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title: "【港股打新分析】邁威生物、曦智科技、商米科技"
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datetime: "2026-04-22T13:24:15.000Z"
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author: "[他山财经](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/13284796.md)"
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# 【港股打新分析】邁威生物、曦智科技、商米科技

聊聊最新的 3 只港股新股。

_**No.1**_

**邁威生物**

-   **公司及行業介紹：**邁威生物成立於 2017 年，是一家 A 股科創板已上市（688062）的中國創新藥企。公司做的事情簡單來説就是：研發抗癌藥。核心技術是 ADC（抗體偶聯藥物），可以理解為一種 “精確制導導彈”——用抗體把毒素精準送到癌細胞表面，既殺腫瘤又減少對正常細胞的傷害。公司的核心產品 9MW2821 靶向 Nectin-4，主攻膀胱癌（尿路上皮癌）、宮頸癌、三陰性乳腺癌、食管癌等大瘤種，目前尿路上皮癌和宮頸癌都已經推進到 III 期臨牀，是中國同靶點進度最快的 ADC，全球僅次於 Seagen/安斯泰來的 Padcev（已上市）。除了核心 ADC 管線，公司還有 4 款已上市的生物類似藥/創新藥貢獻收入（邁粒生、邁利舒、邁衞健、君邁康），算是有收入的 biotech。全球腫瘤藥物市場 2024 年約 2533 億美元，預計 2032 年達 5482 億美元，複合增速超過 10%。全球 ADC 市場是當下最熱的創新藥賽道，2024 年前五大 ADC 藥物年銷售額均超 10 億美元。邁威在 ADC 賽道有技術儲備、有臨牀數據、有進度優勢，但離真正的商業化兑現還有距離。簡而言之：賽道大、故事好、進度領先，但目前還在燒錢期。
-   **業績情況：**2025 年全年收入人民幣 6.59 億元，較 2024 年的 2.00 億元同比暴增 230%，增長主要來自兩塊：一是對外授權收入大幅增加（齊魯製藥邁粒生許可首付款 3.80 億元、DISC 的 9MW3011 里程碑付款等），二是邁利舒等生物類似藥銷售放量。毛利率方面，2024 年毛利率 84.8%，2025 年毛利率 90.5%，非常高，主要因為對外授權收入的邊際成本極低。但注意，這個高毛利率有很強的一次性色彩，授權收入不是每年都有的。費用端壓力明顯：2025 年研發費用 9.77 億元（佔收入 148%），銷售費用 2.25 億元，行政費用 2.79 億元，三項費用合計遠超收入。IFRS 口徑下，2025 年淨虧損 9.72 億元（2024 年虧 10.47 億元），虧損略有收窄但仍然巨大，主要是研發投入太大。經營現金流方面，2025 年經營活動淨流出 2.90 億元，較 2024 年的 9.56 億元大幅改善，主要受益於授權收入的現金入賬。
-   **估值情況：**按發行價上限 30.71 港元計算，以 A 股 4 月 22 日收盤價 40.29 元計算，折價率是 33%。這個折價幅度在 A to H 上市的 biotech 中屬於正常偏低範圍，安全墊欠佳。
-   **發行安排：**為 A to H。發行機制為機制 B（公開發售約 10%，國際配售約 90%）。公配手數約 23566 手，貨量不多。每手入場費約 6204 港元。無綠鞋。基石投資者共 6 名：君實生物旗下君實香港、桂林三金旗下 Sanjin International、山東國資旗下國惠香港、昌榮國際、藥明生物旗下 WuXi Biologics Venture、中和資本，合計認購 30.19%。基石陣容中有 3 家醫藥上市公司（君實、藥明生物、桂林三金）和 1 家山東省國資，質量尚可。保薦人為中信證券和海通國際。計息天數 1 天。
-   **結論：**貨不多，折價率不高，有點雞肋。

_**No.2**_

**曦智科技**

-   公司及行業介紹：曦智科技做的事情就是用光代替電來做數據傳輸和計算。你可以把它理解為給 AI 數據中心修高鐵——現在 GPU 之間的數據靠銅線傳，就像走老國道，堵車嚴重；曦智的光互連產品用光纖把 GPU 連起來，像修了高鐵，數據光速跑，不堵車、不發熱、還省電。它的第二條業務線光計算更前沿，用光子芯片直接做矩陣運算（AI 的核心計算），類似給傳統 GPU 加了一個光子加速器。公司 2017 年由 MIT 博士沈亦晨創辦，核心技術來自《自然·光子學》的開創性論文，是全球首家實現光電混合算力大規模部署的公司。根據弗若斯特沙利文的數據，到 2031 年中國 scale-up 光互連市場規模預計達人民幣 2704 億元，光計算市場規模預計達人民幣 25.5 億元。光計算芯片在中國 AI 推理芯片中的滲透率目前不到 0.5%，預計到 2040 年將達到 20%。按 2025 年收入計，曦智在 “中國獨立 Scale-up 光互連解決方案供應商” 裏排名第一，市場份額約 88.3%。賽道大、新，公司卡位稀缺且領先，但市場仍在非常早期，光互連剛起步，光計算更是萌芽階段。
-   業績情況：收入方面，2023 年至 2025 年收入分別為 0.38 億、0.60 億、1.06 億元人民幣，複合增長率 66.9%。其中 2024 年同比增長 57.4%，2025 年同比增長 76.7%。增長主要靠光互連產品放量，尤其是 Scale-up OCS 在 2025 年量產後成為收入增長主引擎（貢獻 4450 萬元）。光計算產品 2025 年銷售收入同比暴增 579% 至 2020 萬元，雖然基數小，但增速驚人。毛利率是個隱憂：從 2023 年的 60.7%，降至 2024 年的 53.5%，再降至 2025 年的 39.0%，三年下滑超 20 個百分點。原因是高毛利的技術開發服務收入佔比從 87.9% 驟降至 5.2%，取而代之的是毛利率較低的硬件產品銷售。這説明公司正從賣服務轉型為賣硬件產品，短期毛利率承壓，但長期商業化路徑更健康。2023 年虧損 4.13 億、2024 年虧損 7.35 億、2025 年虧損 13.42 億元。但這裏面有大量非現金項——2025 年僅"向投資者發行的金融工具公允價值變動"一項就虧了 8.43 億，這是優先股等上市前融資工具的賬面變動，上市後這些工具全部轉為普通股，這塊虧損就沒了。此外還有股份支付費用 2.05 億、上市費用 0.22 億。剔除這三項後的 Non-IFRS 經調整淨虧損：2023 年為 2.64 億、2024 年為 2.96 億、2025 年為 2.71 億元，基本穩定在 2.7 億上下，説明核心經營虧損並沒有隨收入放大而惡化，甚至略有收窄。2025 年研發費用 4.79 億元，佔收入的 450%。這是一家典型的研發燒錢換未來的科技公司，短期看利潤表沒意義，關鍵看產品能不能跑出來、客户能不能放量。
-   估值情況：按發行價上限 183.2 港元計算，對應市值約 168.5 億港元（約 148.3 億元人民幣，按 0.88 匯率）。以 2025 年收入 1.06 億元人民幣為基準，PS 約為 140 倍。這個數字看起來很嚇人，但對一家 18C 章特專科技公司來説，收入剛過億，用 PS 估值本身意義有限。IFRS 口徑鉅虧，無法計算 PE。Non-IFRS 經調整後也是虧損 2.71 億，同樣無法給 PE。估值絕對值貴、PS 高，但這類公司不是 PS/PE 的估值邏輯，靠的是概念稀缺性 + 技術壁壘 + 商業化拐點預期。160 億港元的估值放在"全球 AI 硅光芯片第一股"的標籤下，市場願不願意買單，取決於對光電混合算力這條技術路線的信仰程度。
-   發行安排：頭婚股，以 18C 章特專科技公司身份在港交所主板上市。發行機制：18C 章下采用 5% 公開發售、95% 國際配售的結構，設有回撥機制，超購 10 倍回撥至 10%，超購 50 倍回撥至 20%。目前熱度已經達到了，最後估計會回撥 20%，約 18.4 萬手貨，非常多。每手入場費約 2775 港元，門檻低。有綠鞋。基石投資者陣容豪華——阿里巴巴（2600 萬美元）、GIC（2000 萬美元）、貝萊德、富達國際、Baillie Gifford、施羅德、淡馬錫（各 1500 萬美元）、中移資本（1460 萬美元）、高瓴 HHLRA、瑞銀資管、3W Fund、Aspex（各 1000 萬美元），以及 CPE、景林、廣發基金、聯想、未來資產、中興通訊、工銀理財、平安資管等，合計認購 2.099 億美元（約 16.44 億港元），佔 68%，佔比很高。計息天數 1 天。
-   結論：全球 AI 硅光芯片第一股，概念稀缺性拉滿，光電混合算力賽道千億級別，公司卡位全球領先。基石陣容和佔比是今年港股最豪華的之一。收入剛過億，毛利率下滑，經調整後也還虧 2.7 億，PS 高達 140 倍。但這種公司打的就不是業績的牌，打的是概念 + 稀缺性 + 基石質量。以這個基石陣容和熱度，首日破發概率低。我會重點打。 

_**No.3**_

**商米科技**

-   公司及行業介紹： 公司給全球的餐廳、超市、便利店等線下商户提供智能收銀機和配套的軟件平台。奶茶店、火鍋店看到的那些安卓系統的點餐機、收款機、掃碼槍，很多就是商米的產品。公司不只賣硬件，還搭建了一個叫"商米大程序"的 PaaS 平台，讓軟件開發者可以在商米設備上低代碼開發各種行業應用，形成了"硬件 + 操作系統 + 開發者生態"的閉環。按 2024 年收入計，商米是全球最大的安卓端商業物聯網（BIoT）解決方案提供商，市佔率超過 10%，排第一。全球安卓端 BIoT 市場 2024 年規模約 320 億元人民幣，預計到 2029 年達到約 920 億元，複合增速 23.7%，增長曲線陡峭。但這只是安卓端的細分市場；如果看整個 BIoT 市場（含 Windows 端等），2024 年規模約 2350 億元，商米的全球市佔率大約 1%，前十但不算突出。總體來看，賽道是個中等偏大的賽道，安卓端的增速不錯；商米在安卓細分裏是老大，但放到大盤子裏體量還不算大。公司海外收入佔比約 75%，覆蓋 200 多個國家和地區，全球化佈局是其核心亮點之一。
-   業績情況： 先看收入：2023 年 30.71 億元、2024 年 34.56 億元、2025 年 38.12 億元，同比增速分別約 +12.6% 和 +10.3%，增長是有，但在放緩。收入結構極度依賴硬件——智能設備銷售佔比 99%，PaaS 平台收入只有 3900 萬，佔比 1%，軟件變現幾乎還沒開始。毛利率是亮點：從 2023 年的 26.7% 提升到 2024 年的 28.9%，再到 2025 年的 31.3%，逐年改善明顯，説明產品結構在優化、議價能力在增強。IFRS 口徑下三年淨利潤分別為 1.01 億、1.81 億、2.23 億元，全盈利。Non-IFRS 經調整淨利潤（加回股份支付和上市開支）分別為 1.05 億、2.20 億、2.69 億元，經調整淨利率從 3.4% 提升到 7.1%。銷售費用率約 10.8%，研發費用率約 11.1%，行政費用率約 3.2%，整體費控做得不錯。
-   估值情況： 發行價 24.86 港元，市值約 100.09 億港元（約 88.08 億元人民幣）。以 2025 年收入 38.12 億元人民幣為基準，PS 約 2.3 倍。以 2025 年 IFRS 淨利潤 2.23 億元計算，PE 約 39.5 倍；以 Non-IFRS 經調整淨利潤 2.69 億元計算，參考 PE 約 32.7 倍。公司 D 輪融資（2019 年螞蟻領投）時估值突破 10 億美元（約 70 億元人民幣），後續還有 2023 年的善商投資等輪次。按當前 IPO 市值 88 億人民幣來看，相比 IPO 前最後一輪估值有一定溢價，但考慮到利潤已經從虧損轉為正值且持續增長，溢價並不算過分。整體估值判斷：PS 2.3 倍對於一個收入增速 10%、毛利率 31% 的硬件公司來説不算貴；PE 33-40 倍對於淨利潤剛過 2 億的公司來説不便宜也不算離譜，屬於合理偏高。跟同行比，估值也偏貴。
-   發行安排： 頭婚股，H 股 + 不同投票權（W 股）。發行機制為機制 B：公開發售約 10%，國際發售約 90%。一手入場費約 2511 港元。無綠鞋。公配手數 42627 手，貨量偏少。基石投資者：China Orient Enhanced Income Fund（中國東方資產管理旗下）和 XINWUTANG CO., LIMITED（浙江坤鑫旗下），合計認購約 3657 萬美元（約 2.86 億港元），佔 27%。基石陣容偏弱，只有兩家且均非頂級機構。計息天數 3 天。
-   結論： 只看基本面和估值，商米確實一般。但是考慮到公司有螞蟻、美團等產業方的股東加持，可以有一定溢價。而且這票確實有可能有説法。我會上個甲尾。有融資利息的可以注意下這票三天利息是多少，畢竟中一手金額也才 2500 左右。

_**No.4**_

**結論**

-   我會重點打曦智科技，商米我打個甲尾，邁威雞肋，不打也罷，剩下的小錢摸一摸也可以。

$曦智科技-P(01879.HK) $商米科技-W(06810.HK) $邁威生物-B(02493.HK)

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