“小騰訊” Sea 4Q25 火線速讀：本季 Sea 的業績表現又是那熟悉的 “割裂感”，一方面業務和收入增長上普遍明顯跑贏預期，但另一方面因投入加大，各板塊的利潤則又全面不及預期。好的和壞的點都很鮮明，具體來看：

1、增長端除了本就最不重要的遊戲板塊表現相對較差，核心的電商和金融業務增長都明顯好於預期。其中游戲板塊流水同比增長約 24%，環比明顯減速且略低於預期 25% 的增速。

但由於上季度有火影忍者的重磅聯動，本季在沒有聯動情況下，流水、付費用户數迴歸常態是情理之中，和預期也差距不大。

2、最重要的電商板塊，本季訂單量同增 33%，較上季 29% 不降反增，明顯好於預期。明確體現出建設物流對業務增長的拉動作用。首次帶動 GMV 和營收也都明顯跑贏預期。

3、金融板塊的核心指標——未償還貸款餘額，本季同增 80%，同樣是較上季反加速增長，且大超預期。營收同樣如此，也是很強的增長表現。

4、核心問題是費用投入高於預期，多支出約 0.5 億。其中主要是壞賬準備損失大幅增長的拖累。營銷費用雖也同增約 34%，但和預期是大體相同的。而電商板塊的物流投入，則體現在毛利率同比收縮了約 0.9pct。

兩者共振下，公司和市場關注的核心利潤指標——Adj. EBITDA 約 7.9 億，比預期少了約 0.6 億（近 8%），且是三大板塊全面不及預期。$Sea(SE.US)