動期間，同樣會跟着變化。 （1）其中佔總營收 10%、佔訂閲收入 21% 的區塊鏈質押獎勵收入，與 ETH 和 SOL 的價格息息相關，而這兩類資產在 Q4 都是-30、-40% 的環比降幅，因此連累質押獎勵也環比下降 18%。 （2）收入佔比 20% 的穩定幣利息分成，這種幾乎公開可算的收入和預期基本一致。但不可否認，四季度 USDC 發行增速緩慢不及預期，環比僅增長了 8%，相比前三季度進一步放緩。 儘管穩定幣的應用場景在不斷拓展，但目前而言 USDC 大部分的使用場景都還是用於加密貨幣交易，因此四季度行情慘淡也拖累了 USDC 的需求。 四季度，Coinbase 平台上流通的 USDC 規模大概佔了總市場的 23%，持有份額進一步提升。 （3）剩餘 10% 的其他收入，主要是指機構資金託管、Coinbase one、Base 鏈等。託管收入可能仍受行情影響，但 Base 鏈收入還能保持穩定擴張，這是財報為數不多的亮點。 **3\. 盈利短期 “塌方”：**一般而言，Coinbase 費用主要是隨交易收入波動的交易費、人員開支以及基本運營成本等，規模比較剛性，但交易分板塊的利潤率較高，因此若交易差了，那利潤率基本也不用看了。 與此同時，Coinbase 還在積極為擴張做各種投入，包括收購、自研產品等方式涉足股票交易、股權永續合約、市場預測交易等領域，因此經營費用看到明顯增長——三費環比增加 14%。 這也使得在慘淡的市場行情下，加劇了短期利潤的塌方——Q4 EBITDA 環比下滑 30%，同比去年的鼎盛時期更是下滑 56%。 從公司指引的 Q1 經營費用來看（環比持平），投入力度並不會因為市場低迷而有明顯的收縮。 **4\. 重要業績指標一覽** （下圖中 “4Q25e” 這一列為 Coinbase 在財報公開披露前一天的機構預期） ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/53be00226876cdae7127833781400563?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** Coinbase 當下無疑是處於至暗中，但管理層似乎仍然抱有充足的信心，坦言加密貨幣的週期性影響，但堅信中長期的前景廣闊，並身體力行，實際的投入也絲毫沒有因為行情冷淡而停下，但電話會也表達 2026 年會相對2025 年這個特殊的 “投入年”存在明顯控制。 由於 Coinbase 的股價基本與加密市場行情綁定，因此四季度的財報與市場預期的 “顯著差距”，實際意義不大。 但從 Coinbase 絲毫不敢鬆懈的投入中，我們能看出一些行業競爭加、生態碰撞的趨勢——包括收購產生的費用增加，提高的 USDC 激勵分成以及 Coinbase 自己為保持/提高生態佔位而提高 USDC 自持比重等等。 以上動作，往好了説，這是為長遠的競爭力提高而投入，但從短期看，競爭加劇肯定不是多數資金喜歡看到的局面。 再加上短期上由於流動性（凱文沃什的降息但縮表政策）、《CLARITY》關鍵法案的立法進程（明確 SEC 和 CFTC 的管轄權、穩定幣能否給與用户激勵）等影響，加密貨幣可能仍然要震盪一段時間。 在這期間算清 Coinbase 的底價很可能對短期交易更為重要。 **1、既然短期股價綁定加密貨幣行情，我們先來參照 BTC 價格短期變動。**當前 6.7 萬美元的價格，已經低於邊際生產成本 7.7-8.7 萬美元，這意味着上游供給會在成本壓力喜愛逐步放緩，似乎可以看到會給當前價格一些底部支撐。 **2、那麼基於公司基本面如何算底部呢？**此前在 Coinbase 深度中，海豚君給過悲觀估值 135 億。但當時對穩定幣的市值假設只有 690 億，而目前穩定幣已經達到 760 億，因此我們重新針對 26 年預期做如下悲觀假設： （1）按照 Q4 的暗淡表現持續一年，交易收入年化 40 億； （2）穩定幣從 760 億市值增長至 900 億，Coinbase 份額回落到 20%。綜合儲備利息率為 3.7%，那麼全年穩定幣收入 17 億； （3）質押收入按 Q4 表現年化收入 6 億； （4）Base 鏈、機構資金託管等其他收入季度環比 2-3%，年化收入 6.5 億； 最終淨收入 70 億，再加上公司利息收入 3 億，合計 73 億收入，參照 Q4 的 EBITDA 利潤率水平略微提升，綜合 35% 的利潤率（在歷史以往都屬於偏差水平），最終按照 10-15x EV/EBITDA 的傳統金融機構估值，也就是對應 260-380 億的保守估值。 **目前 385 億市值一隻腳即將邁入我們所説的保守估值區間，因此從空間上看可能有希望逐步看到底部踩實。當然如果要消化時間上的不確定，那麼也可以以空間讓時間，等待距離上述區間中更舒服的位置。** **以下為詳細分析** **一、Coinbase 主業介紹** Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力於打造一個鏈上綜合金融場景的平台，相對於同行來説，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可並推動虛擬資產市場下，有望佔得先機。 從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：**交易收入、訂閲收入、其他。** 其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50% 以上。訂閲收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。 但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。 而藉助低費率吸引用户，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是藉助自身的合規優勢，針對機構用户做了費率優惠。 隨着穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鍊等場景的滲透，藉助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。 ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/20e9644c0f1908ae4a42ca09351a77e8?x-oss-process=style/lg) ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/90d395a0753360cc76185754494fc8a8?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1b33729c15cb4248130edd3a1a62071b?x-oss-process=style/lg) **二、受益加密資產市場情緒，生態小步擴張** 先來看 Coinbae 的用户生態變化。 因 10 月之後行情快速降温，四季度交易用户淨減少 20 萬人到 910 萬（由全年交易用户平均值 920 萬反推而來），人均交易額環比下降了 4%，但是和去年同期的巔峯水平就不能比了，同比下降 45%。 ![應用程序低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/216365ff9c8b33952f8925a766e33380?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 徽標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/b83a8327bdb1387f1ff2af5c56811212?x-oss-process=style/lg) **資產規模也同步縮水，**季末客户資產規模 + 隔離託管金合計達到 381 億，環比下降 27%。不過海豚君簡單估算，資產縮水主要因為市值下降，同時伴有規模增大的用户資產流出。除了自身產品業務的拓展，包括股票代幣、衍生品交易等，還可能是收購 Deribit、Echo、Liqufi 等公司直接帶來的資金。 ![圖片包含 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/571410e27fdc24d545ed79b1a8fc0071?x-oss-process=style/lg) **三、交易壓頂，但市佔下滑放緩** Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（佔比 55%）。因此交易情緒一波動，對短期業績的影響就非常大。但相比於 Q3 市場份額顯著下滑，Q4 從交易量佔比來看，下滑幅度有所放緩，不排除是衍生品豐富帶來的對沖。 ![圖片包含 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/74ec05fcfcfa33099bb819687328b737?x-oss-process=style/lg) 四季度行業上，加密貨幣市值回落到 3 萬億，現貨交易量環比下滑 7%，Coinbase 環比下滑 8%，份額繼續略微下滑（參考 The Block 數據），但相比 Q3 下滑速度放緩。 海豚君認為，**券商系交易所、去中心化交易所是 Coinbase 主要的競爭力量**，Coinbase 丟失的份額很可能被它們吃了。 ![圖標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/f8327af1a3da4774997cd8df783cfac2?x-oss-process=style/lg) 加大對衍生品交易資產類別的豐富，是可以對沖現貨交易下滑的一個有效方法。四季度在完整融合 Deribit 的期貨交易之後（Q3 只是部分融合、Q4 才以一個完整季度並表），Coinbase 整體衍生品交易額、未平倉合同餘額環比都有明顯提高，並且交易的期貨品種也有增加。 **隨着衍生品未來滲透佔比逐步走高，也能對沖綜合費率的下降趨勢**。從人均交易費來看，四季度機構費率繼續抬高，可能就是因為機構會更多的涉及到大量衍生品交易，而衍生品交易費要比現貨更高。 但最終交易收入主要還是由規模以及交易波動帶動，綜合降費的大趨勢基本是確定的。四季度交易收入 9.8 億，同比下滑 37%，環比下滑 6%，下滑幅度小於交易量，但低於市場預期。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ad69a100a4f31d2e7d1308f8bf5e9388?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ae30c2ac7fc8d3ea8af311f568c5b584?x-oss-process=style/lg) **三、訂閲和其他：穩定幣 “穩定”、Base 鏈繼續擴張** 四季度訂閲收入 7.3 億，環比下滑 2.6%，下季度指引中位數 5.9 億，同比下滑 15%，均低於市場預期。其他收入 0.71 億，環比少了大概 400 萬美元。 細分來看： （1）拖累增速的是區塊鏈獎勵（質押收入），佔到總收入的 10%，Q4 當期同比下滑 29%、環比下跌 18%，因其主要受到 ETH/SOL 價格變動的影響，而四季度 ETH 和 SOL 市場價格都是環比 30%+ 的劇烈下跌。 （2）佔總收入 20% 的穩定幣收入，雖然增速繼續放緩，但主要受整體市場發行速度的影響，實際上 Coinbase 平台流通的 USDC 份額卻在環比走高，Q4 達到 23% 的佔比。 期末流通中的 USDC 為 760 億，環比增速放緩到 8%，低於此前我們的預期，但因為是公開數據，因此對股價的影響在過去一個季度已經定價。 **由於已知 Circle 一直在致力於擴大 USDC 的生態圈，在去年增加了多個交易所的合作，因此對 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份額提高，我們不排除是 Coinbase 為保持自身的生態地位，而自己加速了囤幣。** （由於本季度開始不再詳細披露公司自持 USDC 規模，因此海豚君只能簡單倒推估算得，公司自持 USDC 環比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億餘額）。 當然 Coinbase 用户持有的 USDC 也在走高，環比增加 3%。Q4 Coinbase 針對用户使用 USDC 的激勵分成仍然維持在很高的比例，並且相比 Q3 又提高了 8pct 達到 52%。 等於説，Coinbase 收到的穩定幣儲備利息，一半都分給用户了。但對於這種變相的 “付息” 用户激勵方式，是否符合監管對穩定幣的不能 “支付利息來實現類存款性質的資金募集” 的規定，仍然存在爭議。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/eeadfa7729b09c7c7ffe254ae38a81b0?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/53a34a2796eda3d8a6736d4650b5c660?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/116cc8391a27b0a924a49f479800f651?x-oss-process=style/lg) （3）其他收入主要包括託管費（2025 年一季度才併入）、Base 序列器費用以及其他小部分的支付相關收入。四季度共實現創收 1.5 億，同比增長 13%，環比增長 6%，**算是整份財報唯一亮點的地方。** 根據 The Block 的數據，分配給 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了約 1600 萬美元（交易額為 12 億），而上季度是 1400 萬美元，對應 9 億交易額。公司表面，正在探索更多為 Base 發行原生代幣的可能性。 **四、盈利受 “雙壓”** 在收入承壓下，Coinbase 仍在繼續投入擴張，收購整合、研發投入、營銷推廣以及對用户的激勵（穩定幣使用）上都在環比增加。 而從下季度對經營費用的指引區別來看，9.25~9.75 億，環比 Q4 持平，説明這個投入力度不會因為短期交易慘淡收入承壓，而有明顯的收縮。 最終看 Q4 核心經營利潤不到 3 億（不含投資損益、利息收入費用等），環比下滑 41%，去年 Q4 是巔峯所以同比就不用看了。 為了平滑折舊攤銷的投入週期在其中的波動影響，市場會關注經調整 EBITDA 的變化，四季度經調整 EBITDA 為 5.7 億，利潤率 32%，環比降低了 11pct。 ![圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/e193c6bf339af60f7d035a17553df6ec?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚研究「Coinbase」歷史文章：** 2025 年 10 月 31 日 3Q25 紀要《[Coinbase（紀要）：圍繞 “交易和支付”，推動資產全面上鍊](https://longbridge.cn/topics/35839394?channel=t35839394&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2025 年 10 月 31 日 3Q25 財報《[Coinbase：短期預期內回暖，長期生態仍需加速擴張](https://longbridge.cn/topics/35838232?channel=t35838232&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《[Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《[穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《[Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [USDT/USD (USDTUSD.VAHK)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/USDTUSD.VAHK.md) - [Coinbase (COIN.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/COIN.US.md) - 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