--- title: "嘉信理財：內生增長穩健，短期瑕疵無需太多擔憂" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/39975578.md" description: "$嘉信理財(SCHW.US) 一季度業績其實本身還可以，但市場預期相對飽滿，可能會介意收入略微 miss 的表現，以及息差收益率（NIM）環比下降的瑕疵。在 2 月亮眼的經營數據披露後，管理層就預告了 Q1 季度收入增速會達到 16%（高於當時預期的 14.5%），等於提前一個月在無形中拉高了市場預期。具體來看核心要點：1、關鍵指標——NNA、NIM：目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡..." datetime: "2026-04-16T15:37:49.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/39975578.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39975578.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/39975578.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 嘉信理財：內生增長穩健，短期瑕疵無需太多擔憂 $嘉信理財(SCHW.US) 一季度業績其實本身還可以，但市場預期相對飽滿，可能會介意收入略微 miss 的表現，以及息差收益率（NIM）環比下降的瑕疵。 在 2 月亮眼的經營數據披露後，管理層就預告了 Q1 季度收入增速會達到 16%（高於當時預期的 14.5%），等於提前一個月在無形中拉高了市場預期。 **具體來看核心要點：** **1、關鍵指標——NNA、NIM：**目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡，最核心的就是看用户資產的淨增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的內生增長（規模驅動的商業邏輯），一個反映資產變現的能力（淨利息仍是主要變現口）。 **（1）資產淨增加（NNA）：一季度 NNA 為 1400 億，年化增速達到 4.8%。**這裏麪包括了 175 億共同基金在清算到期後按計劃轉出的影響，還原後年化增速 5.3% 超過全年 5% 指引（3 月 NNA 在地緣摩擦下甚至實現了 7.5% 的增速） **（2）淨利息收益率（NIM）：NIM 淨息差率 2.88%，環比略微下降。**利息收入端開始受到去年末的降息影響，利息成本端則因為短期拆借增加帶來。 結合嘉信融資餘額的增長趨勢不錯（在剔除 RIA 客户多空策略的融資需求後，平台用户產生的融資餘額規模仍環比增長了 4%，優於行業表現），海豚君猜測短期借款的增加有可能是針對融資需求的應急操作，若屬實，從中長期視角則應該將這個 “擾動” 積極看待。而前兩年的聯邦借款則在有序償還中，本季度末只剩下不到 13 億。 **2、分部業務表現** **（1）證券交易：**DARTs 超預期增長 34%，主要驅動來自賬户規模增長 6%、人均資產增加 12%，以及衍生品交易佔比的同比提升。 **（2）利息收入：同比增長 16%，高基數 + 降息影響下放緩。**其中生息資產略微增長 1%，同比看收入擴張主要還是靠 NII 淨息差增加，以及本身短債規模的快速收斂，從而減少了利息支出。 **（3）財富管理：增長 15%，作為嘉信的品牌特色，發展依舊穩健，**包含貨基的整體資管規模（基金 + 投顧）季末達到 4.3 萬億，同比增長 17%，綜合資管費率則保持不變。 **3、因息差、收購影響利潤率改善節奏：**一季度經營利潤率 49%，同比依舊顯著提升，但環比下降了 1pct，除了息差收益率環比降低了一點外，可能源於 3 月完成收購 Forge Global，人員開支環比增長了 11%。 **4、股東回報不低：**一季度分紅提高至 0.32 美元/股，環比增長 19%。回購上，一季度耗資 24 億，略微低於上季度的 27 億，對應當下年化收益率 5.7%，加上分紅的 1%+ 收益，整體近 7% 的股東回報並不算低。 **5、重要指標一覽：** **海豚君觀點** 嘉信的一季度整體業績本身還是穩的，但市場顯然抱有更高期待。**海豚君認為，市場應該是比較介意核心指標 NIM 的環比下降。**但海豚君在前文也説了，這裏面可能存在一些短期的擾動，而站在中長期視角，並非是拖累。 雖然降息暫停自然會影響交易活躍度，但當下嘉信的業績表現仍然會對 NIM 變動非常敏感。因此當 2 月中旬因為 1 月的 NNA 數據不佳股價大跌後，3 月中東摩擦帶來的通脹預期攀升下，嘉信反而相對抗跌了。當然 3 月中旬披露的 2 月經營數據和一季度收入增長預告，對股價也有較大的支撐。 由於今年大環境的擾動，以及嘉信會有相對重大的產品更新，因此管理層如何做新的增長指引，可以參考電話會內容。 目前嘉信市值不足 1700 億，對應 2026 年約 17x P/E。**基於嘉信經營穩健下（繼續 Ameritrade 用户融合、交叉銷售，加密貨幣等新產品的推出）**，在短期資金對業績失望的情緒宣泄後，我們認為中長期下的嘉信仍然可以匹配 18x-20x 歷史中樞的估值水平，**這裏面隱含的是 6%-15% 的向上空間，以及當下近 7% 的股東回報託底。** **以下為詳細分析** **一、嘉信業務架構簡介** 嘉信理財，可以説是絕大多數美國家庭理財首選平台之一。在嘉信上： （1）ToC（Investor service）：零售用户可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資諮詢，以及存貸款、信託等等，實現一套完整的財富管理規劃。 （2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立諮詢顧問（RIA）提供交易、託管、融資等一系列支持服務。 兩個業務並非割裂，而是相輔相成。對於嘉信來説，通過外包 RIA 提供服務，可以用 “輕資產” 的方式完善自己的財富管理業務線，甚至可以從 RIA 那裏觸達更多的優質客户。同樣的，RIA 也可以憑藉嘉信的聲望（資金託管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。 在交易、基金降佣的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產帶來的利息收益，彌補了交易收入的缺口。從集團整體來看，商業模式逐步定型——通過免佣金的**證券交易，**低通道費、零交易費的**基金申贖**，低諮詢費的**智能投資**以及無推廣費的**獨立 RIA 託管服務**來引流，壯大整體客户資產規模（AUM）後，最終以**資產生息（存、貸款利息/投資收益）**為主的創收模式。 **二、生態內生增長：逆勢穩健擴張** 一季度嘉信生態繼續穩定擴張，重要指標表現： （1）經紀賬户數毛增 130 萬，剔除不活躍的 71 萬，淨增 59 萬。年化來看，相當於 14% 的毛增，8% 的流失，最終帶來 6% 的淨增。 長期品牌心智也使得嘉信要獲得持續的用户增長，獲客成本也相對穩定，基本在 200 美元/人上下波動。一季度綜合計算下人均獲客成本 170 美元。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/f397dd0270363b0a97d752d056478e98?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/28a3a869c79df7acf33c36e3ee06da9e?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/3888228f7c772eb85e851edc9ea297b4?x-oss-process=style/lg) （2）**一季度客户資產總規模接近 11.8 萬億美元，**人均賬户資產規模為 30 萬美元，環比去年四季度的 31 萬美元有一些下滑，主要來自市場波動。 整體來看，當季客户資產規模環比下降 1200 億多，其中新增入金 1400 億（包含了 175 億共同基金到期轉出的影響），年化增速為 4.8%（剔除共同基金轉出影響為 5.3%），另外的市場波動則帶來 2750 億的資產縮水。 管理層一直維持指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區間，但對今年的指引預期定在 5%，從 3 月的逆勢增長來看，嘉信內生增長力仍然穩定。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/2f8661fe26cd0d619d254eb63c1f6945?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/4713c2271e9fd256d39787c65f0329f9?x-oss-process=style/lg) **三、交易：低於預期，環境承壓影響** 一季度因為有地緣摩擦，整體市場風險偏好逐月降低。三月中東開打致使股市巨震，雖然從結果看，季末與季初的股指點位相差無幾，但此期間卻給股市帶來翻天覆地的波動，因此直接對投資者情緒產生負面影響。 **從行業來看，交易降温明顯：** （1）股票：Q1 融資餘額環比增速明顯放緩，且絕對值逐月下降，這最能反映尤其是散户情緒降温明顯。衍生品總體交易量環比下降，但細分項中出現結構分化，主要體現在佔比更大的期權交易上。其中，股票期權交易佔比逐月下滑，一般常被機構投資者用於風險對沖的股指期權交易暴增。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/f826c2fccbed4778950a5d48182335fd?x-oss-process=style/lg) ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ee601fad2d97e1c3a85a67aff95a512f?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/24a9fcb599b710dd30caa76a636a192e?x-oss-process=style/lg) （2）加密貨幣：本身有《CLARIFY》法案的擾動（3 月底銀行委員會的草案中仍然反對向僅持有穩定幣的用户發放穩定幣收益，除非是基於特定活動的獎勵），Crypto 市場在風偏保守下更是 “雪上加霜”——交易量在去年 Q4 滑坡下進一步探底，整體市場規模也從年初的 3 萬億出頭，一度萎縮至不足 2.2 萬億。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/46ad209bfdfbf6c3cd6e3bf7db9f7537?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面, 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1732cc957b94523e0791f0a3844301bf?x-oss-process=style/lg) **但相比同行，嘉信的表現算是穩健的，Q1 活躍經紀賬户新高、日均交易筆數 DATs 也高速增長。**這與嘉信用户結構有很大關聯，在市場波動較大、虧錢效應放大時，散户情緒通常會快速降温。尤其是年輕散户，股權資產在個人全部財富中的佔比和交易靈活性都要比主要配置基金的中老年用户更高。 因此極端行情的出現，對 Robinhood 等年輕散户佔比較多的新勢力券商帶來的波動影響更大。反之嘉信用户近一半的資產為共同基金、還有接近 10% 的資產為固定收益證券，因此對短期波動的抗風險力會更高一些。機構投資者管理的共同基金往往會控制回撤，在波動行情中會採取相應的對沖策略（這也會帶來當期 DATs 陡然升高）。 最清晰的對比，從嘉信的 STAX 指標也能感受嘉信用户的情緒變化。在 2 月達到最高後，動盪的 3 月 STAX 指標也只是稍有下滑。可以來對標的就是去年 4 月的關税戰，嘉信的 STAX 指標從 3 月的 48.4 直接下降到 41.2，投資者恐慌程度明顯高於這次。 ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/560864250318ed637fa6cb0259873e10?x-oss-process=style/lg) **最終，嘉信交易收入四季度同比增長 20%，相比去年行情較好的四季度也只是小幅放緩。**其中日均交易筆數 990 萬，同比增長 34%，衍生品交易筆數佔比同比提升、環比下降。 ![圖片包含 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1128f76191bdae3ad432414d33b21978?x-oss-process=style/lg) **四、淨利息：NIM 低於預期，但全年指引不變** 淨利息收入同比增長 16%，因為高基數和降息、增加短期借款影響，增速有明顯放緩。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/608f90d8a5307467b2d93247a1721831?x-oss-process=style/lg) 貢獻增長的還是用户的融資需求，一季度末融資餘額環比增長 4%，若加上 RIA 託管資產採取多空策略時增加的融資餘額，在環比增長 13%。但後者並不屬於向嘉信融資，不對嘉信產生利息收入，因此我們認為應該剔除後還原嘉信本身平台內用户的需求情況。 從息差收益率和規模拆分來看，生息資產規模同比微增 1.5%，息差收益率 NIM 同比提高了 0.3pct，但環比下滑了 0.06pct，低於市場預期。 上季度公司將今年的息差收益率（NIM）目標從 2.75% 進一步提高至為 2.89%-2.95% 區間。這次雖然 NIM 環比下降到 2.88%，但公司基於今年的降息預期節奏並未調整全年 NIM 指引，不過也並未因為中東戰事上調目標。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/68fc2bc0d0d8b50736cf0a9e07825450?x-oss-process=style/lg) ![圖表低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/963740474199e5cde275bcfd4622cbfc?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/108d6ae9eb46edbf4a85731777eb088b?x-oss-process=style/lg) **五、財富管理：繼續靠規模的內生增長** 資管業務四季度收入同比增長 15%，主要靠規模擴張拉動，綜合費率同比幾乎持平。1、2 月整體資管規模（包括基金和投顧）都在快速擴張，3 月則流出明顯，賬户閒置資金環比 2 月淨增 250 億。不過一季度末規模仍然環比去年底，要比去年前幾個季度增長更快。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/c63a781d2db82365c8ca543736be1257?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/9169a59398e5289eb160c638b0224744?x-oss-process=style/lg) **六、盈利提升減慢** 作為成熟的金融平台，支出端一般情況下保持穩定。但嘉信目前有產品創新的需求，因此在專家人員費用上還在保持穩定增長趨勢。 一季度經營利潤率 49%，同比依舊顯著提升，但環比下降了 1pct，除了息差收益率環比降低了一點外，可能源於 3 月完成收購 Forge Global，人員開支環比增長了 11%。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/e76b3f28cc77f72a48a0d9ead71d72c3?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/f75adda93eefe70ed8efd83c8cf25c37?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/b9c5fe5deb1501b1b0ec94d17f0f348b?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/81b228009a7b2cad6a6bf78ffc819e1c?x-oss-process=style/lg) <此處結束\> **海豚投研「嘉信理財」相關文章** **財報** 2026 年 1 月 22 日電話會紀要《[嘉信理財（紀要）：今年關鍵動作在 “數字資產” 和 “另類投資”](https://longbridge.cn/topics/38008090?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=579274f4-5c3a-422a-b7eb-4dc39544f9e7)》 2026 年 1 月 22 日財報點評《[嘉信理財：金融老登也有 “穩穩的幸福”](https://longbridge.cn/topics/37995570?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=bd7a5b73-b4c9-492e-a25f-b998bed00134)》 2025 年 10 月 17 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