--- title: "兩家客户撐起 99% 營收？恆翼能長期競爭力存疑" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/39961569.md" description: "IPO 對熱錢的 “抽血效應” 是影響 A 股長牛趨勢形成的重要因素之一。若 IPO“抽血” 的同時上市公司質地還不佳，則會對投資者持股體驗形成雙重打擊，久而久之將有損投資信心。A 股 IPO 在審數量歷史峯值出現在 2022 年 7 月，彼時 IPO 在審數量突破 1000 家（約 1039 家）。監管層近年來致力於改善 A 股生態環境，變融資市為長期投資市，支持少數有成長潛力的優質企業上市..." datetime: "2026-04-16T08:55:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39961569.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39961569.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39961569.md) author: "[少年维特](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/24775693.md)" --- # 兩家客户撐起 99% 營收？恆翼能長期競爭力存疑 IPO 對熱錢的 “抽血效應” 是影響 A 股長牛趨勢形成的重要因素之一。若 IPO“抽血” 的同時上市公司質地還不佳，則會對投資者持股體驗形成雙重打擊，久而久之將有損投資信心。 A 股 IPO 在審數量歷史峯值出現在 2022 年 7 月，彼時 IPO 在審數量突破 1000 家（約 1039 家）。監管層近年來致力於改善 A 股生態環境，變融資市為長期投資市，支持少數有成長潛力的優質企業上市，並通過強監管的方式讓打算 “渾水摸魚” 的公司知難而退！如創業板近日增設 “第四套上市標準” 時也提到了嚴防 “帶病申報”、“一哄而上”！ （2025 年 12 月 7 日 IPO 備查情況） 2023 年以來主動撤回上市文件的企業大增，其中備案創業板的公司撤回 IPO 的數量最多。2025 年四季度創業板待審核的公司僅 30 多家，較 2023 年的單季峯值減少約 90%！ 近期因新能源行業 “反內卷”，電芯有所漲價，相關企業股價上漲，行業內未上市企業 IPO 熱情隨之高漲。其中主營鋰電設備的廣東恆翼能科技股份有限公司 2025 年 12 月 28 日 IPO 獲創業板受理，2026 年 1 月 13 日進入問詢階段。恆翼能究竟是為了跟投資者分享成長機遇，還是單純為了謀求融資呢？ 鋰電池電芯製造分為前段、中段、後段三道工序，恆翼能主營的是後段鋰電設備。 恆翼能招股書顯示，在 2024 年全球鋰電後處理設備市場中，公司佔 6% 的市場份額。看上去恆翼能是鋰電後處理設備 TOP 3 的佼佼者。但深挖其財務數據，恆翼能存在頭部客户集中、海外成長性不確定、毛利率異常、存貨/應收賬款減值風險大、資產負債率偏高、研發強度偏低等問題，其標榜的科技成長屬性值得仔細推敲！ # **01 恆翼能前 5 大客户貢獻 99.23% 收入，關聯交易佔比較高** （恆翼能招股書） 2022 至 2024 年，寧德時代是恆翼能最大的客户。**恆翼能 3 年裏分別向寧德時代銷售了價值 65248.09 萬元、88352.33 萬元、50468.60 萬元的產品，佔恆翼能總收入的比例分別為 70.69%、79.98% 和 40.67%。** （恆翼能招股書） 近幾年恆翼能第一大客户收入貢獻度遠高於可比同行。 （恆翼能招股書） 需要注意的是，恆翼能 IPO 前第四大股東問鼎投資恰是寧德時代全資子公司，恆翼能還曾向寧德時代無償轉讓兩項專利······即 2022-2024 年恆翼能高比例營收來自於寧德時代的關聯交易，恆翼能獨立拓客能力暫未被充分驗證。 頭部客户佔比過高也會帶來業績高波動風險。如 2021 年杭可丟掉寧德 4.8 億的鋰電設備訂單後，股價就曾出現較大幅度波動。 （恆翼能問詢回函） 近 3 年恆翼能來自寧德時代的收入呈下行趨勢，2025 上半年恆翼能來自於寧德時代的收入佔比只有 19%。恆翼能雖在回覆函中表示與 “寧德時代擴產能週期” 相關，從競爭格局來看，寧德或將公司當作 “三供”（即向其他供應商壓價的手段）的可能性更大，二者間的合作或並不穩定。 若以前 5 大客户的口徑統計，**2022 至 2024 年恆翼能 TOP 5 客户銷售收入總和佔當期營業收入的比例分別為 96.01%、96.24% 和 94.62%。2025 上半年，這一數字再度升至令人咂舌的 99.23%！**不過同期恆翼能第三、第四、第五大客户貢獻營收分別只有 119.47 萬、103.46 萬和 81.37 萬。換言之恆翼能去年上半年 99% 的收入由 2 家公司貢獻（寧德時代及 ACC）。 （恆翼能問詢回函） 2024、2025 兩年全球儲能電池出貨量分別同比增長 80%+ 和 70%+，增速明顯快於動力電池行業。然而恆翼能近幾年儲能收入金額卻逐年減少。2025 上半年甚至無營收，與行業發展趨勢相悖，似乎有些不合常理。 # **02 ACC 電動化戰略放緩，恆翼能海外收入增速不確定性及資產減值風險較大** 恆翼能近年來加大了海外客户的開發力度。招股書顯示，2020 年恆翼能中標 ACC Nersac 工廠試驗線；2022 年中標 ACC Billy-Berclau Douvrin 工廠一期量產線的後段項目；2023 年中標 ACC Billy-Berclau Douvrin 工廠二期量產線的後段項目和 ACC Kaiserslautern 工廠一期量產。自 2024 年起 ACC（Stellantis 集團、梅賽德斯奔馳、道達爾能源合資組建的新能源企業）成為恆翼能 TOP 5 客户之一。 （恆翼能招股書） 2024 年及 2025 上半年，恆翼能向 ACC 銷售產品實現收入 35438.71 萬元和 47449.95 萬元，佔恆翼能同期總營收比例的 28.56% 和 79.72%。 恆翼能招股書顯示，公司除中標 ACC 量產線外，近幾年還陸續中標了梅賽德斯 - 奔馳電池技術中心中試線後段項目，併成為寶馬、大眾、福特等全球頂尖汽車製造企業的供應商。可恆翼能去年上半年海外業務佔營業收入比為 80.23%，換句話説除 ACC 外其他海外客户僅貢獻同期營業收入的 0.51%，基本處於未驗收交付狀態。 （乘聯會） 因歐洲市場新能源車滲透率不及預期，**2 月份 ACC 宣佈擱置意大利和德國工廠的計劃，法國工廠擴張計劃也暫時停止擴張。ACC 重要股東 Stellantis 今年 2 月不僅計提了 222 億歐元損失， 新任 CEO 菲洛薩還宣佈戰略 “重置”，即削減電動化投資，同時保留燃油、混動與純電多條技術路線。Stellantis 決定在歐洲重新推出至少 7 款柴油車型，以緩解電動化轉型壓力。恆翼能能否繼續兑現 ACC 等歐洲客户的合同存在較大不確定性**。 （恆翼能招股書） 至去年 6 月末，恆翼能有 6700 餘萬的應收賬款和約 8000 萬元的合同資產來源於 ACC。 恆翼能存貨賬面價值也由 2024 年末的 102522.27 萬元增至 2025 年中期的 183666.31 萬元。按收入佔比推測，料大部分存貨待交付方是 ACC。 （恆翼能招股書） 截至去年 6 月末，恆翼能存貨賬面價值佔總資產比例 46.2%。 （恆翼能問詢回函） 此外恆翼能存貨週轉率僅為 0.45 次/年，遠低於行業均值。大量存貨積壓不僅佔用資金，也有較大的跌價風險。**2025 年上半年，恆翼能計提的存貨跌價準備已達 1.26 億元。現 ACC 停止擴張，Stellantis 計提鉅額減值，恆翼能應收賬款、存貨亦有較大減值風險。** 2022 至 2025 上半年，恆翼能歸母淨利潤分別為 8856.24 萬元、11366.42 萬元、8347.56 萬元和 5700.65 萬元。一旦發生資產減值，恆翼能由盈轉虧風險較大。股價存在 “上市及巔峯” 的可能。 另據 EVTank 聯合伊維經濟研究院發佈的《中國新能源汽車動力電池行業發展白皮書（2026 年）》材料，2025 年美國新能源汽車銷量約 160 萬輛，同比僅增長 1.72%。 （恆翼能招股書） 加之美國貿易政策調整，恆翼能去年註銷了美國恆翼能技術公司。預計公司近幾年海外收入增長將放緩甚至下滑，未來主要收入來源仍是國內客户。 # **03 恆翼能研發能力全系董事長一身，公司不符合 “高研發公司” 標準** （恆翼能招股書） 2022 年至 2025 上半年，恆翼能研發費用總額分別為 5900.4 萬元、 7817.05 萬元、8613.78 萬元和 4618.48 萬元，佔營業收入比例為 6.39%、7.08%、6.94% 和 7.76%，較可比同行均值低出 3 到 5 個百分點。深交所對創業板 “高研發投入” 的認定新標準是 “最近 3 年累計研發投入不低於 3 億元且最近 3 年平均研發投入佔營業收入比不低於 5%” 或 “最近 3 年平均研發投入佔營業收入比例不低於 15%”。恆翼能前 3 年研發投入約 2.23 億，研發強度也較低，並不符合 “高研發投入” 公司標準。 （恆翼能招股書） 恆翼能的研發人員中，超三分之一都是專科學歷，甚至還有幾名研發人員是高中及以下學歷。研發強度偏低且研發人員學歷經不起推敲，與公司標榜的 “高創新屬性” 不一致。於是恆翼能只能以創業板第一/第二套 IPO 標準申報。而近 2 年創業板嚴守創新定位，幾乎沒有以第一/第二套 IPO 標準過會的公司，過會的都是 “高研發投入企業” 或者 “行業領先的獨角獸企業”，恆翼能最終能過會的可能性較低。 恆翼能招股書顯示，公司及其子公司已取得 142 項專利權屬證書，其中包括 50 項發明專利以及 97 項軟件著作權。 （恆翼能招股書） 而招股書顯示公司董事長、公司實際控制人王守模有 140 項已授權/進入審查的專利，與恆翼能專利數量相近。説明恆翼能大多專利很可能就是來源於王守模。 公開信息顯示，王守模教育背景是計算機專業，照常理説 “刀片電池 OCV 全自動測試設備”、“基於第三代半導體的 DCDC 整流電路” 、“電池故障檢測算法”、“負壓杯自動清洗” 等環節的研究橫跨機械結構、計算機算法、電源電路、集電器零部件等多個專業壁壘極高的領域不可能均由同一人主導研發！專利均記在王守模名下或是 “前人栽樹後人乘涼”。 即使研發確全系董事長一身，較 “眾人拾柴火焰高” 的現代研發體系也有很大的差距，持續創新迭代存在不確定性。 # **04 “旱的旱死”、“澇的澇死”，恆翼能境內外毛利率異常** （恆翼能招股書） 2022 至 2024 年恆翼能毛利率分別為 27.81%、27.38% 和 27.87%，較可比同行平均低 5 個百分點左右。2025 上半年因 ACC 收入佔比大幅提升，恆翼能毛利率大幅增至 42.08%。 恆翼能在問詢回函中表示 “2022 至 2025 上半年，公司外銷毛利率分別為 89.48%、61.10%、49.63% 和 49.30%”。其中 2024 年及 2025 上半年，恆翼能大客户 ACC 的毛利率更是高達 50.53% 和 50.77%。 （贏合科技 2025 年報） （杭可科技 2025 年報） （先導智能 2025 年報） 現贏合科技、杭可科技、先導智能已發佈 2025 年報，其中前兩家公司境外收入毛利率均呈下行趨勢，介於 31-34% 之間。全環節產品競爭力最強的先導智能去年毛利率小幅上升至 40.75%。恆翼能如何能在研發淨投入、研發強度偏低的情況下取得更高的毛利率是個大問題。 2022 至 2025 上半年恆翼能內銷毛利率分別為 27.71%、27.28%、18.89% 和 12.79%！境外毛利率高於同行，境內毛利率卻又低於同行，有些 “兩頭堵” 的感覺。ACC 給恆翼能帶來的收入集中於去年二季度，有衝時點確認境外收入美化招股書的嫌疑。 恆翼能自 2025 年四季度開始獲得 ATL、珠海冠宇等客户量產訂單從而進入蘋果供應鏈。不過果鏈中不少供應商賺的都是辛苦錢，且切入供應鏈初期產品良率難説，多元化成績有待驗證。 05 IPO 前財務投資者集中退出疑雲 （恆翼能招股書） 恆翼能在去年擬 IPO 之前發生了多筆股權轉讓。另外比較 “詭異” 的一點是轉讓金額在 7.25 元/股至 22.24 元/股，差價相當巨大，有不小的利益輸送或代持嫌疑。通常不會有財務投資者選擇在 IPO 之前退出，這意味着放棄了不小的潛在收益，除非財務投資者們不看好公司長期發展。 06 恆翼能資產負債率遠高於可比同行，IPO 徹底終止的可能性更高 至 2025 年 6 月末，恆翼能資產負債率 83.03%，遠高於行業 58.5% 的平均水平。即使退一萬步説負債率偏高是因為公司尚未上市，但從行業競爭格局、客户數量、研發實力等方面推敲，恆翼能難形成核心競爭力，不具備 “全球領先”、“高成長”、“高創新” 的特徵。IPO 是為了 “撈一把” 的可能性更高！ 況恆翼能並不是深交所支持的 “成長潛力大的創新型獨角獸”。疊加頭部客户集中、海外收入成長性存疑、存貨等資產風險增加、毛利率指標異常等情況，恆翼能 IPO 終止或是大概率事件。 ### 相關股票 - 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