--- title: "同屬 IP 賽道，泡泡瑪特估值是其 2 倍：名創優品差在哪？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/39429815.md" description: "名創優品股價自 2025 年高點（51 港元）至今已經跌去接近 40%，市場總認為股價已經觸底，但現實又總看不到底。上週名創優品發佈 2025 年業績預告，總營收 214 億元，同比增長 26%，與此同時經營利潤達到 33 億元，與上年相比幾乎沒有增長。相較之下，同屬 “IP 運營賽道” 的泡泡瑪特雖然股價也有較大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有 36 倍之高，恰是名創優品的 2 倍..." datetime: "2026-03-22T15:59:06.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39429815.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39429815.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39429815.md) author: "[仝志斌](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/10247393.md)" --- # 同屬 IP 賽道，泡泡瑪特估值是其 2 倍：名創優品差在哪？ ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/913d2a97b7cb48dd90e8cafcac97f3de?x-oss-process=style/lg) 名創優品股價自 2025 年高點（51 港元）至今已經跌去接近 40%，市場總認為股價已經觸底，但現實又總看不到底。上週名創優品發佈 2025 年業績預告，總營收 214 億元，同比增長 26%，與此同時經營利潤達到 33 億元，與上年相比幾乎沒有增長。 相較之下，同屬 “IP 運營賽道” 的泡泡瑪特雖然股價也有較大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有 36 倍之高，恰是名創優品的 2 倍。 那麼問題就來了，究竟是什麼原因導致名創優品的 “增收不增利”，又到底為何市場對兩家同賽道企業有如此大的估值差呢，本文核心觀點： 其一，兩家企業雖屬同一賽道，但由於運營邏輯的巨大差異，兩者的護城河高低完全不同； 其二，名創優品強授權 IP 的運營思路前期高效，容易起量，但獨家 IP 佔比較低又很難形成護城河； 其三，2025 年之後，渠道改革端名創優品斬獲頗豐，逐漸走出低谷，但 IP 孵化是個長期工作； 其四，入股永輝，大賬算得不虧。 **授權和自研 IP：選擇不同，結果不同** 雖然同屬於 IP 運營賽道，但名創優品和泡泡瑪特的商業路徑是完全不同的，相較於後者以自研 IP 為主，追求獨家 IP 的強粉絲綁定關係，前者則以授權 IP 為主，側重於效率和規模，畢竟短期內自研 IP 遠不如授權見效快。 這一方面確實可以實現 SKU 的高速週轉（理論上 IP 的供給是無限的），截至 2025 年 6 月名創優品各渠道每月推出 1800 個 SKU，對於生活類商品來説，IP 化（同樣商品可能僅僅是圖像和顏色不同）加速了商品的週轉效率，**另一方面強授權模式又極大降低了名創優品商品的獨特性和稀缺性。** 舉個簡單例子，名創優品與迪士尼進行了深度戰略合作，共同推出玩具，家居，服飾等熱門 IP 授權產品，對於名創優品確實提高了商品的溢價能力，但**對於消費者來説，其所銷售的 IP 化產品遠非 “獨家”，對名創優品很難形成強粘性依賴。** 這也就形成名創優品與泡泡瑪特的本質區別，後者採取完全自我孵化的 IP 運營方式，在落地時確實有一定風險（自研卻不紅的 IP 等於沉沒成本），不過一旦 IP 研發形成體系和規模，泡泡瑪特門店對粉絲就會形成超強粘性（產品只在泡泡瑪特售賣，稀缺性形成護城河）。 我們用一句來概括名創優品的模式：起量快，但護城河相對較低。 ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/39484141961c8cf54214568959318d51?x-oss-process=style/lg) 2024 年以來，當 IP 化運營越發成為零售業一大 “顯學，各類 IP 授權已經蔚然成風，加之上市後的名創優品門店數量有了明顯躍升，其同店 GMV 增長越發陷入瓶頸，這很大程度上也造成企業股價的持續下滑。 ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/f59c50a942d330e2afa38de332c8c25a?x-oss-process=style/lg) 又由於名創優品採取了輕運營的 “合夥人模式”，此模式本質是讓加盟商做 “財務投資人”，名創優品做 “專業運營商”，前者貢獻資金，後者提供供應鏈和管理，在繁榮期此共生關係乃是雙方各取所需的利益共同體，而一旦同店 GMV 下滑，“財務投資人” 就很容易生出二心，利益共同體是非常不牢靠的。 簡單來説，名創優品整個管理體系是圍繞 “效率和規模” 進行的，這也是其前期非常成功的重要推手，但其整個模式的缺陷也因 “高效” 而起，授權 IP 比重過大，自研或者獨家 IP 佔比低，用户的粘性相對較弱（部分還停留在 “性價比” 認知層面），企業的競爭力天花板也就觸手可及， 2025 年前後企業經營效率受到稀釋也就在所難免。 **名創優品渠道改革初顯成效** 在意識到上述問題之後，2025 年的名創優品加速了改革步伐，一方面開始加大獨家簽約 IP 比例，提高粉絲粘性，另一方面在門店方面進行” 關閉重開 “戰略，門店從 “銷售場” 向 “體驗場” 的轉變，為客户打造消費場景。 並同步推進存量門店升級改造，例如將原 200㎡以下的中小型門店升級為 400-600㎡的主題化空間，通過"小改大"擴大展示空間、"老煥新"優化購物環境等舉措，持續提升門店競爭力。 2025 年 Q2 之後，同店 GMV 開始止住下滑態勢，開始止跌回升，在此期間名創優品下調門店擴張速度，從先前每年將近 1000 家的增量下降至 200 家上下。 ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/13d42a1511a346f568c0c0e3cb46872a?x-oss-process=style/lg) 這段時間企業內外部面對的困難還是相當大的，比如雖然門店數量與合夥人規模都比較穩定，但**其中顯然是有大量的合夥人退出，又有新人進來，新舊合作伙伴的起承轉合，外部觀感雖變化不大，內部卻可謂是波濤洶湧。** 那麼經過此番調整之後，名創優品是否徹底走出低谷了呢？ 前文我們已經從同店 GMV 的增速方面進行了闡釋，以説明企業在 2025 年前後已有 “觸底” 的跡象，那麼用其他指標能否再進行驗證呢？ ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/005e54efb27b4556a0bc98b3221ce527?x-oss-process=style/lg) 作為單月推出 1800 個 SKU 的企業，庫存管理乃是重中之重，言外之意，終端零售環節 SKU 的快速推出，必須要有與之所匹配的出貨效率，而驗證雙方配合度的最佳指標就是庫存週轉效率。 2023 年之後，隨着同店 GMV 增速的放緩，名創優品庫存週轉天數有了明顯的上移（與前文分析基本一致），2025 年之後更是超過了 90 天，1800 個 SKU 的推出一部分是以犧牲庫存效率獲得的，不過 Q2 之後，庫存週轉天數增速明顯變化，Q3 環比幾乎沒有變化，**某種程度上零售渠道的改革確實止住了效率下滑的態勢。** 至此我們也可以從全新的視角去看待名創優品入股永輝：當前名創優品尚未在 IP 方面樹立起絕對護城河，對用户亦未能建立強鏈接關係，儘管零售渠道的改革一定程度上提高了效率，但這對於全面提高效率（壓縮庫存週轉期）乃是明顯不夠的，而入股永輝之後，其商品可以快速鋪到後者門店，可以短時間內提高週轉效率，以緩解現金流的壓力。 儘管因為收購永輝，名創優品全年錄入 7.4 億元的虧損，但從渠道的鋪設去考慮，這筆買賣又是划算的（且不説入股至今，永輝股價已經上漲 50% 有餘）。 截至目前來看，名創優品已經在逐漸走出低谷，但我們也希望管理層能夠就此吸取教訓，重新確立在 IP 化商品的核心競爭力，在研發和獨家簽約方面要大下一番力氣，以避免在追求規模和高效時忽略了 “護城河”。 $名創優品(09896.HK) $泡泡瑪特(09992.HK) ### 相關股票 - [09896.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09896.HK.md) - [09992.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09992.HK.md) - [MNSO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MNSO.US.md) - [DIS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DIS.US.md) - [HPPD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HPPD.SG.md)