--- title: "怎么选择优质价值股" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/38743241.md" description: "免责声明：本文仅用于研究与学习，不构成任何投资建议。历史结果不代表未来表现。价值投资听起来很简单：买便宜的。但实际操作中你会发现，找到便宜的公司容易，筛掉其中的烂公司才是难点。买到价值陷阱时，那种"我明明买得很便宜，为什么还能一直跌"的感觉，就像抓了一把往下掉的刀。这也是 Piotroski（2000）那篇经典论文想解决的问题。在价值股（高 BM / 低 PB）的大池子里..." datetime: "2026-02-15T00:02:47.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/38743241.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38743241.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38743241.md) author: "[一路走来cd](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/14826963.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/38743241.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38743241.md) # 怎么选择优质价值股 **免责声明**：本文仅用于研究与学习，不构成任何投资建议。历史结果不代表未来表现。 价值投资听起来很简单：买便宜的。 但实际操作中你会发现，找到便宜的公司容易，筛掉其中的烂公司才是难点。买到价值陷阱时，那种"我明明买得很便宜，为什么还能一直跌"的感觉，就像抓了一把往下掉的刀。 这也是 Piotroski（2000）那篇经典论文想解决的问题。在价值股（高 BM / 低 PB）的大池子里，能不能用[财报](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1991481461358174208&word=%E8%B4%A2%E6%8A%A5)里已经发生的事实，把未来的赢家和输家分开？ 本文会先用最短的篇幅讲清楚经典的 Piotroski F-Score。 然后介绍我在 Chat2Report 里引入的新版（改良版）F-Score，它把单年的 0/1 打分升级成长期一致性评分，并引入了 ROIC/CROIC、利息覆盖、[债务成本](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1996154962623389696&word=%E5%80%BA%E5%8A%A1%E6%88%90%E6%9C%AC)、Beta、[回购](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1993402382658461696&word=%E5%9B%9E%E8%B4%AD)等维度，让筛选更贴近实操。 ## **经典 Piotroski F-Score - 价值股里的排雷器** **Piotroski 的原始思路非常克制：** 先锁定便宜的公司（高 BM）。 再用 9 个财务信号做体检（每项 0 分或 1 分），得到 F-Score = 0~9。 高分更可能是正在修复的价值股，低分更可能是继续恶化的价值陷阱。 论文里明确指出：高 BM 价值股内部收益分化很大，所以便宜不是终点，只是起点。 **原版的 9 项指标（每项 0 或 1 分）** 原版的主要原则是指标不求最优，但求好理解、好实现、能落地。主要包含以下三大项，细项满足即得 1 分。 **盈利能力（4 项）** ROA（总[资产收益率](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1996163088902840320&word=%E8%B5%84%E4%BA%A7%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87)）\> 0 CFO（[经营活动现金流](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1993403708159614976&word=%E7%BB%8F%E8%90%A5%E6%B4%BB%E5%8A%A8%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81)）\> 0 ΔROA（当期 ROA - 上期 ROA）\> 0 Accrual: CFO \> ROA（[经营现金流](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1993371732375134208&word=%E7%BB%8F%E8%90%A5%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81)/资产 \> [净利润](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1993269703246405632&word=%E5%87%80%E5%88%A9%E6%B6%A6)/资产，即盈利含金量高） **杠杆/**[**流动性**](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1993129307463802880&word=%E6%B5%81%E5%8A%A8%E6%80%A7)**/融资（3 项）** 杠杆下降（ΔLEVERAGE < 0，长期负债/资产下降） [流动比率](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1993570997408423936&word=%E6%B5%81%E5%8A%A8%E6%AF%94%E7%8E%87)改善（ΔCURRENT \> 0，[流动资产](https://laohu8.com/J/showDialog/word_explain?id=1996150095732957184&word=%E6%B5%81%E5%8A%A8%E8%B5%84%E4%BA%A7)/流动负债上升） 未增发（EQ\_OFFER = 0，当期未发行新股，不依赖外部权益融资） **运营效率（2 项）** 毛利率改善（ΔMARGIN \> 0） 资产周转率改善（ΔTURN \> 0，销售收入/资产上升） **为什么它能在价值股里奏效？** Piotroski 的结论里有一个非常关键的点，对高 BM 公司（常伴随困境/被忽视的特征）来说，历史财报往往是最可靠、最容易获得的信息来源之一。 同时通过筛选财务更强的高 BM 公司，可以把收益分布整体向右推（即提高盈利概率、降低亏损风险），同时还能提升平均收益，论文里提到至少提升约 **7.5% / 年**。 ## **一个现实问题：原版 F-Score 只看单年，评分太绝对** 我很喜欢原版 F-Score 的思路，但是在实操时经常会遇到三个尴尬的问题： 只看一年变化：只看一年同比变化，很容易被周期性、一次性事件、会计处理影响。 评分太绝对：一年达标就 1 分，不达标就 0 分；差一点和差很多看起来一样。 偏反转、偏困境：它特别擅长抓正在修复的价值股，但对长期稳健高质量的公司，解释力反而一般（因为它关注的是改善，而不是持续优秀）。 所以当前采用了一个改良版思路： 不只问：今年好不好？ 而是问：过去 10 年里，你有多大比例的年份是好的？ 这样可以过滤掉运气好的一年，让那些长期稳定兑现的公司更容易浮出来。 ## **新版 F-Score：从财务体检到长期一致性评分** 新版仍然保持 9 项合计 0~9 分的直觉，但把指标换成了更贴近质量 + 增长 + 财务韧性的组合。 **新版的 5 类 9 项指标** **Growth（增长，3 项）** Revenue YoY \> 0（营收同比增长） EBITDA YoY \> 0（息税折旧摊销前利润同比增长，衡量核心经营盈利能力） EPS YoY \> 0（每股收益同比增长） 注：YoY = Year over Year **Profitability（盈利能力，2 项）** ROIC \> 10%（投入资本回报率） CROIC \> 10%（CROIC = 自由现金流 / 投入资本） **Debts（债务状况，2 项）** EBITDA / Interest Expense \> 6（利息覆盖倍数，即 EBITDA 是利息支出的 6 倍以上） Interest Expense / Total Debt < 5%（债务成本，公司当年利息支出占总债务的比例） **Market sensibility（市场敏感度，1 项）** Beta ≤ 1（波动率不高于市场） **Investment（投资策略，1 项）** 股本下降（加权平均流通股数下降，视作回购信号） **打分方式：每项不是 0/1，而是 0.0~1.0** 新版的关键不是换指标，而是改评分方式： 对大多数指标：先生成每年的 0/1 序列（达标=1），再在 10 年窗口里求平均。比如：过去 10 年有 7 年满足 ROIC \> 10%，那 ROIC 项得分 = 0.7。 Beta 是例外：直接给 0/1（≤1 记 1，否则记 0），不做时间平均。 **最终得分公式：** F-Score = ebitda + revenue + eps + beta + ebitda\_cover + debt\_cost + buyback + roic + croic 各项得分范围：0.0 ~ 1.0 总分范围：0 ~ 9 ## **怎么用它筛选价值股** **Step 1：先做价值门槛** 先用估值指标筛一遍，否则你最后会筛出一堆很优秀但太贵的公司。这一步确保你买的是价值股，不是在为成长预期买单。 **常见的估值筛选方式**（任选其一）： 低 PB / 高 BM 低 EV / EBIT 低 EV / FCF 或者行业内相对便宜的分位数规则 **Step 2：用新版 F-Score 做质量确认** 把 F-Score 当成质量过滤器： 分数高：说明长期增长、资本回报、偿债能力、回购等更稳定。 分数低：说明长期维度里经常掉链子（即使它现在看起来很便宜）。 **实操建议**： **≥ 6.5**：值得放进候选清单。 **≤ 4.5**：除非有非常强的反转逻辑，否则宁愿不碰。 （阈值因市场与行业不同会变化，别把它当成硬规则）。 **Step 3：补一层人工风控** 再高的分数也无法完全规避以下风险： 会计造假 / 一次性因素 行业周期拐点 资产负债表里的雷（表外担保、诉讼、重大减值等） 所以最后还是要做一点人工常识校验。 ## **局限性：F-Score 不是万能的** **主要适用于中小企业** Piotroski 论文里很明确，财务报表分析带来的超额表现更集中在中小市值公司、低换手、缺乏分析师覆盖的公司。 直白点说，市场越不在意你，这套方法越可能有用。而如果你研究的是超级大盘股、机构全天候盯着的公司，那么公开财报信号的超额收益空间往往更小。这也就是我们常说的局限：它更适用于中小企业/被忽视的公司。 **新版的额外局限** **行业偏差**：ROIC、利息覆盖、债务成本等指标对轻资产/重资产行业天然不公平。 **利率环境偏差**：固定用 5% 作为债务成本的门槛有问题。当整体利率很低时（比如 2015 年），5% 不算什么；但当整体利率很高时（比如 2023 年），5% 就是很优秀的水平了。 **可能错过反转股**：10 年一致性会"惩罚"刚修复的公司（这类公司反而是原版 F-Score 的强项）。 **Beta 不等于风险**：低 Beta 不一定更安全，高 Beta 也不一定更差，它更多是波动特征。 **回购并非总是好事**：高位回购可能毁价值；股本变化也可能受股权激励 / 公司动作影响。 **交易成本与流动性**：如果你真把策略落到小盘价值股，滑点、冲击成本、退市风险都要认真考虑。