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title: "利潤暴增 71.9% 後，為什麼市場卻猶豫了？舜宇光學的估值困局"
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datetime: "2026-04-01T02:33:05.000Z"
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author: "[港股研究社](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/3199113.md)"
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# 利潤暴增 71.9% 後，為什麼市場卻猶豫了？舜宇光學的估值困局

趕在一季度的尾巴上，舜宇光學終於發佈了最新年度財報，全年營收 432.3 億元，同比增長 12.9%；淨利潤暴增 71.9% 至 46.4 億元，大幅跑贏營收增速。

然而 46 億利潤的狂歡，掩蓋不了新舊動能切換期的焦慮與野心。舜宇光學正站在一個危險的十字路口：向左是手機紅海的存量博弈，向右是 AI 物理世界的星辰大海。

也因此，當利潤高增長與股價深度回撤同時出現，市場真正質疑的，從來不是舜宇光學賺不賺錢，而是這家公司賴以增長的舊邏輯，還能支撐多久？新邏輯何時能完全挑起大梁？

**利潤爆發後的 “預期陷阱”：舊動能的天花板與週期逆風**

舜宇光學 2025 年的財報，從表面看幾乎無可挑剔：收入穩健增長，利潤大幅躍升，毛利率改善，現金流充沛。

但資本市場似乎存在過多疑慮，績後其港股股價在短暫衝高後迅速回落，延續過去數月的下行趨勢。這種業績熱、股價冷的背離，本質上是一場關於增長質量與可持續性的再定價。

拆解來看，手機業務依舊是舜宇的基本盤，且高端化策略成效顯著。全年該分部收入同比增長 8.6% 至 273.2 億元，毛利率也在玻塑混合鏡頭、潛望式模組等高附加值產品的推動下有所拔高，從 12.9% 提升至 14.7%。

但撥開繁榮的表象，我們必須警惕多重隱憂。首先，手機基本盤的穩健，本質仍是一個 “結構優化型增長”，而非行業β驅動的擴張。在全球智能手機需求趨於飽和的大背景下，鏡頭規格升級所帶來的單機價值提升，正在逐步對沖出貨量的停滯，但這種對沖終究存在天花板。

更關鍵的問題在於利潤的 “含金量”。2025 年的利潤爆發中，包含了約 9 億元的投資收益，這種非經常性增厚，在短期內提升了盈利表現。但剔除這些因素的真實經營性增長，才是投資者更重視的估值判斷點。事實上，該分部利潤全年增長與收入同步，都是平穩狀態。

其次，行業週期的逆風正在加速顯現。存儲超級週期的到來，不僅抬高整機成本，也正在改變消費電子產業鏈的利潤分配機制。品牌廠商通過提價與壓縮供應鏈成本來對沖壓力，作為中游的光學廠商，舜宇光學很可能成為這輪成本傳導中的被動分攤者，好不容易靠高端化提高的利潤率存在被壓縮的風險。

更深一層的壓力來自需求端。市場已有判斷認為，存儲漲價可能導致中低端手機減產，而大摩將 2026 年全球智能手機出貨量將同比下降 15%，其中 Android 陣營降幅更大。在這一背景下，舜宇光學將同時面臨 “量減利縮”，疊加 2025 年的高基數，其 2026 年的盈利彈性大概率將明顯收斂。

因此，市場的謹慎並非否認舜宇的盈利能力，而是在提前計價一個更重要的事實：單靠手機業務，已經無法再支撐一輪完整的估值重構。

**新舊動能的 “交接真空”：車載是現實，AI 是仍待摸索**

手機業務的邏輯正在見頂，舜宇光學的希望更多的寄託在新動能之上。但問題在於，新動能雖已成形，卻尚未完成對舊動能的全面接力，這種 “交接真空”，正是當前公司最核心的結構性矛盾。

從現實貢獻來看，車載業務是當前最具確定性的第二增長曲線。2025 年該業務延續增長趨勢，增長 21.3% 至 73.3 億元，利潤規模已達手機業務的一半以上。這一成績直接證明公司在汽車智能化浪潮中的卡位是成功的。

隨着智能駕駛與座艙交互對視覺感知需求的提升，車載光學的應用場景正在持續擴展，這一方向具備長期邏輯與產業共識。舜宇光學作為全球車載鏡頭絕對龍頭，在汽車電子滲透率提升的浪潮中吃到了紅利。

但即便如此，車載業務仍然面臨競爭格局的快速重塑。舜宇光學在鏡頭領域擁有統治力，但在模組、激光雷達及系統方案領域，舜宇不僅要面對歐菲光、聯創電子等傳統對手的快速追趕，還要直面以華為、博世為代表的全棧型玩家。

這意味着競爭的維度，正從光學器件能力升級為系統整合能力，而這恰恰是舜宇光學過去相對薄弱的環節。

相比之下，XR 與 AI 相關業務，則更接近遠期敍事。儘管公司在光波導、微納光學等領域已有技術積累，並通過與產業鏈夥伴的合作佈局實現了分部近 24 億元，但就收入增速與盈利能力來看，這一板塊尚未進入商業爆發期。

事實上，AI 眼鏡雖被預判是繼手機之後的下一代移動計算平台，可實際上仍處於技術和產品模糊期，這類產品距離以 “普及率” 為賽道邏輯還很遠。這決定了該分部對公司估值的支撐空間非常有限。

除此之外，機器人與泛 IoT 業務雖具備更廣闊的應用場景，但同樣面臨從技術驗證到規模落地的時間考驗。

在這一背景下，2026 年對於舜宇光學而言，極有可能成為一個典型的 “過渡之年”：舊動能持續承壓，新動能尚未放量，業績增長與估值邏輯同時面臨切換。

年初該公司的連續回購雖釋放低估信號，但在行業趨勢尚未明朗之前，這種行為或許更多是是對估值下限的防守，而非對增長上限的確認。

更值得注意的是，這一切變化背後，是更宏觀的產業邏輯重構，AI 正在重構消費電子產業鏈利潤分配機制，更多地從傳統制造環節向 “算力 + 系統 + 平台” 傾斜。

基於對這一現實的洞察，今年過去僅 3 個月，舜宇光學已頻繁做出佈局，試圖通過分拆車載業務、綁定 XR 生態、切入機器人領域，構建 “光學 +AI” 的新平台，但這些戰略能否真正對沖週期，仍需時間驗證。

**估值重構的臨界點：構建 “光學 +AI” 的新平台**

站在當前時點，舜宇光學正處於一個典型的估值重構臨界點。

一方面，從靜態估值看，該公司當前約 16 倍 PE，已處於歷史相對低位區間。結合市場對其 2026 年約 8% 左右的利潤增速預期，估值層面具備一定修復空間。港股整體在財報季的利好兑現即調整習慣，也在一定程度上放大了短期波動。

但另一方面，市場顯然不再願意僅以鏡頭出貨量來為其定價。過去那套以手機銷量與規格升級為核心的估值體系，正在逐步失效。取而代之的，是一套誰能成為 AI 時代物理世界入口的核心節點，誰才能獲得更高溢價的全新定價邏輯

管理層提出的 “看清世界 - 看懂世界 - 參與執行，最終成為 Physical AI 的 ‘眼睛’” 三步走戰略，清晰地描繪了其搭建 “光學 +AI” 平台的野心。

換句話來説，這家公司正試圖完成從精密製造企業，到具備系統解決方案能力的平台型公司的升維。

但這些都需要時間，資本市場更願意為可驗證的增長定價。無論是車載光學的獨立資本化，還是 XR 與機器人帶來的長期空間，舜宇光學的新故事都需要被轉化為清晰的收入曲線與利潤貢獻，才能真正完成估值躍遷。

因此，在 2026 年這個成本大年中，舜宇光學最貼合實際的任務應該是加速推進業務結構的調整，縮短新舊動能切換的 “時間差”，爭取早日成為全面萬物互聯時代的核心資產。

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