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title: "騰訊財報背後，是所有人的焦慮"
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description: "騰訊 4Q25 點評：市場不再只獎勵穩，而開始追問 AI 故事是什麼？$騰訊控股(700.HK)騰訊的業績當然穩，穩得和市場預期分毫不差，波瀾不驚。四季度收入 1944 億元，同比增長 13%，調整經營利潤 695 億，增長 17%，廣告、遊戲都不差，甚至還偏強。但最重要的關注點早就不是業績好不好，而是，騰訊有沒有從高質量現金牛轉身為 AI 重估資產？那既然你們要 AI 故事，我就講唄..."
datetime: "2026-03-18T15:02:57.000Z"
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author: "[25号观察](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/13849785.md)"
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# 騰訊財報背後，是所有人的焦慮

騰訊 4Q25 點評：市場不再只獎勵穩，而開始追問 AI 故事是什麼？

[$騰訊控股 (00700.HK)$](https://www.futunn.com/en/stock/00700-HK)

騰訊的業績當然穩，穩得和市場預期分毫不差，波瀾不驚。四季度收入 1944 億元，同比增長 13%，調整經營利潤 695 億，增長 17%，廣告、遊戲都不差，甚至還偏強。

**但最重要的關注點早就不是業績好不好，而是，騰訊有沒有從高質量現金牛轉身為 AI 重估資產？**

那既然你們要 AI 故事，我就講唄。

於是小馬哥開場短短几分鐘，反覆提 AI。Martin 在業務和戰略部分，更是通篇都在講 AI。到了問答環節，分析師的問題全都圍着 AI 打轉。騰訊的業績會，像一場 AI 答辯會，管理層試圖説服大家——騰訊就是最受益於 AI 的互聯網公司，你們要信啊！

**這場業績背後，折射的是所有人的焦慮。**

管理層焦慮，不投 AI，可能錯過時代；投了，又要證明這是一筆 ROI 合適的昂貴支出。投資人焦慮，騰訊到底該繼續按穩健大廠來估值，還是該開始給它 AI 平台溢價。行業焦慮，互聯網巨頭的 AI 態度，決定了整個產業鏈的方向和節奏。

# 1、

**公司強調，今年計劃減少股票回購，將資金用於人工智能投資。**

這是一個全面加速 AI 戰略的信號。

但問題也隨之而來，真擁抱 AI、加大投入了，有些人又不樂意：你怎麼能減少股東回報呢？他們罵罵咧咧地賣出股票，騰訊美股 ADR 開盤一度跌了 4%，大約 1700 億市值沒了，這相當於騰訊兩年的 capex 投入。這些人又要 AI，又要股東回報，哪有這麼便宜的事。

騰訊 2025 年資本開支 792 億元，今年估計要 1000 億往上了。但問題不在於 Capex 高不高，而在於這筆錢到底是防禦性的，還是進攻性的。如果只是為了不落後，那它會壓利潤、壓估值、壓情緒。但如果它開始映射到廣告效率、雲需求、微信生態價值，那它就不是成本，而是估值溢價的來源。

這才是騰訊管理層真正的焦慮：過去十幾年，騰訊最擅長的是把流量、社交、內容、遊戲做成一台極其高效的利潤機器。**但 AI 時代，市場不再只獎勵賺得穩，而開始追問——你能不能把舊帝國，改造成 AI 新平台？**

這對騰訊很難，對投資人也很難。

# 2、

**AI 到底對騰訊的業務有多大幫助呢？**

先看廣告。**公司明確提到，AI 增強了廣告定向能力。**四季度廣告收入同比增長 17%，而且管理層提到，一季度廣告增速環比還在繼續提升。

過去市場理解騰訊廣告，更多是視頻號加載率還有空間、微信流量還沒挖完。但如果現在有一部分增長，開始來自 AI 提升推薦、提高轉化、改善 ROI，那騰訊廣告的邏輯就變了，它不再只是庫存釋放，而開始變成效率升級——這就是你們要的 AI 故事。

再看遊戲。這次業績依然是長青產品韌性 + 新遊貢獻 + 海外加速，多處開花。

騰訊在年報裏其實已經説得很清楚，加大 AI 投入，希望通過提升遊戲生產力和延長遊戲生命週期，持續獲得回報。這背後的邏輯是，AI 可以提升素材生產、活動運營、用户分層、匹配推薦、反作弊和客服效率，甚至在部分內容生產環節降低試錯成本。它未必立刻創造一款爆款新遊，但它可以讓騰訊更擅長把一款好遊戲做成長青產品。

**但如果沒有 AI，會影響騰訊的基本面嗎？**

其實不會。廣告、遊戲、支付、社交生態，本身就足夠構成一台高質量的利潤機器。AI 對騰訊，至少現階段還不是雪中送炭，而僅僅是錦上添花。它決定的不是騰訊能不能賺錢，而是騰訊還能不能被更高估值地看待。

# 3、

**所以説到底，我們究竟在期待一個怎樣的騰訊？**

如果只是站在舊週期裏，我們當然希望騰訊繼續做那個最舒服的資產：遊戲穩、廣告強、利潤率好、回購大方、每年持續釋放自由現金流。這樣的騰訊，安全、可預期、適合大資金長期持有。

但現在的市場先生太苛刻了，對好學生的要求越來越高，你考 90 分不夠了。今天大家真正期待的，似乎是一個更復雜、也更矛盾的騰訊：**既保留現金牛的確定性，又長出 AI 平台的想象力，最好還能有效抵禦字節的進攻**。

這就是所有焦慮的本質，也是這份業績真正的核心。

**這是一個很苛刻、甚至有點貪心的要求。**你既要它繼續像老登一樣穩，又要它像小登一樣敢投；既要它保持高股東回報，又要它拿出上千億 Capex 去搶下一輪平台級機會；既要它證明 AI 有故事，又希望這個故事最好下個季度就能變成收入。

要不你來當 CEO ?

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