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title: "亞朵：酒店圈粉、零售 “提款”，酒店界 “小清新” 還能笑多久？"
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description: "上篇我們分析了亞朵差異化切入中高端賽道，通過服務制勝的酒店業務以及依託於酒店業務近年來快速爆發的 “第二成長曲線”——零售業務，那麼站在當前，亞朵的成長性如何？怎麼看待當前亞朵的投資價值？我們繼續探討："
datetime: "2026-03-04T11:36:11.000Z"
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author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 亞朵：酒店圈粉、零售 “提款”，酒店界 “小清新” 還能笑多久？

[上篇](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/37769276?channel=SH000001&invite-code=276530&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=bb93965c-306f-48b9-a8f2-870ec0477486)我們分析了亞朵差異化切入中高端賽道，通過服務制勝的酒店業務以及依託於酒店業務近年來快速爆發的 “第二成長曲線”——零售業務，那麼站在當前，亞朵的成長性如何？怎麼看待當前亞朵的投資價值？我們繼續探討：$亞朵(ATAT.US)

**一、亞朵的基本盤——酒店業務的成長性如何？**

對於亞朵的酒店業務，由於亞朵主要是以加盟形式擴張，**在特許經營費用抽成比例保持不變的情況下，酒店業務的增長可以拆解為 RevPAR 和酒店規模的增長。**由於 RevPAR 和酒店行業整體的景氣度相關，這裏不做詳細討論，我們重點關注亞朵自身酒店規模的增長。

在探討亞朵酒店規模前，我們先從兩個維度看一下亞朵在中高端酒店市場自身的競爭力：

a. 單店收入測，從下圖可以看到**2023-2025 年，在行業 RevPAR 整體走弱的情況下，亞朵整體的下滑幅度為 8.5%，低於中高端酒店整體 12% 的下滑水平**，**驗證了海豚君在《**[**亞朵：酒店界 “海底撈” 憑何練就？**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/37769276?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=fe765437-bc71-4f09-b877-ce761b2b50b7)**》所説的在行業下行週期亞朵體驗至上打法所帶來的品牌粘性。**

b：從加盟商的角度，海豚君在下圖對比了當前市場上不同主流中高端酒店的單店模型，可以看到**和華住旗下的全季相比，雖然亞朵的前期投入以及人房比要更高，但高品牌溢價帶來的高 ADR，以及利潤率更高的零售業務再加上更低的獲客成本（亞朵酒店&零售業務會員體系深度打通，相互賦能，會員收入佔比最高）使得亞朵最終的 EBITDA 利潤率處於行業極高的水平，也帶來了更短的投資回收期。**（全季只有前期在核心地段開設的優質門店回本週期能和亞朵相當）

因此，結合 a&b，無論是從下行週期中酒店的抗風險能力，還是盈利能力&回本週期的角度，當前的亞朵毫無疑問處於中高端賽道的第一梯隊。

基於上述分析，我們通過 2 種方法簡單測算下亞朵未來的開店空間。截至 3Q25，亞朵共有 1948 家門店，其中輕居 187 家，亞朵主品牌及以上（亞朵 S、亞朵 X、薩和）1761 家。由於二者針對的目標羣體、擴張邏輯、單店模型並不相同，因此我們分成兩部分探討：

**亞朵主品牌及以上：**

由於亞朵的主品牌經過多年發展，已經比較成熟，已經形成了清晰的商圈選擇標準和加盟商資質的考核機制。**考慮到酒店開店的本質是搶佔優質商圈的物業資源，因此我們以酒店數/商圈數這一指標來估算不同層級城市所能承載的亞朵門店上限**：

結合調研信息，**參照一線城市的商圈平均能承載 3 家亞朵，我們假設新一線、二線、三線及以下城市所能承載的門店數依次遞減，分別對應 2.5 家、2 家、0.5 家（三線及以下城市主要以中小型商圈為主，亞朵對商圈的要求較高，因此假設承載能力大幅下降）**

再根據美團披露的一線、新一線、二線、三線及以下的商圈分別大致為 150 個/400 個/450 個/2000 個，可以計算出中期亞朵（不含輕居）酒店的開店上限為 3350 家，較當前有 90% 的增長空間。

**從另一個維度，**根據中國飯店協會的數據，2025 年國內中高端市場的酒店客房總數大致為 420 萬間，亞朵（不含輕居）客房總數為 18.8 萬間，市佔率為 4.5%。參照弗若斯特沙利文的預測，假設 2025-2030 年中高端酒店客房增長 CAGR 為 6%，亞朵的市佔率從當前 4.5% 提升到 6%（每年平均提升 0.3pct，相較於過去 5 年市佔率平均 0.5pct 的提升速度有所放緩），對應 3152 家酒店，兩種測算方法可以交叉驗證。

**亞朵輕居**：

在測算輕居開店空間前，海豚君先做個簡單的背景補充：亞朵在 2016 年推出輕居品牌，定位年輕人羣，但彼時公司發展的重心在主品牌，導致 6 年時間輕居僅開了 74 家店，發展緩慢。

**2023 年，亞朵把輕居的品牌定位升級，並推出輕居 3.0，定位中端年輕商旅市場，試圖把輕居打造成 “第二個千店品牌”，與主品牌形成定位互補。**截至 25Q3，輕居已經達到了近 200 家，成為亞朵向中端市場的核心發力點。

海豚君在下表做了對比，從中可以看到，相較於亞朵主品牌，**輕居在睡眠體驗（牀墊、牀品、枕頭）、洗浴用品、服務基因等顧客的核心體驗維度與主品牌均保持一致，只是在房間的空間大小、增值服務上進行了差異化精簡，但品牌調性並沒有發生實質性改變。**

因此，**不同於華住旗下全季、漢庭之間的關係，各自在中端和經濟型賽道擁有獨立的品牌心智**，**亞朵輕居和主品牌之間實際上是在同一品牌基因下針對不同客羣做出的產品線分化**，**二者的核心品牌調性、價值主張完全一致。**

這麼做的好處在海豚君看來也很明顯，**一方面藉助主品牌的品牌勢能，可以快速切入中端市場，極大程度上降低了品牌建設成本，同時又避免了品牌調性被稀釋**。

**另一方面**，**輕居產品粘性打造成熟之後，3-5 年後，伴隨客户消費水平的提高，輕局的客户還可以升級成亞朵主品牌的客户，形成自然的客羣轉化**。

從輕居自身的競爭力上看，站在加盟商的角度，**優勢在於，和全季相比，加盟商的前期投入要更低（總投資比全季要低 20%-30%）；另一方面，由於輕居自身更小的面積門檻，更低的改造難度和模塊化裝配體系，也明顯降低了加盟商的加盟門檻，尤其對於手持小面積或者非規整物業的加盟商來説更為友好。**

**但從單店模型的角度看，由於輕居目前的品牌勢能較弱，在次優位置和下沉市場由於享受不到主品牌在 ADR 上的溢價，而單房運營成本又略高於全季，因此普遍的回本週期要更長。**因此，在當前理性的投資環境下，輕居目前對於新加盟商的吸引力有限，結合調研信息，**目前輕居的新籤項目中超過 50% 來自亞朵老加盟商的復購。**

因此，結合上文分析，**在輕居單店模型沒有明顯改善前，由於從單店模型上看和中端市場最大的競爭對手——全季相比並沒有明顯優勢，因此在海豚君看來更多隻能作為亞朵主品牌的補充，吸引因物業不達標而 “退而求其次” 的亞朵意向投資者**。

從開店節奏的角度，考慮到當前亞朵對輕居支持力度較大，且基數較低，**海豚君預計短期輕居仍然能保持比較高的加盟速度，但如果想達成公司的規劃目標——2025-2030 年計劃新增 800-1000 家輕居門店，即每年新增 200 家門店，佔亞朵新增門店的 50%+，海豚君認為有比較大的難度。**

**二、零售業務的天花板在哪裏？**

從亞朵零售業務未來的發展路徑上看，**由於是標準的大單品驅動模式，因此未來的增長思路非常清晰，即在枕頭&被子的基礎上，向深睡牀墊、牀笠、睡衣等全場景睡眠產品擴展，以培育更多的大單品**。由於目前枕頭和被子是亞朵目前零售業務的支柱（GMV 佔比超 80%），因此我們重點測算枕頭和被子的空間：

對於亞朵星球的第一大單品——枕頭，海豚君這裏提供兩種測算思路供大家參考：

**a、從會員滲透率的角度**：由於亞朵星球大部分零售額都來自亞朵自身會員羣體的轉化，因此**我們可以按照會員數×轉化率×客單價計算出會員部分貢獻的 GMV，再按照會員口徑的佔比外推總 GMV**，具體測算如下：

根據亞朵 2024 年年報的數據，亞朵一共 8900 萬會員，貢獻了零售業務 63% 的訂單，考慮到亞朵全年深睡枕的銷量為 380 萬個，對應會員測貢獻的銷量為 240 萬個，**隱含了會員深睡枕的購買轉化率為 2.7%（包含會員當年首次購買和復購人羣）。**

**假設伴隨深睡枕產品的不斷迭代以及亞朵星球品牌力的提升，中期轉化率提升到 5%，會員人數對標華住，達到華住會的 50%-60%，即 1.5-1.8 億會員，對應 750-900 萬個深睡枕。**

**按照深睡枕平均 320 元的 ASP 來測算（**PRO 系列佔比 70%，基礎款 30%**），並按照會員口徑外推，可以得出枕頭這一品類中期有望貢獻 37-44 億元的 GMV，較當前（接近 20 億）仍有近一倍的增長空間**。

**b、市佔率角度**：

根據中國睡眠健康產品行業白皮書，2025 年國內記憶枕的市場規模大致為 160 億元，亞朵星球對應的市場份額為 12%。

參照弗若斯特沙利文未來 5 年記憶枕行業層面的複合增速 13% 的增長口徑，對應 2029 年的市場規模是 260 億元。

從競爭格局的角度，亞朵深睡記憶枕經過 2023，2024 兩年的爆發，**傳統家紡巨頭開始將記憶枕從此前的邊緣配套品類升級為戰略核心單品，試圖搶佔亞朵星球的份額。**

海豚君下圖梳理了頭部家紡巨頭進軍記憶枕的動作，可以看到**由於這些傳統家紡品牌擁有亞朵不具備的供應鏈優勢，經過從面料研發到成品交付的全鏈條把控，綜合生產成本相較於亞朵這種純 ODM 的代工模式要低 15%-20%，因此更具性價比**。

再加上頭部家紡品牌從 2025 年開始普遍並加大了線上營銷和 IP 聯名的投入，吸引年輕消費羣體。一套組合拳下來，根據久謙數據，從下圖可以看到**2025 年開始亞朵在枕頭類目的市佔率提升速度明顯放緩。**

基於以上分析，雖然亞朵在記憶枕賽道差異化定義了 “深睡枕” 的標準，具有品牌心智上的先發優勢，但考慮到傳統家紡品牌迅速跟進後競爭明顯加劇，**海豚君假設到 2029 年亞朵星球的市佔率從 12% 小幅提升到 15%（每年提升 1pct），對應 39 億元。**

綜合 a&b，海豚君認為亞朵在枕頭這個品類中期可以做到 40 億元以上 GMV 確定性較高，但想突破 50 億，甚至成為百億級別的大單品難度較大。

討論完亞朵的 “鎮店之寶”——深睡枕後，我們再來看下亞朵星球目前的第二大單品——控温被：

如果説亞朵的深睡枕解決了消費者睡眠過程中，因人體温度變化、身體不同部位壓力分佈不均引發的睡眠質量下降的痛點，**控温被則是憑藉 “恆温控温、免拆洗被套” 兩大優勢針對性解決了傳統被子 “換季頻繁換被、日常換洗繁瑣” 的使用痛點**。

但其實在 2023 年亞朵的控温被推出之前，單就控温、免拆洗被套某一項設計來説，市面上其實都可以找到對應的單品，亞朵的控温被實際上只是把已有的特性進行了組合，解決了傳統產品 “控温與便捷清洗不可兼得” 的矛盾。

因此，**從產品創新的角度來説，**控温被的顛覆性不如深睡枕，在海豚君看來只能算的上是具有相對差異性的產品。

**在控温被的推廣上，亞朵複製了深睡枕的底層成功邏輯，把酒店作為核心流量入口和天然體驗場，降低消費者的購買決策門檻**，**並在線上以 KOL 種草的形式，與酒店場景體驗形成 “線下體驗 + 線上種草” 的閉環，驅動社區傳播與用户轉化。**

從結果上看，藉助深睡枕建立的 “亞朵 = 好睡眠” 的心智認知，**控温被實現了品牌勢能的快速嫁接，連續兩年實現翻倍以上的爆發式增長，在 2025 年成為 10 億 GMV 級別的大單品，成為亞朵零售業務第二大核心品類。**

最後，按照深睡枕的測算方法，**海豚君測算被子中期有望貢獻接近 50 億的 GMV，超越枕頭成為第一大單品（控温被的 ASP 更高）**，具體的測算過程這裏不再贅述，具體的可以參考下表。

來源：歐睿，弗若斯特沙利文，海豚研究測算

總的來説，基於枕頭、被子的發展路徑，**未來亞朵的零售業務伴隨逐步向牀墊、牀笠、睡衣等全場景睡眠產品擴展，有望加速用户從 “單品購買” 到 “全屋睡眠解決方案” 的升級轉化，海豚君認為未來有望培育 2-3 個 10 億級別 GMV 的單品**，**中期亞朵的零售業務 GMV 有望突破 100 億元。**

**三、怎麼看亞朵的投資價值？**

在分析投資價值前，海豚君先基於前文我們對亞朵兩部分業務的成長空間做一下盈利預測：

首先，對於酒店業務，從開店節奏上看，**考慮到近兩年大量經營不善的單體酒店倒閉，釋放出了不少處於核心商圈、交通樞紐的優質物業，為華住、亞朵、首旅等頭部連鎖品牌創造了低成本獲取優質物業、快速提升市場集中度的機遇。**

**海豚君預計短期整合紅利仍將持續釋放，因此 2026-2027 年海豚君假設亞朵仍然保持相對較高的擴張速度鞏固在中高端市場的競爭力。中期在門店數量突破 2500 家後，參考華住，海豚君假設從 2028 年開始亞朵開店進度逐步放緩，以優化現有門店結構，提高單店效率為主，具體的開店預測參考下圖：**

除了開店節奏，對於酒店業務來説另一個關鍵變量在於酒店自身經營的 Revpar（酒店的特許經營費用按照亞朵酒店實際經營流水抽成）。

拆分來看，目前亞朵酒店整體的 OCC（平均入住率）為 78%，成熟門店（經營 2 年以上）為 83%，相較於中高端酒店的頂尖水準（80%-85%）提升空間已經不大。**海豚君假設未來伴隨新店運營效率的爬坡以及輕居品牌勢能的提升，整體 OCC 小幅提升至 80%。**

對於 ADR（平均每日房價），根據亞朵投資者交流會中的信息，**持續提升中高端產品的佔比仍然是未來 3-5 年公司的核心戰略**，其中 2025-2028 年亞朵中高端新開門店（主品牌以上）佔比將從 80% 提升到 95% 以上，因此，**海豚君假設 ADR 將成為亞朵 Revpar 提升的核心驅動，從 446 元/天提升到 482 元/天。**

基於上述假設，**海豚君對酒店業務 2025-2029 年的營收預測如下，CAGR 達到 13.5%。**

對於零售業務，拆分品類來看：

基於前文的分析，深睡枕經過 2 年的爆發，考慮到頭部傳統家紡品牌已經迅速跟進，競爭壓力明顯變大，**海豚君假設深睡枕的增速逐步下滑，GMV 從 2025 年 23 億元提升到 2029 年 41 億元，對應 CAGR 為 16%。**

而控温被作為大件牀品，技術壁壘、市場教育成本均要高於枕頭，因此從競爭格局的角度，當前傳統家紡品牌跟進的並不多，**因此海豚君假設控温被短期仍保持較高的增速，GMV 從 2025 年 11 億元提升到 2029 年 32 億元，對應 CAGR 為 31%。**

除了深睡枕和控温被，海豚君假設中期亞朵再造一個 10 億 GMV 以上的一個牀品品類，基於上述假設，**海豚君對零售業務 2025-2029 年的營收預測如下，CAGR 達到 20%。**

基於上述兩部分業務的預測，亞朵整體營收預計從 103 億元提升到 190 億元，CAGR 達到 17%

毛利率上，對標華住，伴隨亞朵未來輕資產加盟模式佔比的進一步提升以及成本控制&運營效率的優化，**酒店業務毛利率從 36.4% 提升至 38.4%**；此外，伴隨規模效應的釋放、產品結構的升級迭代，**零售業務毛利率從 53.4% 提升至 55.4%**，對應集團整體毛利率從 43.5% 提升至 46.3%。

費用端，伴隨亞朵零售業務近兩年從 0-1 的爆發式擴張，公司也投入了大量營銷費用（明星代言、直播帶貨、線上投流）強化亞朵星球的品牌認知，**海豚君假設未來伴隨亞朵星球品牌勢能的提升，在規模效應下，銷售費用率從 14.4% 逐步下降至 12.4%。**管理費用率整體保持平穩，具體數據海豚君已在下圖列示。

最終，基於上述假設，海豚君預計亞朵的淨利潤 2025-2029 年從 18.6 億元提升到 41.2 億元，CAGR 達到 22%。

最後，落實到投資價值：從相對估值的角度，由於公司的零售業務和酒店業務商業模式不同，我們按照兩部分業務分別進行估值：

對於亞朵的酒店業務，結合上文的盈利預測，2026 年酒店業務的營收為 71 億元，結合調研信息測算，亞朵酒店業務的 EBITDA 率大致為 32%（比華住低 2pct 左右），對應 EBITDA 為 23 億元。

根據海豚君的估值模型，華住 2026 年的 EV/EBITDA 為 12x，**考慮到亞朵 2025-2029 年酒店業務的 CAGR 為 13.5%，高於華住（華住中期 CAGR 為中個位數增長），給予亞朵一定的成長性溢價，按 15xEV/EBITDA 測算，對應亞朵酒店業務的估值為 345 億元**。

對於亞朵的零售業務，由於 2025 年零售業務仍有 70% 以上的爆發式增長，因此海豚君按照零售業務進入穩定增長時的淨利潤，參考同行的成熟期 PE 來估值。

按照海豚君上文對亞朵經營節奏的推演，**我們假設 2029 年後亞朵的零售業務進入穩定增長期。 2029 年亞朵零售的利潤端增速為 20%，按照 113 億元的營收體量，8% 的淨利率對應 9 億元的淨利潤，給予 2029 年 15xPE（成熟的家紡龍頭 12-15x 左右，給予亞朵酒店 + 零售雙向賦能部分溢價），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=12.3% 來折回到 2026 年，對應 2026 年 PE 估值 90 億元。**

兩部分業務合計 435 億元（63 億美元），較當前有 17% 的提升空間。

從絕對估值角度，假設 WACC=12.3%、永續增長率 3%，可以測算出亞朵中性預期下的 DCF 估值為 60 億美元，較當前有 22% 的提升空間，兩種情況下的估值基本相互驗證。

**四、小結：“小而美” 的雙輪驅動標的**

透過上下兩篇的分析，可見亞朵的成長軌跡，與傳統連鎖品牌單一維度的規模破局不同，亞朵走出了酒店 + 零售雙輪驅動的差異化路徑 —— **並非以 “燒錢” 補貼換規模，而是先以中高端酒店的體驗壁壘構築品牌粘性，再以加盟模式實現門店的高效擴張，最終通過會員體系的深度打通，將酒店的場景流量轉化為零售的商業價值，讓規模擴張與價值兑現形成正向循環，這也是其區別於純酒店或純家紡連鎖品牌的核心特質。**

但海豚君認為，**真正的分水嶺，將出現在酒店門店擴張觸達天花板、零售單品面臨家紡巨頭正面競爭、流量紅利見頂之後，亞朵能否擺脱對 “新店擴張 + 單品爆款” 的雙重依賴，轉而依靠存量會員的價值深耕、雙業務的協同提效實現長期穩定的內生增長，才是檢驗亞朵長期生命力的關鍵，也是與其他連鎖品牌拉開差距的核心。**

亞朵能否真正構建起不可複製的長期競爭力，關鍵就在於能否讓消費者的行為，從 “偶然住一次亞朵、買一個亞朵枕頭” 的隨機選擇，變為 “認可亞朵睡眠體驗、復購亞朵全系列產品” 的習慣依賴；

讓企業的增長，從 “新店擴張 + 單品紅利” 的外生增長，變為 “會員價值挖掘 + 雙業務協同” 的內生增長。唯有如此，亞朵才能在酒店加盟內卷、家紡賽道競爭加劇的浪潮中，擺脱被替代的命運，真正實現雙輪驅動的長期價值兑現。

**<正文完>**

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[《亞朵：酒店界 “海底撈” 憑何練就？》](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/37769276?channel=SH000001&invite-code=276530&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=bb93965c-306f-48b9-a8f2-870ec0477486)

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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