--- title: "大專學歷董事長帶隊，森合高科三闖 IPO 北交所能上嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/39737939.md" description: "摘要：廣西化學鍊金師，四年兩度折戟來源：朝陽資本論作者：烏子柒 5 年 3 次闖關，廣西森合高新科技股份有限公司（森合高科）的 IPO 之路堪稱一部鍥而不捨的資本奮鬥史。從 2020 年創業板申報後遭遇三輪問詢主動撤單，到 2022 年衝刺深交所主板因業績大幅下滑而終止，這家主營環保型貴金屬選礦劑的 “專精特新” 小巨人，終於將在 2026 年 4 月 13 日迎來第三次叩關，北交所上會審核..." datetime: "2026-04-07T05:45:33.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39737939.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39737939.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39737939.md) author: "[朝阳资本论](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/26763750.md)" --- # 大專學歷董事長帶隊，森合高科三闖 IPO 北交所能上嗎？ **摘要：廣西化學鍊金師，四年兩度折戟** **來源：朝陽資本論** **作者：烏子柒** 5 年 3 次闖關，廣西森合高新科技股份有限公司（森合高科）的 IPO 之路堪稱一部鍥而不捨的資本奮鬥史。 從 2020 年創業板申報後遭遇三輪問詢主動撤單，到 2022 年衝刺深交所主板因業績大幅下滑而終止，這家主營環保型貴金屬選礦劑的 “專精特新” 小巨人，終於將在 2026 年 4 月 13 日迎來第三次叩關，北交所上會審核。 這次轉戰北交所，森合高科攜 2023-2025 年營收、淨利潤連續高增長的亮眼成績單而來，擬募資 4.9 億元全部投向產能擴張。 招股書顯示，**2023-2025 年，森合科技營收從 3.46 億攀升至 8.40 億，同期歸母淨利潤從 0.56 億元躍升至 2.72 億。** 在 2026 年北交所 IPO 過會率居高不下的窗口期，市場對森合高科過會預期普遍樂觀。 然而，前兩次 IPO 暴露的客户不穩、專利存疑、毛利率異常、超產合規及安全事故等核心問題並未徹底解決。 一面是週期紅利下的業績爆發，一面是懸而未決的合規與經營隱憂；一面是產能飽和亟待突破的現實需求，一面是機構股東到期退出的資本壓力。 森合高科的第三次衝刺，究竟是風險出清後的終局上岸，還是資本裹挾下的 “帶病闖關”？ **三次 IPO，兩個 “死穴”** 森合高科的故事，要從它的主業説起。 公司成立於 2011 年，是國家專精特新 “小巨人” 企業，**核心產品是 “金蟬” 環保型貴金屬選礦劑，用於黃金等貴金屬生產的浸出選礦環節，可替代傳統劇毒選礦劑氰化鈉。**目前產品已覆蓋中國、老撾、俄羅斯等 30 多個國家和地區，服務超 500 家客户。 環保替代，是一個聽起來極具前景的方向。目前，全球 80% 以上的黃金礦山企業仍在使用氰化鈉，而環保型選礦劑正處於從 “配角” 走向 “主角” 的滲透期。 根據 QYResearch 數據，2025 年全球環保型黃金選礦劑市場銷售額約 32.86 億元，預計 2032 年將達到 49.24 億元，年複合增長率 5.9%。 **森合高科在國內環保型貴金屬選礦劑市場的佔有率約為 20%，全球市場佔有率約 7% 至 8%，穩居細分行業前列。** 過去三年，森合高科的財務表現堪稱 “狂飆”。 招股書顯示，2022 年至 2024 年，營收從 3.02 億元躍升至 6.23 億元，歸母淨利潤從 4706 萬元增至 1.50 億元。2025 年繼續保持高增長，全年營收 8.40 億元，淨利潤 2.72 億元，淨利率高達 32.42%。 但這條業績增長線並非一帆風順。 **2022 年是森合高科的 “至暗時刻”，當年歸母淨利潤僅為 4706 萬元，較 2021 年的 7401 萬元大幅下滑 36.4%。正是這次利潤 “變臉”，直接導致第二次 IPO 失敗。** 彼時深交所已實施全面註冊制，主板對申報企業的業績規模和穩定性有明確要求，森合高科甚至沒有走到正式審核階段，便主動終止了主板平移工作。 2024 年起，業績迎來拐點。 營收同比增長 80%，淨利潤同比增長 167%。 不過，這種 “逆天” 增速與行業基本面形成了強烈反差。2023 年和 2024 年，中國黃金產量同比增速分別僅為 0.84% 和 0.56%，幾乎原地踏步。 北交所因此重點追問：**行業零增長，你的業績憑什麼爆發？** 森合高科給出的解釋是，**替代邏輯加海外溢價。** 境外市場方面，非洲、南美洲等欠發達地區因貿易政策限制難以獲取氰化鈉，公司產品因稀缺性獲得更高定價，報告期內境外銷售毛利率分別高達 35.19%、38.96%、45.51% 和 53.38%，各期外銷毛利率均高於內銷 5 至 9 個百分點。 從替代邏輯來看，全球仍有大量黃金礦山在使用氰化鈉，森合高科每將一個客户從氰化鈉切換為 “金蟬”，就是一次增量，這種增長不依賴行業擴容，而是存量替代。 **上市執念是因擴產剛需，還是退出壓力？** 三次 IPO、募資金額均在 4.5-5 億元、項目高度聚焦 “擴產”，森合高科對上市的執着，不是一句 “解決產能瓶頸” 可以概括，而是交織着戰略剛需、資本壓力與風險對沖的多重算計。 首先，**產能瓶頸是真實存在的剛需，但並非 “非上市不可”。** 公司當前產能飽和，產銷率超過 100%，確實無法滿足市場需求，擴產刻不容緩。本次北交所 IPO 擬投 4.9 億元建設 8 萬噸項目（一期 4 萬噸），旨在翻倍產能，鞏固龍頭地位。 財務數據顯示，公司賬面資金充裕、無有息負債、資產負債率極低，完全具備自籌資金擴產的能力。執意選擇 IPO，説明上市另有深層目的。 核心驅動力，**是機構股東到期退出的強烈訴求。** 公司 2017 年掛牌新三板，引入招金有色、廣西厚潤德等國資及財務投資者。這些資金的投資週期通常為 5-7 年，至今已集中到期。而新三板流動性枯竭，一級市場退出無門，上市是投資人變現的唯一通道。 多次 IPO 失敗已讓投資方焦慮萬分，第三次衝刺帶有明顯的 “被倒逼” 色彩。 此外，**上市是對沖週期風險、鎖定當前紅利的戰略選擇。** 或許森合高科深知，**眼下的高增長是黃金牛市的階段性產物，週期拐點終會到來。趁業績高點上市，不僅能獲得高估值融資，更能借助上市公司的品牌、授信和合規優勢，提升抗風險能力，為未來行業低谷期儲備 “彈藥”。** 這是一種 “居安思危” 的戰略綁架。 當然，上市之路依然荊棘叢生。 歷史遺留的安全與合規風險，報告期內兩起安全事故、曾超產違規是最大的 “暗雷”。 單一產品與強週期風險高度集中，一旦金價下行，業績將再次承壓。 同時，客户穩定性差、經銷商合作短期化、專利質量存疑等問題，均是監管與市場關注的焦點。此次上會，是用靚麗業績掩蓋舊疾，能否順利通關，仍存變數。 **護城河不在專利證書上** 市場將森合高科的核心競爭力歸結為 “環保技術壁壘”，但深入剖析後可見，護城河是 “改良優勢” 而非 “革命壁壘”。 簡而言之，**森合高科產品的不可替代性被高估了。** 技術層面，**是 “低毒改良” 而非 “無氰革命”。** 公司核心產品並非徹底無氰，而是通過技術優化降低遊離氰含量，屬於對傳統氰化工藝的安全升級，而非顛覆。森合高科雖擁有百餘項專利，但多為工藝優化與應用配方專利，原創性核心專利較少。 在全球範圍內，氰化鈉仍佔 90% 以上市場，環保藥劑僅處於局部替代階段，短期內無法撼動主流格局。 **森合高科的競爭壁壘，更多源於 “先發 + 規模 + 客户” 的綜合優勢。** 憑藉早期入場，森合高科佔據了國內約五分之一的環保藥劑市場，**與中國黃金、紫金礦業等頭部礦企建立了穩定合作。** 同時，公司率先實現規模化生產，產能從 3 萬噸躍升至 8.5 萬噸，形成了中小企業難以企及的規模效應與成本優勢。 然而，**這種壁壘並非高不可攀。隨着行業吸引力提升，北礦化學等競爭對手正快速崛起，產品同質化與價格戰風險加劇。** 關於未來增長空間，短期看週期延續，長期看替代速度。 短期 1-2 年，若黃金牛市持續、環保政策收緊，公司現有及募投新增產能有望逐步釋放，業績或保持中高速增長。 但長期，3-5 年來看，增長天花板比較清晰，一是市場替代空間有限，環保藥劑全面替代氰化鈉進程緩慢；二是產品多元化停滯，公司長期依賴單一品類，尚未形成第二增長曲線。 最後，上市能否創造更多可能性？ 有限利好，難改本質。 上市將解決資金瓶頸、提升品牌影響力、優化公司治理，對短期發展構成利好。 但無法改變其強週期、單一產品的底層商業邏輯。 綜上，森合高科擁有細分領域的領先優勢，是一家優質的週期型龍頭企業，但絕非擁有 “寬護城河” 的成長股。 若成功上市，短期或享受 “專精特新” 估值溢價，但長期終將回歸化工週期股的估值中樞。 未來成敗，關鍵不在於能否上市，而在於上市後能否真正突破技術瓶頸、分散業務風險。 在森合高科上會稿招股書裏，公司預計，2026 年一季度，營業收入為 1.87 億元至 2.1 億元，同比增長幅度為 0.12% 至 12.44%；預計歸屬於母公司股東的淨利潤為 6000 萬至 7000 萬，同比增長幅度為 6.60% 至 24.37%。 但願這個業績預測能給森合高科上會帶來好消息。