--- title: "Salesforce：AI 替代論摧枯拉朽，SaaS 龍頭已成 “棄子”？" description: "近期在 “AI 殺死 SaaS” 敍事下，受衝擊最嚴重之一 的$賽富時(CRM.US) ，今早美股盤後公佈 2026 財年 4 季度財報（截止 1.31 日），整體來看業績表現一般。營收增長確實如期小幅加速，但主要歸功於收購併表影響，原有業務增長不佳。而毛利率繼續承壓下滑，費用投入也全線顯著增加，導致 GAAP 經營利潤顯著跑輸預期。另一核心指標--cRPO 短期未履約餘額增速也低於買方預期，使得" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/38900382.md" published_at: "2026-02-26T04:01:36.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Salesforce：AI 替代論摧枯拉朽，SaaS 龍頭已成 “棄子”？ 近期在 “AI 殺死 SaaS” 敍事下，受衝擊最嚴重之一 的$賽富時(CRM.US) ，今早美股盤後公佈 2026 財年 4 季度財報（截止 1.31 日），整體來看業績表現一般。 營收增長確實如期小幅加速，但主要歸功於收購併表影響，原有業務增長不佳。而毛利率繼續承壓下滑，費用投入也全線顯著增加，導致 GAAP 經營利潤顯著跑輸預期。另一核心指標--cRPO 短期未履約餘額增速也低於買方預期，使得市場反饋負面。 具體來看： **1、增長看似提速實際仍在放緩：本季度**核心業務--**訂閲性收入同比增長 13%，剔除匯率利好後為 11%，較上季提速 2pct。**但是**其中有 4pct 的增速是來自並表 Informatica 的貢獻，**剔除該影響後，**實際原有業務的增長還是放緩的。** 分業務線看，**除了吸納了 Informatica 的平台雲增長大幅提速外，其他各業務線的增長**（不變匯率下）**普遍環比走低，最好也就是持平。**可見，雖然此前公司的指引預期營收增長會觸底回升，但截止本季度並無多少提現。 **2、AI 業務營收略有加速，但仍非常早期：本季 Data & Agentforce 業務年化收入達 29 億**，不過其中約 11 億來自並表的貢獻。剔除該影響後，AI 相關收入環比增長了 29%，是該**數據披露以來的增長最快的一季。** 其中，來自 Agentforce 的年化收入達 8 億，同比增長近 170%，**公司的 AI 業務增長確實有小幅加速。**但絕對規模上，**AI 相關佔總營收比重不到 7%，只算 Agentforce 更是不足 2%。**可見客户的採用仍處在非常早期和試用階段，“加速” 也只是在這個小基數上。 **3、領先指標增長同樣平平：** 核心指標**cRPO（短期未履約餘額）雖名義增速大幅走高到 16%，**乍看不錯**。但剔除匯率利好後，實際同比增速為 13%，**其中同樣**有 4pct 的增速是來自並表的貢獻。**即剔除該影響，**原有業務 cRPO 的增速實際比上季是放緩的。** 海豚君瞭解到，業績前**比較樂觀的買方預期增速達到 14%~15%，**實際表現對看多資金是有些讓人失望的。同樣沒有體現出加速跡象。 **4、AI 投入下毛利率繼續走低：**本季度毛利率承壓的趨勢仍在繼續，**整體毛利率為 77.6%，同環比角度都小幅走低，且低於彭博預期的 78.4%。** 單看**核心訂閲業務，本季毛利率為 82.4%，環比走低約 0.5pct，同比更是收縮了近 1pct。**海豚君認為，很可能是 Agentforce 等對後台算力要求較多因此毛利率偏低的 AI 相關業務的拖累。 **5、費用增長明顯提速**：營收增長平平的同時，**本季總經營費用支出同比增速顯著拉昇到了近 15%**（此前多年都僅為個位數%）**，比市場預期和本季的營收增速都高。** 具體來看**，研發、營銷和管理費用支出的同比增長都在 15% 上下，可見投入是全方面的拉高。**上季度時，公司仍在嚴格控費，本季就大幅轉向，看起來管理層拉動增長再提速的意願是比較明顯的。 **6、毛利承壓、費用擴張，利潤不太好：**增長平平、毛利收縮、費用卻明顯拉昇**，**結果就是**本季 GAAP 口徑的經營利潤率為 16.7%，同比收窄了 1.5pct，是 23 財年**（即疫情後低谷的 22 自然年）以來首次同比下滑。 導致利潤額$18.7 億，同比增長了不到 3%，利潤額比彭博預期低了近 8%，觀感相當差。剔除非現金性支出（主要是股權激勵費用，和運營資產的變化），公司更關注的**自由現金流利潤，本季為 53.2 億，倒是好於預期和此前指引。**兩個指標一好一壞、差異主要的原因是來自 BS 表上確認了較多的預收款、 **7、股東回報誠意夠高：**如同先前 Dreamforce 大會上的承諾，在公司增長有限後，做股東回報就成了維持公司的對股權投資人吸引力的主要手段之一。**整個 26 財年，公司總歸花費了$143 億在股東回報上**，其中絕大部分是通過回購。**對應公司當前市值已相當於 8% 的回報率**，相當可觀。 此外**公司還宣佈新宣佈了高達 500 億的回購額度**（取代此前的回購許可）。在股東回報上公司是相當慷慨的。 **海豚研究觀點：** 1、通過上文分析可見，Salesforce 本季業績表現顯然算不上好。剔除並表和匯率的利好後，**公司原有業務的增長實際並未提速，反而在繼續放緩。**管理層年前大會上指引的營收觸底反彈截至本季並沒有體現。（算上匯率和並表利好，總營收增速確實是修復到了 10% 以上，但這沒有多大意義） 雖然經過了一年多的推廣和迭代，Agentforce 等**AI 相關業務的營收確實在加速增長，但依然是小基數下的 “玩鬧”，仍對拉動總營收增長沒有多少實質意義的拉動。** 與此同時，由於 AI 相關業務的成本更高，同時又再大幅增加投入（無論是為了拉動收入再提速，還是感受到 AI 替代威脅後的防禦行為），導致利潤表現也不好。 最終整體觀感就是增長一般般，利潤也不太行。 至於後續的指引和展望： **短期展望上**，在不變匯率下，預期下季度總營收同增 10%~11%，和本季類似、略微提升，並表貢獻的增速仍是 4pct，與彭博預期大體相當。即比本季稍好些，但也意外着原有業務仍沒顯著的提速。 指引 cPRO 同比增速為 13%（不變匯率），和本季度完全一致，雖沒披露其中並表的貢獻有多少，但同樣沒有提速。 利潤上，指引攤薄後的 EPS 則比彭博預期低了約 5%，雖然 Non-GAAP 口徑下比預期稍高。但和市場不同，海豚君普遍是不太認同股權激勵支出不算支出的觀點。因此按 GAAP 口徑看，同樣不算好。 整體上，**即下季增長端仍是平穩，沒有明顯提速，而利潤還是承壓狀態。** 2、然而隨着 Openclaw 讓市場看到了 AI Agent 正在比想象中更快速地進化和成熟，近期 Claude / Gemini 等頂尖大模型也在加速迭代，當前**“AI 會如何改變/革命軟件、乃至所有行業” 的敍事如何變化，比業績的表現好壞對股價影響更大。** 誠實的説，海豚君認為在：a. 現存軟件巨頭擁有足夠的行業 “know-how” 和獨家數據，能夠在 AI 時代維持領先優勢。讓 AI 成為助力而非競爭對手； b. AI 會大幅降低企業自行研發內部工具、和實現辦公自動化的成本，讓 “昂貴” 的 SaaS 服務失去競爭力。又或者隨着 Agent 替代員工，讓 SaaS 可收費的坐席（Seat）數量大幅減少。等等各種可能嚴重損害 SaaS 公司盈利的情形。 上述兩種截然相反的情形，哪一個的可能性更高，當前是個沒有答案的問題。唯一能確定就是不確定性很高。而不確定性就意味風險，且這個風險大概率會隨着 AI 的進化進一步放大。 因此，和此前海豚君對 Uber 的看法類似。一方面公司當前的業績還是比較穩定的，尚沒有顯現出明顯被 AI 衝擊的跡象。但**在存在被完全顛覆的 “歸零” 可能性的情況下，海豚君還是傾向於中短期內先保持觀望態度，還是那句 “君子不立於危牆之下”。** 3、估值角度上，按此前公司給予的到 30 年的長期指引，**30 財年 GAAP 税後經營利潤大約 180 億左右。若給予成熟穩態下的 15x PE，對應市值約$2700 億**，**每股約$290**，如此來看公司當前不到$190 的價格是相當便宜的。 但顯然該長期指引不可能遇見 AI 和 Agent 對公司商業模式和業績會有什麼樣顛覆性的改變（可能是帶來增量，也可能是毀滅）。因此在連明年都看不清的情況下，看 30 年業績指引沒多少意義。 保守的按已過去的 26 財年，約 75 億的淨利潤，公司當前市值大約對應 22x PE。公司指引 27 年 GAAP 下的攤薄 EPS，相比今年基本沒有增長，因此 Forward PE 也大體相當。 綜合來看，不同於其他 SaaS 標的，即便後續 AI 沒有真正顛覆它們，SaaS 股過高的估值本就有大幅下殺的空間。已經熟透的 Salesforce 的優勢是，估值並不高，繼續純殺估值的下行空間不太大了，何況還有高回購支撐。 因此，已經持有的投資人也不必過分擔心繼續大幅下殺的風險。但相對的，目前也沒法清晰看到向上的動力。 **以下為核心業績圖表和業務簡要介紹：** **一、Salesforce 業務&收入簡要介紹** Salesforce 是全美乃至全球範圍內的 CRM 行業中（Client relationship management 客户關係管理）內最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即採取雲端服務而非本地化部署；採取訂閲制付費而非買斷性付費。 因此，Salesforce 的業務和營收結構上主要由兩大類構成：① **超 95% 的營收是各類型的 SaaS 服務訂閲性收入**；② **剩餘約 5% 的小部分是由如項目諮詢、產品培訓等構成的專家服務性收入**。 更進一步看，佔據主體的**訂閲性收入則由細分的 5 大類 SaaS 服務構成，**且各大板塊的營收體量大致相當**，**包括： **① 銷售雲（Sales Cloud）：**CRM 最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客户聯繫、報價、簽單等功能。 **② 服務雲（Service Cloud）**：公司的另一核心業務，主要包括客户服務相關的各類功能，如客户信息管理、線上客服等。 **③ 營銷&商業雲（Marketing & Commerce Cloud**）：其中營銷雲即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業雲則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。 **④ 數據&分享（Integration & Analytics）：**Salesforce 集成在內部的數據庫服務和商業分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構成。 **⑤ 平台雲（Platform & others）：**Salesforce 其他 SaaS 服務依賴的基礎設施和服務，類似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似於微軟 Teams 的團隊協作 SaaS 服務 Slack。 **二、營收增長看似提速，實際一般** **二、領先指標情況類似，看似強勁實際略低於預期** **三、毛利率承壓下滑** **四、費用投入大幅增長** **五、利潤近乎無增長** <正文結束> **海豚研究過往【Salesforce】研究：** **財報點評：** 2025 年 9 月 4 日財報點評**《**[**Salesforce：AI 到底是 “救星” 還是 “喪鐘”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33617374) **》** 2025 年 9 月 4 日紀要《[Salesforce (紀要) : AI 是助手不是殺手，中小企業是增長新方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33623964)》 2025 年 5 月 29 日財報點評**《**[**Salesforce：AI agent 美夢仍是 “可望而不可及”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30140966)**》** 2025 年 5 月 29 日財報紀要《[**Salesforce：中小企業需求強勁，繼續發力 Agentforce**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30145828)》 2025 年 2 月 27 日財報點評**《**[**Salesforce：智能體也要先花錢，才能後賺錢？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27617946)**》** 2025 年 2 月 27 日紀要**《**[**Salesforce（紀要）：應用、數據和智能體的 “神聖三位一體”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27624545) **》** **深度分析：** 2025 年 1 月 15 日首次覆蓋第二篇《[**Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老樹開新芽”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26625009) **》** 2025 年 1 月 7 日首次覆蓋第二篇《[**“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26491224)**》** **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [CRM.US - 賽富時](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRM.US.md) - [INFA.US - Informatica](https://longbridge.com/zh-HK/quote/INFA.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。