--- title: "貴州茅台：刮骨療傷，王者即將歸來？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40182356.md" description: "作為渠道改革落地後的首份業績，茅台在去年同期高基數的情況下收入重回正增長" datetime: "2026-04-24T14:17:38.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40182356.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40182356.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40182356.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 貴州茅台：刮骨療傷，王者即將歸來？ 北京時間 4 月 24 日晚間，貴州茅台（600519.SH）發佈了 2026 年 Q1 季度業績，整體上，作為渠道改革落地後的首份業績，海豚君認為茅台整體表現還是不錯的，在去年同期高基數的情況下收入重回正增長，**唯一的瑕疵在於非標酒降價、佔比減少的情況下公司利潤增速低於收入增速。**$貴州茅台(600519.SH) **1、高基數下仍然實現正增長。**1Q26 茅台共實現營收 539 億元，同比增長 6.6%，核心在於 i 茅台的改革紅利開始兑現。**經過去年下半年公司主動降速，緩解渠道壓力，一季度市場需求從終端真實動銷向上傳導至報表端，增長基本告別了白酒行業傳統的 “渠道壓貨換增長” 模式，開始由 C 端消費接力。** **2、茅台酒：i 茅台為最大增長引擎。**一季度茅台酒實現營收 460 億元，同比增長 5.5%，**在 i 茅台貢獻核心渠道增量的情況下，飛天重新扛下了增長大旗**，**而非標酒由於去年精品、生肖、年份等定價太高、分銷邏輯重，最終在弱需求環境裏全面倒掛，所以海豚君推測茅台今年一季度對非標的策略仍然不會重點投放，增長較弱。** **3、系列酒：重回雙位數增長。**系列酒實現營收 79 億元，同比增長 12.2%，經過去年 Q3、Q4 連續兩個季度的報表出清後重新迴歸雙位數增長，海豚君推測，**Q1 系列酒裏真正有支撐的仍然是 1935，而王子、迎賓等大眾系列在需求偏弱環境下，更多還是以穩庫存、穩價盤為主。** **4、直銷佔比大幅走高。**從渠道結構上看，i 茅台實現營收 216 億元，同比增長 266%，**在 i 茅台放量的情況下，1Q26 茅台直銷渠道銷售佔比同比大幅提升 8.9pct 達到 54.8%。i 茅台的定位已經從過去 “賣非標的輔助渠道” 徹底升級成了茅台 To C 戰略的核心載體**。 **5、非標占比下降，毛利率下滑。**毛利率上，**由於非標酒降價以及投放的減少，帶動公司產品結構有所下降，毛利率下滑 2.2pct 達到 89.9%**。費用投放上較去年同期保持平穩，最終茅台實現歸母淨利潤 272 億元，同比增長 1.5%。 **6、財務核心信息一覽** **海豚君整體觀點：** 站在當前節點回看茅台 25 年下半年的業績調整，**本質是一場刮骨療毒式的戰略出清—— 主動放棄壓貨增長、刺破非標泡沫、重構渠道利益、拿回定價權，用兩個季度的報表陣痛，試圖換來未來 3-5 年更健康、可持續、貼近消費本質的增長模式**。而 1Q26 正是這場深度改革後第一份成績單。 其中最亮眼的當然是 i 茅台的表現，從用户結構上看，根據 i 茅台問卷，**一季度平台用户中**，**30% 為首次在茅台正規渠道購買產品的新增用户，57% 為 40 歲以下的年輕用户，這兩組數據，直接打破了茅台過去數十年固化的 “高端商務圈層、中老年用户為主” 的用户畫像**，説明過去很多消費者並不是不想買茅台，而是買不到真貨、買不起加價貨、也接觸不到合適渠道，**i 茅台的上線相當於把這部分長尾需求一下子激活了。** 另一方面，從價盤上看，**市場之前擔心的是 i 茅台放量會衝擊線下價盤，但結果卻恰恰相反，尤其是 i 茅台放量不僅沒砸盤，反而穩住了批價（**春節後飛天批價穩定在 1550-1600 元區間，即便進入 4 月傳統淡季，批價依然穩固在 1560/1650 元附近，沒有出現往年淡季恐慌性拋貨、價盤快速跳水的現象） **這也説明，官方把貨直接投給真實 C 端消費者後，反而從根源上減少了渠道層層囤貨、捂盤惜售、集中拋貨的週期性擾動，讓價盤迴歸真實供需，而非渠道投機情緒。** **從未來的增長邏輯看，茅台基本已經徹底告別 “經銷商壓貨→合同負債蓄水→報表平滑增長” 的舊模式，轉向直營主導 + C 端直供 + 佣金制分銷的新增長曲線。** **只要這套市場化機制跑通，未來茅台就可以在不靠明顯放量的情況下，通過小步快跑式調價實現增長，而新增利潤又能反哺品牌投放、物流體系和消費者觸達，飛輪會越轉越快。** 展望 26 年全年的業績，**考慮到飛天酒的提價、渠道模式的改革（代售&寄售模式）從 3 月底後才開始正式實施，因此對茅台報表端的貢獻會從二季度開始體現，疊加基數從去年下半年開始走弱，因此茅台全年的業績節奏大概率會呈現前低後高、逐季加速的態勢。** 從估值上看，年報披露至今，茅台的估值從 19x 重新回到 20x 以上，海豚君認為，對於看好茅台年內改革落地成效的投資者而言，當前時點介入仍有不錯的性價比。 **以下為財報詳細解讀：** **一、整體業績重回正增長** 1Q26 茅台共實現營收 539 億元，同比增長 6.6%，**在經歷了去年下半年為了穩批價、騰挪渠道、給 2026 年市場化改革讓路而做的主動犧牲，一季度迎來了報表端的第一個拐點。** 從渠道反饋看，經銷商 1-3 月發貨進度明顯加快，而對應的庫存普遍小於半個月（傳統模式下 1-2 個月），明顯是健康狀態，**也就是説，這輪增長背後對應的更多是真實的終端動銷。** **二、茅台酒：i 茅台成為核心引擎，飛天重新扛起增長大旗** 如果拆產品看，一季度最大的變化毫無疑問來自茅台酒，尤其是飛天。1Q26 茅台酒實現營收 460 億元，同比增長 5.6%。 先看 i 茅台。根據渠道調研信息，1 月單月平台成交訂單超 212 萬筆，**其中飛天茅台訂單超 143 萬筆，佔比高達 67.4%，徹底扭轉了過去非標酒主導的訂單結構**；2-3 月伴隨春節禮贈、家宴需求的持續釋放，平台月均訂單量也穩定在 180 萬筆以上。 因此茅台酒 Q1 的增長結構是非常清晰的，**一方面 i 茅台貢獻了新增飛天的直銷量，而傳統渠道飛天發貨進度已達 40%，與去年相當，因此飛天貢獻了核心增量。** **而對於非標酒，考慮到去年精品、生肖、年份等非標酒過去定價太高、分銷邏輯太重，最終在弱需求環境裏全面倒掛，所以海豚君推測茅台今年一季度對非標的策略仍然不會重點投放，為 3 月開啓代售/寄售模式鋪墊。** **三、系列酒：輕裝上陣，重回雙位數增長** 1Q26 系列酒實現營收 79 億元，同比增長 12.2%，經過去年 Q3、Q4 連續兩個季度的報表出清後重新迴歸雙位數增長。 從渠道反饋看，系列酒經過前期深度去庫後，庫存已經處於階段性低位，行業春糖反饋也顯示，系列酒原則上不增量，但有望通過新品如 1935 尊享版等實現結構修復。**海豚君推測，Q1 系列酒裏真正有支撐的仍然是 1935，王子、迎賓等大眾系列在需求偏弱環境下，更多還是以穩庫存、穩價盤為主。** **四、直銷佔比大幅走高** **如果説產品端最大的變化是飛天迴歸，那麼渠道端最大的變化就是：直銷徹底成了主引擎。1Q26 茅台直營渠道實現營收 295 億元，同比增長 27%，其中 i 茅台實現營收 216 億元，佔比達到 73%。** 一方面，**i 茅台經過 2025 年明顯縮量，但 26Q1 重新爆發，本身就説明其定位已經從 “賣非標的輔助渠道”，升級成了茅台 To C 戰略的核心載體**。 同時，**3 月底開始代售模式的落地也意味着經銷商的角色正在發生根本變化，從以前拿配額、囤庫存、熬時間變成了獲客、做私域、做餐飲，説白了，以後不是誰有貨誰賺錢，而是誰能把貨賣給真實消費者誰賺錢。** 海豚君認為，這對茅台反而是好事。因為渠道的價值沒有消失，只是從 “金融中介” 迴歸 “銷售服務商”，整個體系反而會更健康。 **五、“蓄水池 “的重要性大幅下降** 從 “蓄水池” 合同負債項看，截至一季度末茅台合同負債為 30 億元，同比下降 66%，**一方面是由於直營佔比大幅拉高，砍掉了大量預售款基數（i 茅台為即時收入，不產生預售款），另一方面，海豚君推測茅台在一季度進一步收緊了對經銷商的預售款要求，只收必要的備貨款，不再提前鎖定大額預售款。** **六、非標占比下降，毛利率下滑** 毛利率上，**由於非標酒降價以及投放的減少，帶動公司產品結構有所下降，毛利率下滑 2.2pct 達到 89.9%**。費用投放上較去年同期保持平穩，最終茅台實現歸母淨利潤 272 億元，同比增長 1.5%。 <此處結束\> **長橋海豚研究「貴州茅台」歷史文章：** **財報季** 2026 年 4 月 17 日《[**貴州茅台：別被業績嚇破膽，市場化才是真底牌！**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/39982992?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=52124d96-3401-4e2e-94bb-a1c0ee26752b)》 2025 年 10 月 29 日財報點評《[貴州茅台：渠道卸包袱，靜待週期反轉戲碼](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35729630?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=b1395149-ac11-418d-962d-c485713ba537)》 2025 年 4 月 29 日財報點評《[貴州茅台：左手非標酒，右手系列酒，飛天降速也不怕？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29244768?channel=t29244768&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN) 》 2025 年 4 月 3 日財報點評《[茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28574703?channel=t28574703&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN) 》 2024 年 10 月 26 日財報點評《[茅台: 頂樑柱還能頂起 A 股的脊樑骨嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24781114?channel=t24781114&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN) 》 2024 年 4 月 3 日財報點評《[誰都可能垮，只有茅台 “不倒翁”](https://longportapp.com/zh-HK/topics/20346050) 》 2023 年 3 月 31 日財報點評《[i 茅台護航，茅台 “定海神針” 沒跑了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4612142)》 2022 年 10 月 17 日財報點評《[茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵](https://longportapp.cn/topics/3540599)》 2022 年 8 月 3 日財報點評《[頂樑柱放榜：流水的 A 股，鐵打的茅台](https://longbridgeapp.com/topics/3238014)》 2022 年 4 月 26 日財報點評《[直銷持續發力，茅台繼續起舞](https://longbridgeapp.com/topics/2429709)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [600519.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/600519.CN.md) ## 評論 (1) - **相信概率 · 2026-04-25T01:27:44.000Z · 👍 3**: 很多人可能根本沒喝過飛天茅台，我估計有 95% 中國人沒喝過。所以根本不知道茅台主力消費人羣是那些人，也不知道飛天茅台是什麼原因被消費。但是高端白酒的下滑，本質上是西岸經濟衰退的信號。10-20 年內任何改革都無法重塑輝煌了，都是徒勞。