為什麼飲料越賣越好，飲企在資本眼裏卻是 “新瓶舊酒”？

2026 年開年，熱播劇《夜色正濃》貢獻了最扎心的年度熱詞 “牛馬雞”。

剛賣身，就賣命，卻讓觀眾共情了。因為這種 “疲憊感”，幾乎是這屆打工人的集體共識。而這份共識，讓以 “牛馬” 自喻的打工人，實打實地喝出了兩個 IPO。

2025 年 6 月，IF 椰子水母公司 IFBH 登陸港交所；2026 年 2 月，東鵬飲料以 “功能飲料 A+H 第一股” 的身份鳴鑼。一邊是 “健康輕盈” 之風席捲白領辦公桌，另一邊是高性價比藍領 “續命水” 橫掃能量飲料市場。

打工人用錢包投票，從能量飲料到電解質水、無糖茶、椰子水，“提神” 的剛需與 “輕盈” 的潮流，揭示了飲品消費新趨勢。

然而，面對這股新消費潮流，資本市場卻報以冷淡態度。東鵬飲料首日盤中一度破發，近日股價震盪走低；IFBH 上市至今更是經歷了股價腰斬。

打工人喝出來的爆款，為何在國際投資者眼裏不值得高成長預期？

需求是真的，但 “功能” 不在稀缺

東鵬飲料持續高增長、if 椰子水所在的細分品類快速放量，在一個整體消費尚未完全修復的年份裏，本應構成一條清晰的高成長敍事線。

但現實卻是，港股並沒有為這份成績單給出更高溢價。

中國功能飲料正在經歷一次非常關鍵的變化。功能不再只是生理意義上的提神、補能，而正在被重寫為一整套圍繞生活方式和情緒狀態展開的 “感受型功能”。

從消費端看，這是一次真實而且持續的升級。

資本最初之所以為 if 的故事興奮，正是看中了這種對細分人羣和新場景的精準切入能力，用一個更輕盈、更健康、更符合新一代審美的功能定義，快速完成品類卡位。

但問題恰恰出在這裏。

隨着 “功能” 被不斷細分，健康、電解質、控糖、情緒舒緩、植物基輪流成為熱門標籤，飲料行業不再是由少數大單品支撐的線性增長，而正在演變為多個小場景並行的拼圖市場。

每一個細分賽道，都有爆品出現，但很難再出現一家長期佔據心智和貨架的絕對贏家。

電解質水、無糖茶、椰子水、草本水輪番成為熱點，本身並不是行業繁榮的證明，反而提示了一個被市場低估的變化：功能飲料的爆款週期，正在被渠道競爭和價格體系持續壓縮。

換句話説，今天的功能飲料，更像是一個不斷刷新答案的開放命題，而不再是一套充滿確定性的標準解法。

過去，投資者習慣用 “大單品 + 全民場景” 的模式理解飲料行業，只要品牌足夠強、渠道足夠深，一款產品就有機會穿越週期，穩定擴張。比如，曾經的可口可樂。

但在功能被拆解成無數細小需求之後，場景被割裂，人羣被圈層化，單一爆品已經很難自然承擔長期確定性的角色。

這也是為什麼，IF 在上市後迅速遭遇 “增收不增利” 的質疑，東鵬在保持高增長的同時，也開始被反覆追問 “第二條曲線是否足夠確定”。

隨着功能飲料正在從 “品類紅利” 階段，進入 “結構能力” 階段，資本市場對功能飲料的判斷開始發生根本轉向。

港股投資者，不再為 “單一品類敍事” 買單

消費端的繁榮沒有轉化為資本端的溢價，這種錯位，更偏向一種成熟市場的風險定價。

先看東鵬飲料。市場質疑的，並不是它的基本盤是否穩固，而是它的增長邏輯，正在從 “外部紅利” 切換為 “內部消耗”。

東鵬飲料完成全國化佈局之後，增長動力從 “搶紅牛的份額” 切換為 “跟自己賽跑”，來自更高密度的終端覆蓋、更高頻的促銷投入和更重的渠道維護。

420 多萬家終端網點、50 萬台自有冰櫃，確實構成了極高門檻的渠道網絡，但同時也把企業牢牢綁定在一套高固定成本結構之中。冰櫃投放、終端補貼、促銷費用、人員與運維投入，都是剛性支出，一旦新品類放量不及預期，“冰櫃包租公” 的費用彈性會率先反噬利潤。

因此，在營收與利潤仍保持較快增長的情況下，市場卻開始更加敏感地盯住銷售費用率、資產負債結構以及資金使用效率。2025Q2 旺季，公司冰櫃費用投放節奏明顯加快，銷售費用同比增幅 37%，其中渠道推廣費用增長 61%，高於營收增速。

對投資者而言，東鵬飲料需要回答的，是在功能不斷細分、產品更新節奏加快之後，這套以重渠道驅動增長的模式，是否還具備足夠高的資本回報率。

而區別於東鵬飲料的增長效率質疑，IFBH 面臨的，則是相反方向的問題：極致輕資產帶來的增長質量疑慮。

IFBH 所代表的，是功能飲料另一條看似更性感的路徑。這家招股書裏僅有 46 名正式員工的公司，人員精簡、生產外包、物流外包、分銷高度依賴第三方，企業本身只聚焦品牌與營銷。在需求快速起量階段，這種模式可以把效率放大到極致，也更容易在短時間內跑出漂亮的財務數據。

但問題在於，隨着 “健康”“輕負擔”“植物基” 本身已經成為行業共識之後，輕資產模式幾乎無法對沖任何外部衝擊，椰子水缺乏技術壁壘，品牌溢價又極易被低價自有品牌和白牌擠壓，一旦競爭加劇，輕結構反而放大了經營波動。

這正是 IFBH 在上市後迅速遭遇 “增收不增利” 質疑的根源，商業結構對不確定性的承受能力過低。

把東鵬飲料與 IFBH 放在一起看，一個傳統渠道太重，資本開始擔心效率天花板；一個是資產模式太輕，資本開始擔心抗風險能力。

看似路徑相反，卻指向了同一個結論。隨着功能飲料進入高頻創新、高速更替的階段，無論是重結構還是輕結構，只要無法在成本、渠道和組織能力上形成穩定緩衝，都難以支撐長期估值。

如今，市場並不是不認可功能飲料賽道，也不是否定健康化和場景化趨勢，而是在重新校準估值錨：從某一個品類能不能爆發，轉向企業整體結構能不能承載持續變化。

真正的價值分水嶺，在品類紅利之外

2026 年，對於食品飲料企業而言，如果用一個詞來詮釋意義——“分水嶺”。

判斷中國功能飲料下一階段的投資價值，關鍵在 “誰能承載更多確定性”。而確定性的主要來源，是更接近新一代渠道與履約系統的理解。

這一變化，首先發生在線下渠道。

以鳴鳴很忙、萬辰集團為代表的量販零食體系，正在從單純的銷售通路，演化為影響飲料供給結構的新節點。它們不只是把飲料當作引流品類，而是以萬店級體量參與到陳列、組合、規格甚至定製層面的決策中。

圖：零食很忙 3.9 元/瓶的椰子水

當渠道規模大到可以反向影響產品形態時，品牌與渠道之間的關係，已經從 “鋪貨合作” 轉向 “深度綁定”。對飲料企業而言，這意味着一個非常現實的變化：新品類是否成立，越來越取決於能否進入這些高效率通路的穩定選品池。

也正是在這種背景下，渠道能力開始具備 “複利屬性”。冰櫃、陳列位、終端覆蓋一旦形成規模優勢，賣能量飲料是賣，賣椰子水、電解質水、無糖茶同樣是賣，真正稀缺的，不是下一個概念，而是承載概念切換的基礎設施。

這意味着，擁有重渠道體系的東鵬飲料，重構自身渠道結構已勢在必行。而像 IFBH 這樣高度依賴外部渠道和代工體系的品牌，在渠道權力轉移時，更是容易被擠壓到價值鏈邊緣。

下一個百億市值的飲品故事，開場很可能是一個不起眼的決定：把冰櫃挪出一排，給新品類、定製款留出排面。

除此之外，還有一層影響深遠的變化，發生在即時零售對飲料履約結構的重塑。

2025 年堪稱即時零售 “重構零售” 之年，酒水飲料、家電數碼、運動品牌密集官宣接入美團閃購、淘寶閃購。

這一背景下，以美團閃購和淘寶閃購為代表的即時零售平台，正在把 “買飲料” 的核心場景，從門店貨架，遷移到前置倉與分鐘級履約網絡之中。尼爾森 IQ 與淘寶閃購聯合發佈的報告顯示，2025 年 6 月，冰品酒飲在即時零售渠道的零售額環比增長 41%，是全渠道增速的 3.5 倍。

圖源：尼爾森 IQ

在這種體系下，品牌競爭的關鍵變量，開始從鋪多少店轉向能否快速進倉、穩定補貨、柔性調整 SKU 結構。對飲料企業而言，這不只是新增一個銷售渠道，而是倒逼其在產能調度、庫存管理和區域供應鏈上的能力升級。

也就是説，飲料行業的競爭重心，正在從前台的品牌敍事，轉向後台的履約與組織能力。

未來真正具備長期價值的飲料公司，不一定是最會製造流行概念的企業，而更可能是那些，能夠同時適配多種渠道形態、並在不同履約體系之間保持高效率切換能力的公司。

從這個角度回看港股市場的謹慎，是提前定價行業分化的結果。

無論是農夫山泉，還是東鵬飲料，抑或 IFBH，股價波動背後，問題不僅僅來自行業內部的競爭加速，更底層的邏輯是，整個飲料行業正在從品類紅利釋放階段，邁入渠道效率重構階段，估值錨隨之遷移。

“提神” 和 “健康” 都不再稀缺，真正稀缺的，是能夠在渠道權力重構和履約體系重構中，把變化本身轉化為組織能力的企業。

港股投資者不願為飲料新股高溢價買單，不是因為看不懂中國消費，恰恰是因為看得太清楚。

來源：港股研究社