--- title: "500 億營收背後，萬辰集團港股 IPO 倒計時" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/39363669.md" description: "摘要：規模已至，隱憂已來來源：朝陽資本論作者：沒有壞玉米圖源：萬辰集團官網 3 月 18 日，來自福建的萬辰集團（300972.SZ）交出 2025 年成績單：全年實現營收 514.59 億元，同比增長 59.17%；歸母淨利潤 13.45 億元，同比暴增 358.09%。公司同時拋出每 10 股派現 8.5 元（含税）的分紅預案，並承諾 2026 年中期分紅比例最高可達歸母淨利潤的 50%..." datetime: "2026-03-19T08:36:10.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39363669.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39363669.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39363669.md) author: "[朝阳资本论](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/26763750.md)" --- # 500 億營收背後，萬辰集團港股 IPO 倒計時 **摘要：規模已至，隱憂已來** **來源：朝陽資本論** **作者：沒有壞玉米** 圖源：萬辰集團官網 3 月 18 日，來自福建的萬辰集團（300972.SZ）交出 2025 年成績單：全年實現營收 514.59 億元，同比增長 59.17%；歸母淨利潤 13.45 億元，同比暴增 358.09%。 公司同時拋出每 10 股派現 8.5 元（含税）的分紅預案，並承諾 2026 年中期分紅比例最高可達歸母淨利潤的 50%。 從 2022 年零食業務僅 0.67 億元的食用菌企業，到如今量販零食賽道的 500 億級巨頭，萬辰集團的蜕變速度令人咋舌。 但光鮮數據的另一面，是門店擴張失速、管理半徑撕裂、與頭號對手鳴鳴很忙的差距拉大。 **截至 2025 年末，萬辰門店總數 18314 家，全年淨增 4118 家；而鳴鳴很忙早在 2025 年 9 月就已突破 2 萬家。** 更關鍵的對比在於港股 IPO 市場的競速。 今年 1 月 28 日，鳴鳴很忙已正式在港交所掛牌上市，成為 “量販零食第一股”。 而**萬辰集團於 2025 年 9 月 23 日遞交的港股 IPO 申請，至今仍在審核中。**其招股書的 6 個月有效期將於 3 月下旬屆滿，若按自然日計算，僅剩 4 天。 **雙雄對壘：萬辰與鳴鳴的差距在哪** 財報顯示，萬辰集團業績大幅增長，主要得益於量販零食業務的快速擴張和經營效率的提升。 而在這一領域，公司最直接的競爭對手，當屬鳴鳴很忙。 鳴鳴很忙由 “零食很忙” 與 “趙一鳴零食” 於 2023 年 11 月戰略合併而成，總部位於湖南長沙。兩大品牌合併前分別在湖南、江西區域深耕多年，合併後迅速確立行業龍頭地位，並於今年 1 月登陸港交所。 將兩家公司並排審視，差距清晰顯露。 **業績層面，**萬辰集團 2025 年全年營收 514.59 億元，略高於鳴鳴很忙前三季度的 463.7 億元。但後者僅用 9 個月便接近萬辰全年水平，全年反超已無懸念。利潤層面的差距更為懸殊：萬辰歸母淨利潤 13.45 億元，而鳴鳴很忙經調整淨利潤已達 18.1 億元（前三季），利潤規模領先約 35%。 **規模層面，**截至去年 11 月底，鳴鳴很忙門店數已達 21041 家。萬辰 2025 年末 18314 家，差距從年初的約 1000 家擴大至近 3000 家。 **效率層面。**鳴鳴很忙的存貨週轉天數僅 11.7 天（截至 2025 年 6 月末），萬辰則為 17.97 天（2025 年末）。 前者通過 “中央倉 + 區域倉” 三級體系和 AI 選品系統，將滯銷損耗率控制在遠低於行業平均水平。萬辰雖佈局了 48 個常温倉和 9 個冷鏈倉，實現大部分門店 “T+1” 配送，但供應鏈精細化程度仍有明顯代差。 **港股賽點：兩種模式的估值分野** 圖源：鳴鳴很忙官網 鳴鳴很忙率先撞線港股，將量販零食雙雄的估值邏輯徹底攤開。 2026 年 1 月，鳴鳴很忙正式登陸港交所。而萬辰集團於 2025 年 9 月遞交的港股 IPO 申請，至今仍在審核中，招股書失效進入倒計時。 這一快一慢，直接反映在兩家公司的市值上。 圖：萬辰集團市值 截至 3 月 19 日，按收盤價計算，鳴鳴很忙市值約 870 億元人民幣，萬辰集團市值約 370 億元人民幣，前者是後者的 2.39 倍。 圖：鳴鳴很忙港股市值 鳴鳴很忙被視作 “效率先鋒”。 它的核心能力是 “把貨賣得快”——存貨週轉僅 11.7 天，意味着從進貨到賣出平均只需不到兩週。截至 2025 年 9 月，其已組建 385 人的數字化團隊，用 AI 算法管理選品和補貨，滯銷風險大幅降低。此外，它有約 34% 的商品是聯合廠商定製的獨家產品，這部分利潤更高、競爭更少。在資本市場眼中，這些能力構築了真正的護城河。 萬辰集團則被看作 “併購整合者”。它的快速擴張更多靠資本運作——收購區域品牌、合併報表，迅速把營收做到 500 億。 但硬幣的另一面是：高負債、少數股東分利、多品牌整合，構成了萬辰集團增長模式的三重代價。 首先是高負債。截至 2025 年末，萬辰集團資產負債率 74.61%。自 2022 年轉型以來，公司資產負債率從 44% 一路攀升至 2023 年的 82.27%。2025 年 8 月，為收購 “來優品” 49% 股權，公司又掏出 13.79 億元，負債總額進一步增加。借錢擴張是萬辰的底層邏輯，但槓桿越高，抗風險能力就越弱。 其次是少數股東分走大量利潤。萬辰集團的量販零食業務通過合資模式起家——與區域品牌團隊成立合資公司，讓對方持股 49% 左右。這種模式能快速綁定人才、跑馬圈地，但代價是利潤被大量分走。2025 年第四季度，公司歸母淨利潤 4.9 億元，而少數股東損益就佔了 3.4 億元，在整體淨利潤中佔比約 41%，這部分利潤並不屬於上市公司股東。雖然公司已陸續收回部分子公司少數股權，但高比例的少數股東損益仍是影響其淨利潤含金量的重要因素。 最後是多品牌整合帶來的管理難題。 萬辰集團通過收購拼出了規模——**“陸小饞”“好想來”“來優品”“吖嘀吖嘀”**四大品牌一度並行，2023 年 10 月才統一為 “好想來品牌零食”。但統一的招牌不等於統一的運營，不同品牌原有的 SKU 結構、門店模型、區域團隊各自為政，資源調配效率低下。 更棘手的是，截至 2025 年末，加盟店佔比超 99%，這意味着總部對一線門店的實際掌控力有限——從 “稱不準” 到 “扣留未成年”，黑貓投訴平台上已有超 1900 條包含 “好想來” 的投訴，每一個漏洞都在提醒：萬店規模之後，如何 “管好這萬家店” 才是真正的門檻。 **增長邊界：規模之後向何處去** 那麼，萬辰集團的增長空間還有多大？ 據光大證券測算，零食折扣的目標市場容量約 3500 億元，可容納門店約 6.7 萬家。中國銀河證券進一步指出，全國零食量販門店天花板可達 7.4 萬家。 行業整體尚有空間，但萬辰集團自身的天花板信號已現。 截至 2025 年末，公司門店總數達 18314 家，全年淨增 4118 家，其中下半年淨增 2949 家，開店明顯提速。 圖源：公司 2025 年年報 但區域分佈不均的問題依然突出：華東大本營門店淨增 1623 家，總數達 9888 家，佔比近 54%。隨着華東市場日趨飽和，增長壓力將最先到來。 單店效益方面，2025 年年化單店收入平均為 312.87 萬元，同比小幅下滑，主要受去年同期高基數影響；但第四季度降幅明顯收窄、環比持續提升，門店品類調改初見成效。 未來增長靠什麼？ 三條路徑清晰可見：一是**全品類擴張**，試點 “**好想來省錢超市**” 引入生鮮、日化等高頻品類；二是**自有品牌突圍**，“好想來超值” 和 “好想來甄選” 已跑出果汁茶（4 個月破億）、天然好水（半年破億）等爆款；三是**數字化提效**，2025 年研發費用激增 788% 至 0.35 億元，試圖縮小與鳴鳴很忙的效率差距。 與鳴鳴很忙的競爭，本質是 “資本整合” 與 “效率驅動” 兩種模式的終極對決。 光大證券指出，未來 3-5 年頭部市佔率將在 10%-40% 之間。 勝負手在於，萬辰集團能否通過港股上市改善資金鍊、通過數字化提升管理效能、通過自有品牌增厚利潤；鳴鳴很忙則需利用資本優勢進一步拉開規模差距。 萬辰集團站在關鍵的十字路口，500 億營收證明其規模已然成型，但當規模的光環褪去，萬辰能否真正穿越週期，從 “跑得快” 進化為 “跑得遠”？ ### 相關股票 - [300972.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/300972.CN.md) - [01768.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01768.HK.md)