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title: "分析英偉達 26 財年的變化"
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description: "作為英偉達投資者，大家肯定經常聽黃仁勳講 AI 超級工廠、AI 大基建，講 GPU 將來會像水電煤一樣，成為 AI 時代最基礎的生產資料。但判斷一家公司，不能只聽創始人怎麼説，更要看財報有沒有把這些話兑現出來。所以，相比 25 財年，26 財年的英偉達到底發生了什麼變化？這些變化，是否真的説明公司正在朝着 AI 基礎設施平台的方向繼續演進？先説結論：有，而且這種變化已經開始非常明顯地體現在報表裏..."
datetime: "2026-03-12T08:03:11.000Z"
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author: "[爱妻的交易员](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/17289850.md)"
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# 分析英偉達 26 財年的變化

作為英偉達投資者，大家肯定經常聽黃仁勳講 AI 超級工廠、AI 大基建，講 GPU 將來會像水電煤一樣，成為 AI 時代最基礎的生產資料。

但判斷一家公司，不能只聽創始人怎麼説，更要看財報有沒有把這些話兑現出來。

所以，相比 25 財年，26 財年的英偉達到底發生了什麼變化？這些變化，是否真的説明公司正在朝着 AI 基礎設施平台的方向繼續演進？

先説結論：**有，而且這種變化已經開始非常明顯地體現在報表裏。**

不過這裏有個前提要説清楚。

英偉達並不是到了 26 財年才突然從 “GPU 公司” 變成 “AI 基建公司”。實際上，25 財年年報裏，公司就已經把 Blackwell 定義為一整套數據中心級基礎設施，包括 GPU、CPU、DPU、互聯、交換芯片、系統和網絡適配器。**真正到了 26 財年，這套平台化邏輯才開始更集中地反映在收入結構、成本結構和風險結構上。**

從結果看，26 財年英偉達依然極其強勢。

全年營收 2159.38 億美元，上年為 1304.97 億美元，同比增長 65%；毛利率 71.1%，上年為 75.0%；營業費用 230.76 億美元，同比增長 41%；營業利潤 1303.87 億美元，同比增長 60%；淨利潤 1200.67 億美元，同比增長 65%；攤薄後每股收益 4.90 美元，同比增長 67%。  
也就是説，公司並沒有變弱，反而是在更大的體量上繼續高速增長。

但真正值得注意的，不只是這些總量數據，而是**增長是怎麼來的**。

26 財年，數據中心業務收入同比增長 68%，達到 1937.37 億美元，已經遠遠成為公司最核心的收入引擎。再拆開看，Data Center 裏的 compute 收入同比增長 59%，而 networking 收入同比增長 142%。其中，計算部分主要由 Blackwell computing platform 拉動；網絡部分則主要來自 GB200/GB300 的 NVLink compute fabric，以及 Ethernet 和 InfiniBand 的增長。

這其實説明一件很重要的事：

英偉達現在賣的，已經越來越不是 “單張 GPU” 了，而是在賣一整套東西：  
• 計算平台  
• 網絡平台  
• 互聯平台  
• 機架級 / 系統級方案  
• 配套的軟件與生態

換句話説，**26 財年最大的變化，不是英偉達開始平台化，而是平台化開始在收入結構裏真正兑現。**

毛利率的變化，也能説明這一點。

26 財年公司整體毛利率從 75.0% 降到 71.1%，管理層給出的解釋很明確：一方面，公司商業模式正從 Hopper HGX systems 轉向 Blackwell full-scale datacenter solutions；另一方面，Q1 還受到了 H20 過剩庫存和採購承諾相關 45 億美元費用的影響。

所以，這裏的重點不是 “競爭力下降了”，而是：  
**公司賣的東西變大了、變複雜了、變成整套方案了。**

好處當然也很明顯：  
單客户價值更高，綁定更深，網絡與計算的協同更強，護城河也更厚。

但代價同樣真實：  
成本結構更復雜，備貨壓力更大，採購承諾更多，系統級產品在早期爬坡階段，對毛利率的壓力也比單賣芯片更明顯。

這就是為什麼我會説，26 財年的英偉達，比 25 財年更強了，但也更 “重” 了。

這種 “變重”，不只是體現在毛利率上，也體現在風險結構上。

以前你可以把英偉達更多理解成一家高毛利、高景氣、輕資產的芯片公司，它最大的風險更多是行業週期、需求波動、客户 CapEx 變化。

但到了 26 財年，除了這些風險之外，你還必須開始重視：  
• 供應鏈前置承諾風險  
• 庫存與採購義務風險  
• 出口限制和地緣政策風險  
• 平台切換過程中的執行風險  
• 客户集中度提升帶來的議價與波動風險

財報裏已經給出了不少信號。  
比如 FY26 兩個直銷客户分別佔總收入 22% 和 14%，而 FY25 是 12%、11%、11%；再比如 FY26 披露的 commitments 達到 952 億美元，而 FY25 披露的總未來採購承諾約為 451 億美元。賬上現金、現金等價物和有價證券也從 FY25 的 432 億美元左右升到 FY26 的 626 億美元，説明公司一邊在擴大規模，一邊也在為更重的體系做準備。

所以，H20 這件事本質上也不是簡單的 “產品賣不動”，而是：  
政策環境 + 供應鏈承諾 + 特定產品路線 共同作用下，出現的一次經營摩擦。

如果把 25 財年和 26 財年放在一起看，我覺得可以這麼概括：  
**25 財年，是英偉達把 “平台化” 這件事提出來；**  
**26 財年，是這件事開始在報表裏真正長出骨架。**

它不再只是靠一塊 GPU 打天下，而是在形成一個更完整的 AI 基礎設施平台：  
GPU、NVLink、Networking、CUDA、系統集成、軟件棧，開始被打包成一個更難替代的整體。

這也意味着，以後看英偉達，不能再只盯着 “下一季營收有沒有超預期”。  
更重要的是同時跟蹤四條線：  
**• AI 基建擴張速度**  
**• 出口管制和地緣政策變化**  
**• 毛利率與費用率趨勢**  
**• 生態控制力是否繼續增強**

這四條線，才是真正決定英偉達未來估值中樞的東西。

而作為投資者，我認為 AI 基建才剛剛開始，英偉達從賣卡走向賣平台，本質上是在這輪 AI 大基建中，把自己越來越牢地綁定在 “賣鏟人” 的位置上。未來無論是誰建設 AI 超級工廠、擴張算力中心，背後大概率都離不開英偉達的計算、網絡、互聯和軟件生態。也正因為如此，我相信英偉達有望成為這輪 AI 基建浪潮中最主要的受益者之一。只要這個趨勢沒有發生根本變化，只要公司的平台優勢和生態控制力還在持續強化，我就會繼續堅定持有英偉達，去分享 AI 時代帶來的紅利。  
個人思考非投資建議

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