--- title: "掃貨 AI 圈，遊戲大廠的估值邏輯變了" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40090492.md" description: "摘要：做遊戲不如投 AI 來源：朝陽資本論作者：烏子柒 2026 年的遊戲行業，估值邏輯變了。過去幾年，市場對遊戲公司定價邏輯高度一致：看產品週期，看版號節奏，看出海增速。但進入 2026 年，傳統的估值鏈條開始鬆動。催化劑還是 AI。摩根大通研報指出，AI 不會顛覆中國的大型遊戲運營商，反而會放大它們的競爭優勢。東方財富更加直接：AI 正從 “概念” 走向 “應用”..." datetime: "2026-04-22T08:05:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40090492.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40090492.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40090492.md) author: "[朝阳资本论](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/26763750.md)" --- # 掃貨 AI 圈，遊戲大廠的估值邏輯變了 **摘要：做遊戲不如投 AI** **來源：朝陽資本論** **作者：烏子柒** 2026 年的遊戲行業，估值邏輯變了。 過去幾年，市場對遊戲公司定價邏輯高度一致：看產品週期，看版號節奏，看出海增速。 但進入 2026 年，傳統的估值鏈條開始鬆動。 催化劑還是 AI。 摩根大通研報指出，AI 不會顛覆中國的大型遊戲運營商，反而會放大它們的競爭優勢。 東方財富更加直接：AI 正從 “概念” 走向 “應用”，遊戲產業鏈的基本面與估值有望迎來雙擊。 這一點，遊戲大廠們的業績可以作為論證。 根據各家公佈最新數據，世紀華通（002602.SZ）2025 年預計歸母淨利潤 55.5 億至 69.8 億，同比暴增 357% 至 475%； 三七互娛（002555.SZ）2025 年歸母淨利潤 29 億，同比增長 8.5%； 巨人網絡（002558.SZ）2025 年營收 50.47 億，同比增長 72.69%；歸母淨利潤 16.69 億，同比增長 17.14%；扣非淨利潤 20.58 億，同比增長 26.83%； 雖然米哈遊未上市，但據公開資料顯示，米哈遊 2025 年全年遊戲營收突破 780 億，淨利潤可能突破 400 億。 遊戲 +AI，使得成本結構被 AI 重構，投資組合開始兑現價值，遊戲公司的盈利來源從單一的遊戲業務，擴展為 “主業利潤＋AI 降本增效紅利＋AI 投資增值” 的三重結構。 這其中，**三七互娛幾乎投了半個 AI 圈，從大模型到算力芯片再到腦機交互，包括智譜、月之暗面、百川智能、雷鳥等一眾明星 AI 企業，世紀華通選擇了摩爾線程，米哈遊則是牽手 MiniMax。** 遊戲大廠 “掃貨” AI 公司，並且從產品、成本、利潤多維度獲得回報，市場開始意識到，遊戲大廠的估值模型，的確到了重寫節點。 **掃貨 AI 圈，遊戲大廠各有青睞** 在分析各家投資邏輯之前，先來看看大廠們都投了些什麼。 先來看**三七互娛，走的是全產業鏈路線，是投的最多的。** 根據公司公告和公開信息來看，從大模型（智譜 AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力芯片（星空科技、昉擎科技），再到腦機接口（強腦科技）、具身智能（光輪智能）、半導體材料（晶正電子），以及 XR 智能硬件（雷鳥眼鏡），**投了個遍。** 從 2025 年年報來看，三七互娛對外投資總額已經超過 200 億。 **這種廣撒網的策略邏輯在於，無論 AI 產業鏈上哪個環節率先成熟，三七互娛都能獲得內部優先使用權或財務回報。** 從財務角度看，2025 年，三七互娛投資組合中的智譜 AI 已經港股上市，立景創新提交 IPO 申請，強腦科技完成新一輪融資，退出窗口正在打開。 **米哈遊的 AI 投資最聚焦，也最成功。** 核心標的 MiniMax，米哈遊在天使輪即進入，投後估值僅 2 億美元。2026 年 1 月 MiniMax 港股上市，米哈遊持股約 6.4%，浮盈接近 100 億人民幣，回報超 100 倍。 此外，米哈遊還通過自研子公司（無定谷科技註冊資本 5 億元）和創始人蔡浩宇的創業項目 Anuttacon，形成 “自研 + 投資 + 創始人創業” 的三線佈局。 **米哈遊的投資邏輯不是財務分散，而是深度綁定一家大模型公司，並 AI 大模型能力內化為下一代遊戲研發的基礎設施。** 世紀華通的 AI 投資回報最直接體現在利潤表上。 早在 2022 年，世紀華通就通過產業基金投資國產 GPU 公司摩爾線程，2025 年 12 月，摩爾線程在科創板上市。 按上市首周收盤價估算，這筆投資為世紀華通 2025 年 Q4 貢獻了約 6.4 億元淨利潤，佔 2024 年全年歸母淨利潤的 53%。 此外，世紀華通還通過基金投資了無問芯穹等 AI 基礎設施，其自建的 IDC 算力業務已經開始產生收入。 **世紀華通的路徑是 “算力基礎設施 + 基金財務投資”，更接近一個產業資本運作模式。** **巨人網絡的 AI 投資最為精簡，聚焦 AIGC 內容生成。** 2025 年，巨人網絡先後參與愛詩科技（AI 視頻生成）B 輪融資，LiblibAI（AI 圖像生成）數億元 A+ 輪融資。 **從業務邏輯來看，巨人網絡投資最直接：遊戲內容生產最需要的就是圖像和視頻生成能力，投資這些工具公司，相當於外掛了一個研發部門。** 綜合來看，投資廣度方面，三七互娛覆蓋最廣，超過 20 家；米哈遊投資數量中等但單筆回報最大；世紀華通通過基金間接覆蓋多個賽道，且擁有稀缺的算力收入；巨人網絡標的最少但最聚焦。 四家公司的投資策略差異，背後其實是各家公司對於 “遊戲公司應該與 AI 建立何種關係” 理解不一。 **產品業務邏輯，決定技術投資路線** 拆分來看，三七互娛、米哈遊、世紀華通、巨人網絡在 AI 領域的投資，並非簡單的 “砸錢買概念”，而是基於各自主業特徵和資本實力，選擇了不同的卡位策略。 從 AI 目前在遊戲產業中扮演的角色來看，已經不是在遊戲外面貼一層技術標籤，而是嵌入了從產品設計到運營變現的全鏈路，而不同品類的遊戲，AI 介入的方式和深度截然不同。 三七互娛的主陣地是 SLG、小遊戲和 MMO。 這三類產品的共同特徵是：生命週期長、買量依賴度高、內容消耗量大。 SLG 的留存週期可以長達三到五年，但前期獲客成本極高；小遊戲則完全相反，獲客成本低但內容消耗快，用户留存週期短，需要源源不斷的新素材來維持熱度；MMO 則介於兩者之間，依賴穩定的版本更新和運營活動來維持付費深度。 **三七互娛所投的 AI 能力，幾乎是為這三類產品的痛點量身定製的。** 不同於單純的財務投資，它對智譜 AI、百川智能、月之暗面等 AI 企業，均以早期財務投資切入，未來可能走向業務協同，不是單純 “花錢持股”，而是鎖定技術優先使用權、聯合優化模型、定製遊戲場景解決方案，形成 “投資 - 技術 - 業務” 的完整閉環，比如説與智譜華章合作將 GLM-4 大模型用於劇情擴寫，與月之暗面合作拓展 Kimi 在客服和 AI Agent 協同辦公方面的應用。 據鳳凰網報道，截至 2025 年底，三七互娛 AI 深度參與生成的廣告素材視頻佔比超過 70%，AI 輔助廣告投放佔比達 50%。 這些數據説明，**三七互娛的 AI 投資首要解決的是流量成本問題，公司沒有押注某一款顛覆性技術，而是把 AI 工具化，嵌入到 SLG 和小遊戲這套 “高買量 + 長線運營” 的商業齒輪裏，覆蓋大模型、芯片、AIGC 工具全棧。** 圖：三七互娛儲備項目 米哈遊的產品邏輯則完全不同。 二次元 RPG 的商業模式建立在 “高投入、高沉浸、長內容” 的基礎上。據新浪財經報道，《原神》的開發成本超過 1 億美元，後續每年還要投入 2 億美元用於內容更新。 這種模式的核心痛點不是買量效率，而是內容供給速度——玩家的消費速度永遠快於團隊的生產速度。 **米哈遊因此押注大模型方向，並且不是簡單做財務投資，而是直接讓技術落地在遊戲中。**作為 MiniMax 的天使輪投資方，從 2023 年起，MiniMax 的大模型就被應用於《崩壞：星穹鐵道》的 NPC 智能對話和劇情動態生成等核心玩法中。 米哈遊通過 AI 投資試圖解決的是二次元 RPG 的根本性瓶頸：**如何以更低成本、更高頻率生產高質量內容。**至於米哈遊投資的腦機接口、核聚變等看似 “看不懂” 的項目，其實是在為下一代交互形態提前佔位。 世紀華通的打法則與前兩者形成鮮明差異，其全球核心爆款《Whiteout Survival》（無盡冬日），屬於 “SLG+ 模擬經營” 的融合品類，主打海外泛用户市場，同樣高度依賴買量，也需要大量廣告素材來測試不同玩法的吸引力。 但世紀華通更大的野心不在遊戲 AI 工具，而在算力基建，把 AI 定位成基礎設施與獨立業務，而非遊戲內的效率工具。 世紀華通的投資邏輯是：**與其花錢買外部算力，不如自己成為算力提供商。**早在 2020 年就已經啓動相關佈局，與騰訊共建長三角智算中心，規劃 4 萬台機櫃，目前已交付 1 萬台。 不同於三七互娛、米哈遊聚焦遊戲場景內的 AI 應用，世紀華通通過旗下產業基金間接參股摩爾線程，並通過控股子公司世紀瓏騰運營數據中心項目，包括深圳弈峯科技光明 5G 大數據中心、長三角人工智能先進計算中心等，**走重資產、長週期的算力佈局路線。**2025 年底，公司還成立了全資 AI 子公司上海天啓靈光科技有限公司，進一步拓展人工智能產業鏈佈局。 **巨人網絡的打法在這四家中也比較具有示範意義。** 雖然巨人網絡在 AI 上的直接投資較少，聚焦愛詩科技、哩布哩布 AI 等 AIGC 工具，但它走 “**輕投資、強合作、重落地**” 路線，聯合阿里雲、騰訊雲（混元大模型）打磨 AI 原生玩法，探討的是，AI 是否不僅僅改變遊戲的生產方式，而是可以改變遊戲本身的產品形態。 《超自然行動組》就證明，**AI 能夠成為遊戲玩法的核心，而不只是降本增效的工具。** 這款遊戲上線了國內首個在大 DAU 遊戲中深度融合 AI 大模型的 AI 原生玩法，遊戲內 NPC“假人” 由 AI 大模型實時驅動，不再只是固定腳本角色，而是以 “玩家對手” 的身份直接參與對局，它們可以語音交流、模仿真人行為混入隊伍，在關鍵時刻主動發起進攻。 據錢江晚報報道，該玩法上線一週，AI 參與對局數累計超過 2500 萬。 從 2026 年 GDC（遊戲開發者大會）發佈的《2026 年遊戲產業現狀報告》來看，全球遊戲行業的共識已經從 “是否使用 AI” 轉向 “如何有效使用 AI”。 但深入拆解這四家公司的投資路徑，會發現 AI 並不是一條通用的解決方案——SLG 公司需要 AI 來壓低買量成本，二次元 RPG 公司需要 AI 來加速內容生產，休閒競技公司需要 AI 來創造新玩法，重資產廠商則將 AI 轉化為基礎設施打造第二增長曲線。 每個品類的商業邏輯決定了 AI 的投資方向，反過來，AI 的落地能力也在重新定義這些品類的競爭壁壘。 這種 “品類基因決定 AI 策略” 的邏輯，才是理解遊戲大廠為何如此佈局的真正鑰匙。 而從財務投資到戰略綁定，再到業務深度嵌入，四家公司的路徑差異，其實是對自身主業基因的認知，也是對 AI 時代遊戲行業競爭規則的不同預判。 **2026 年，如何給遊戲股定價？** 2026 年，基於 AI 對遊戲產業的重塑，應該如何給遊戲股定價？ 此前，市場對遊戲公司的估值傳統上採用市盈率（PE）法，核心變量是產品週期和利潤增速。 但**在 AI 投資大規模進入退出期之後，一個新的估值維度開始浮現：投資組合的淨資產價值（NAV）。** 米哈遊是最極端的案例。 作為非上市公司，米哈遊不披露詳細財務數據，其遊戲主業估值缺乏公開依據。但**MiniMax 上市後，米哈遊持有的約 6.4% 股權賬面價值約 64 億港元，加上 Suplay、Soul 等推進 IPO 的項目，公司投資組合的 NAV 已具備相當規模。** 市場開始按照 “遊戲主業×PE + 投資組合公允價值” 的雙重框架給米哈遊定價。 世紀華通的估值重構更為直接。 **摩爾線程上市帶來的 6.4 億元浮盈，已計入 2025 年利潤。**這意味着世紀華通的 PE 中包含了這部分投資收益。 不過，更值得關注的是"AI 算力基礎設施運營商"定位，從財務數據看，2024 年世紀華通"人工智能雲數據"收入約 1767 萬元，同比下降 41%，佔總營收僅 0.08%。即便按照 IDC 公司的估值邏輯而不是遊戲公司，這部分業務當前體量對整體估值的貢獻還是極為有限。 三七互娛正處於估值重構的前夜。 投資的智譜 AI 已上市，但持股比例較低，對利潤表影響有限。強腦科技等核心項目尚未進入退出期，但星空科技已通過入主中旗新材實現曲線上市。 當前市場仍主要按照遊戲主業給三七互娛定價，2026 年初其預期 PE 約 15 倍，低於板塊均值。不過，**國投證券給予三七互娛 2026 年 20 倍 PE，對應目標市值 709 億元，隱含了對 AI 投資組合的溢價。** 巨人網絡的估值邏輯最依賴產品端的 AI 故事。 由於其投資的 AI 公司尚未退出，財務回報尚未體現。但《超自然行動組》的 AI 原生玩法驗證了 AIGC 工具可以創造新品類。機構給予 2026 年預測 PE 約 25-28 倍，高於行業均值，這部分溢價來自市場對"AI+ 遊戲"產品創新的預期。 四家公司的估值分化，反映了一個核心事實：AI 投資對遊戲公司估值的影響，已經不再是"概念"層面的故事，而是開始分化成可量化的財務指標。 米哈遊和世紀華通已經將部分投資回報計入利潤表或資產負債表，三七互娛處於 “變現前夜”，巨人網絡則依賴產品端預期。 這種分化將持續擴大，直到所有被投 AI 企業完成上市退出。 但需要警惕的是，AI 投資並非沒有風險。 版號制度雖然保護了大型運營商，但也限制了新遊戲的供給彈性。**AI 降本增效的紅利可能是一次性的，當所有公司都使用 AI 後，成本優勢會被競爭抵消。** 此外，大部分遊戲公司投資的 AI 企業尚處於虧損狀態，其估值高度依賴二級市場對 AI 賽道的情緒。一旦 AI 概念降温，投資組合的公允價值可能大幅回撤。 最終，遊戲大廠的估值重構將走向一個分叉口。 那些能夠將 AI 投資轉化為可持續主業優勢的公司，將獲得永久性的估值溢價； 而那些僅僅依靠財務投資兑現短期收益的公司，估值溢價可能隨着退出完成而消失。 ### 相關股票 - 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