--- title: "誰都想做迪士尼，但 泡泡瑪特也逃不出週期" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/39717475.md" description: "IP 是一門長青生意，但 IP 公司活在週期裏。$泡泡瑪特(09992.HK) $迪士尼(DIS.US)  泡泡瑪特大跌的一週，擊碎了很多投資人的夢。2025 年，泡泡瑪特以一騎絕塵的姿勢，跑出了收入、利潤、海外擴張、門店效率的同步擴張，它被當成了一個正在生長中的全球 IP 平台，一個有機會長成中國版迪士尼、三麗鷗的故事。所以，當 2025 年第四季度的業績低於預期、2026 年增長指引顯著降檔..." datetime: "2026-04-03T09:06:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39717475.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39717475.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39717475.md) author: "[25号观察](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/13849785.md)" --- # 誰都想做迪士尼，但 泡泡瑪特也逃不出週期 ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/44678cdfe0c2a087327387eae7bef3df?x-oss-process=style/lg) > IP 是一門長青生意，但 IP 公司活在週期裏。 $泡泡瑪特(09992.HK) $迪士尼(DIS.US)    泡泡瑪特大跌的一週，擊碎了很多投資人的夢。 2025 年，泡泡瑪特以一騎絕塵的姿勢，跑出了收入、利潤、海外擴張、門店效率的同步擴張，它被當成了一個正在生長中的全球 IP 平台，一個有機會長成中國版迪士尼、三麗鷗的故事。 所以，當 2025 年第四季度的業績低於預期、2026 年增長指引顯著降檔，股價的懲罰幾乎是瞬間發生的。對於一家被寄予持續誕生超級 IP、平台型想象力的公司來説，這種表態幾乎等於告訴市場：別急着把我當永動機。 這當然不是泡泡瑪特獨有的問題。 它只是把整個 IP 行業最核心、也最真實的一面，暴露了出來。 **IP 從來不是一個只要努力就會有結果的行業。它當然是一門長青生意，但絕大多數做 IP 的公司，本質上都活在週期裏。**   ## **1、市場更深層的擔心，是 “Labubu 依賴症”** 當一個消費品牌的增長主要來自開店複製，市場會盯着渠道效率；當一個公司的增長來自產品升級，市場會盯着新品結構。但如果一個公司的增長越來越依賴某一個 IP，那市場就會轉變成擔心，擔心情緒——更準確地説，是情緒的壽命。 情緒消費最性感的地方，是它能在短時間裏創造出驚人的溢價。用户買的是認同、社交、陪伴、投射，和一種 “我願意為它付錢” 的微妙衝動。情緒很值錢，但情緒不穩定。 Labubu 系列的收入佔比，從 2024 年的 23.3%，上升到 2025 年的 38.1%，無疑放大了市場的顧慮。單一 IP 貢獻過高，本質上意味着公司不是平台穩定輸出，而是超級單品驅動。 一旦市場意識到，公司的增長不是來自一個可以穩定複製的系統，而是來自某種很難驗證可持續性的爆款，估值邏輯就會變。 這才是資本市場真正害怕的。 過去泡泡瑪特漲得猛，是因為市場相信它會不斷長出新 IP，舊的熱度退潮，新的熱度接上，像平台一樣持續滾動。而這次下跌，本質上意味着市場開始切換模型——從相信未來無限可能，切到先按現有 IP 現金流打折。一旦從講故事變成算壽命，股價的反應往往比業績的變化更劇烈。 而這恰恰把問題推向了真正有意思的地方：**成功的 IP，到底是怎麼做出來的？**   ## **2、IP 看起來像創意，實際上是風投** 很多人談 IP，容易把它想得太浪漫。 好像一個天才設計師、一個絕妙角色、一個好故事，就足夠創造下一個超級 IP。現實恰恰相反，成功的 IP，往往不是創作時就註定偉大，而是經過漫長的篩選、迭代、放大之後，才顯現出它的生命力。IP 行業看起來像創意產業，實際上更像風投行業。 你可以不斷推出新 IP，但真正能穿透圈層、變成大眾情緒符號的，永遠是極少數。絕大多數角色、故事、設定，出生時都長得差不多，死的時候也悄無聲息。不是創作者不努力，而是 “被喜歡” 這件事，本來就充滿偶然性。 **為什麼有些 IP 會突然爆？** 一個基礎共同點，是踩中了某種時代情緒。它不是單純好看、可愛，而是剛好在某個時間點，替一羣人説出了他們自己都沒説清楚的感受。 火影忍者為什麼能穿透一代人的青春？不只是因為熱血、打鬥，而是因為它把 “吊車尾逆襲”“孤獨感”“不被理解卻仍然向前” 的情緒，做成了一種極強的共鳴結構，成為一代青少年的精神投射。 鋼鐵俠也一樣。託尼·斯塔克並不是最傳統的英雄，他傲慢、自戀、嘴欠、資本家氣質濃厚。但美國在 911 後長期處於對安全威脅的焦慮中，浪子回頭的救世主形象則滿足了觀眾對秩序重建的渴望，這種 “有缺陷但極具掌控感” 的角色，反而精準地踩中了時代審美。 **但僅僅抓住情緒是不夠的。** 所有的 IP 都需要經歷 “內容生產—市場反饋—持續放大” 的篩選過程，短則幾個月，長則幾年、幾十年。《火影忍者》1999 年開始連載，真正成為全民級作品，要等到 2002 年動畫播出後逐步發酵。鋼鐵俠漫畫 1963 年推出，直到 2008 年電影爆火，才真正完成全球意義上的 IP。Labubu2015 年就有了，直到 2024 年才出圈。 真正成為一個爆款 IP，還需要時間和運氣。 強如 Hello Kitty，也在週期的命運裏，不斷徘徊。 ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1ebce2b54f83a2f551cbc6f10affaa9c?x-oss-process=style/lg) 問題也隨之而來：既然它像風投，成功高度依賴篩選和概率，那 IP 行業怎麼對抗這種隨機性？ **答案不是消滅隨機性，而是想辦法儘可能把命中率做高，把單次失敗的成本做低。** 這就走到了日本和美國兩種最典型的 IP 工業模式。   ## **3、日本擅長把概率做高，把成本做低** 很多人以為日本 IP 強，是因為日本人更會畫角色、更會講故事。這當然有關係，但不是最核心的。 日本真正厲害的地方，是把 IP 這門高度不確定的生意，做成了一套可以低成本、持續試錯的工業機制，讓自己有更多次押中的機會。這背後，有兩個關鍵機制。 其一是週刊漫畫機制。 週刊漫畫本質上是一個巨大的內容 A/B 測試系統。作者連載、讀者投票、編輯部實時觀察反饋，熱度不夠就腰斬，勢頭強就加碼。這個機制非常殘酷，但它解決了 IP 行業最難的一件事，就是在爆款誕生之前，先用制度把試錯成本壓到足夠低。 這套機制的用意，不是尋找天才，而是允許大量普通項目低成本失敗。你回頭看《海賊王》《火影忍者》《死神》這些後來被奉為一代經典的作品，它們在成為經典之前，已經被扔進了一個高度競爭、持續迭代、實時反饋、優勝劣汰的環境裏，他們是倖存者。 其二是製作委員會制度。 這幾乎是日本 IP 產業能長期穩定運轉的底層架構。動畫、漫畫、出版社、玩具廠、電視台、遊戲公司一起參與，一個項目不是誰單獨 All in，而是大家分攤風險、共享收益。這樣一來，單個公司不必承擔全部失敗成本，但一旦項目成功，多個環節都能接力變現。漫畫是母體，動畫是傳播器，遊戲是互動延展，玩具是現金回收，電視台是放大器。 所以日本模式的本質，是允許參與者不斷押、反覆押，押錯了也不至於死，但押中了大家一起賺錢。這是一套非常成熟的概率系統。   ## **4、美國擅長把爆款做成宇宙** 美國擅長的是另一個模式：一旦押中了某個 IP，就把它做到極致。 它不滿足於有一個受歡迎的角色，它想要的是把一個角色，變成一個世界，再把一個世界，變成一套長期經營的商業系統。 **這也是為什麼美國頂級 IP，常常給人一種很強的工業感。** 好萊塢的大製作體系、成熟的編劇工廠、資本驅動的併購整合、世界觀擴容能力、全球發行渠道，再加上主題樂園、流媒體、授權商品、遊戲改編、線下體驗……這些東西疊加在一起，決定了美國一旦抓住一個爆款，就很容易從 “角色” 升級成 “世界”。 漫威是最典型的例子。它是把原本分散的角色資產重新組織起來，搭建了一個長期追更系統。單個角色可以有高潮低谷，單部電影可以有票房波動，但只要宇宙還在擴張，用户就會繼續留在這個系統裏。當你有了世界觀、有了角色關係網、有了跨作品聯動能力，IP 就不再只是一個爆款商品，而是一個持續調度用户注意力的基礎設施。 把日本和美國放在一起看，會發現路徑不同，目標卻非常一致：它們都在試圖把爆款的偶然性，儘量改造成系統的可持續性。 真正想穿越週期的 IP 公司，本質上也都在追求這個目標。   ## **5、IP 公司，都在做三件事對抗週期性** 這個可持續的 IP 系統，拆開來看，通常是三件事。 **第一是多 IP 矩陣**，不靠一個角色吃天下；**第二是多載體延展**，不只賣商品，而是向動畫、遊戲、影視、線下體驗擴展；**第三是多渠道變現**，把零售、授權、聯名、內容、展覽、樂園、全球化，這些環節儘可能串起來。 有趣的是，在不同的公司，這三件事往往是同時開始做的。 在迪士尼，是 2000 年後的大範圍 IP 收購，構建了全生態的運營體系。 在樂高，是 2004 年開始的 IP 生態轉型，把自己做成了 “自有 IP+ 外部聯名 + 粉絲共創” 的開放系統。 在萬代南夢宮，是 2010 年開啓的 “以 IP 為軸” 發展戰略，圍繞高達、龍珠、海賊王等 IP 長期經營。 在三麗鷗，是 2020 年推行的經營計劃《通往未來的創造和挑戰》，要把角色做成平台，而不是隻靠 Hello Kitty。他們特地在財報中畫了個圖，如下。 ![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/21179df33b86ac1d4e8b19a38cf70ae1?x-oss-process=style/lg) 説到底，所有成熟 IP 公司都明白，單個爆款可以帶來爆發，但只有系統，才能對抗衰退。 **但即便做到這一步，IP 公司依然很難真正擺脱週期。**   ## **6、IP 是長青生意，但 IP 公司大多仍是週期公司** 這不是因為行業不夠好，恰恰是因為行業太好，所以大家總容易高估單個公司的確定性。 IP 行業從來不是一個短命行業。只要人還需要故事、符號、陪伴、身份投射和情緒寄託，IP 需求就永遠存在，人類會持續為情緒買單。從這個意義上説，IP 當然是長青生意，它的需求端是非常穩的，甚至比很多傳統消費品更穩。 但這不等於每一家 IP 公司都能穿越週期。 這個行業有三個結構性問題，幾乎無解。 **第一，爆款天然是低概率事件。**你可以提升命中率，但無法複製成功本身。IP 不像開連鎖店，不是把模型跑通就能一城一城複製。它更像採礦，你可以優化設備、擴大勘探、提高效率，但金子在哪兒，始終帶點運氣。 **第二，消費者情緒天然喜新厭舊。**尤其年輕人更是如此，今天他們為一個角色瘋狂，明天就可能被另一個更懂他們的新符號帶走。注意力越來越碎，審美切換越來越快，意味着 IP 的生命週期，整體上可能是在縮短的。 **第三，IP 熱度和資本預期往往不同步。**IP 一旦爆紅，市場就把它想象成 “可以無限複製” 的商業模型。畢竟它看起來太完美了：高毛利、高復購、強情緒溢價、能授權、能聯名、能跨品類，甚至還能全球化。所以它在高點被賦予信仰，在低點又被質疑成泡沫。股價總在兩個極端之間劇烈搖擺，而真正的商業現實在中間，既沒有神話那麼美，也沒有悲觀那麼絕。 **所以，討論 IP 行業，真正應該接受的一件事是：IP 公司的增長神話不會一直持續。** 很多人喜歡問，誰會成為下一個迪士尼。這個問題聽起來很振奮，但往往意義不大。迪士尼不是做對了一個 IP 才變成迪士尼的，它是跨越了多個媒介週期、消費週期、技術週期、代際審美週期之後，才成為迪士尼。能在不同年代持續做出不同形態的爆款，並把它們變成跨媒介資產，那才是真正少數公司的門票。**但即便如此，迪士尼的股價，在一路高歌的美股，也已經十年沒漲了。** IP 這門生意是迷人的，因為它永遠能製造新的金礦；也是殘酷的，因為你很難保證下一次金子還在你腳下。 這個行業會一直存在，甚至會越來越重要，角色會不斷更替，贏家會反覆出現，神話也會反覆破滅。 **但對絕大多數公司來説——IP 是長青生意，IP 公司卻仍然是週期公司。** ### 相關股票 - [09992.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09992.HK.md) - [DIS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DIS.US.md) - [HPPD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HPPD.SG.md)