--- title: "Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40224640.md" description: "根據海豚君對 Oracle 上篇覆蓋的分析，得出的核心判斷是--Oracle 本質上類似於一個 “大號” 的 CoreWeave。其核心看點是爆發式增長的 AI 算力需求可能推動公司的算力租賃收入數以十幾倍甚至更高的增長。而其主要問題也是 AI 需求的不確定性 vs. 確定的前置 Capex 投入和舉債投入，帶來可能 AI 破滅後公司可能出現巨大壞賬的風險。總體上，公司屬於一個確定性並不太高..." datetime: "2026-04-27T13:24:00.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40224640.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40224640.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40224640.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？ 根據海豚君對$甲骨文(ORCL.US) [上篇覆蓋](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38018673)的分析，得出的核心判斷是--Oracle本質上類似於一個“大號”的CoreWeave。其核心看點是爆發式增長的AI算力需求可能推動公司的算力租賃收入數以十幾倍甚至更高的增長。而其主要問題也是AI需求的不確定性vs. 確定的前置Capex投入和舉債投入，帶來可能AI破滅後公司可能出現巨大壞賬的風險。 總體上，公司屬於一個確定性並不太高，風險和機遇並存、向上和向下彈性都比較大的博弈性標的。 在本估值偏中，海豚君將關注以下幾個問題： 1）公司各業務板塊--傳統業務vs. AI業務各自的構成，及未來增長前景， 2）公司指引隱含的AI算力收入規模有多大？實現該目標的概念高嗎？ 3）因AI產生的投入和舉債的影響有多大？AI業務最終貢獻的盈利能有多少？ 4）不同情境下，Oracle的投資價值有多大？ 以下是分析正文： **一、預測框架--“搭積木”** 根據我們上篇的分析，Oralce目前實際正處於一個嚴重兩級割裂的的狀態： a. 一邊是，**OCI之外的所有業務大體都接近於“安度晚年”的狀態**。即便是OCA SaaS近年來的營收增速也僅略高於10%，Software、Hardware、Service等一眾“遺老”業務的營收增速更是僅在低個位數%上下。 這部分在26財年仍佔公司總營收約70%的業務，一方面可以説已幾乎沒有任何看點，但另一方面也由於這部分業務已基本熟透，因而具備較高的業績可見性--**未來的營收規模相對明確**，**能提供軟件業務典型的高毛利（普遍60%~70%或更高）和穩定現金流。**可以**視為Oracle業務和估值積木中的“底座”部分。** b. 另一面，最關鍵的OCI板塊（包含IaaS+PaaS雲業務）則是巨大的機遇和風險兼具。對樂觀者而言，按公司**25財年~30財年的的長期指引**，Oralce**總營收從570億到2250億—近4x的增長中，約92%的增量營收**（1550億）**都是由OCI這單一板塊貢獻。**且有可能最終實際由AI帶來的增量收入會比該指引更高。 但硬幣的另一面，AI算力需求高度集中於少數大客户，且需要天量前置Capex投入，也使得**公司連續兩個季度淨現金流出約百億，有息負債達股本賬面價值的2.4x**，公司**承擔着巨大的資產負債表風險和股東權益歸零的可能性。** 以上用一個詞概括就是極高的不確定性 – 既有可能因AI業務帶來數倍的營收增長空間，也可能因激進的擴張和算力建設中出現的判斷或執行失誤，導致公司和股東承受巨大的損失。 c. 爭對這種極端的兩級分化，海豚君此次**對Oracle估值分析的大框架拆分為兩個部分**：**先簡要梳理下OCI以外“底座”型業務，根據這部分估算公司的“底座”價值。再疊加上不同情境假設下的OCI業務的預期，從而共同構成對公司整體價值的分析判斷。** **1.1 “底座型”業務情況簡介** 確定好大框架後，第一步即先壘好對OCI之外的“底座”型業務的預期作為基礎， 具體來看， **“底座”業務包括：Cloud大板塊下的OCA SaaS業務，傳統軟件業務**（銷售軟件許可證+支持維護）**，硬件售賣業務**（服務器、數據庫等）**，和諮詢服務**（用户培訓等）四個部分。 **軟件+硬件+諮詢--慢性萎縮：**對這三個傳統板塊，結合過往的實際表現和未來軟件雲端化 & AI化的兩大趨勢，海豚君認為按簡潔有效和謹慎原則，**基礎假設是後續傳統軟件和硬件業務延續此前營收每年同比小幅萎縮的趨勢。** 下圖是海豚君對這幾塊業務的具體預測，整體上預期上述**三個“底座型”業務合計營收在26~30財年內的複合增速為-2%**。 **OCA 平穩增長：**至於OCA SaaS板塊（目前佔公司總營收的20%多）**，**可再分為兩個產品線--a.**核心產品線Strategic Back-Office，**涵蓋ERP、HCM、SCM等全面的後台管理模塊**；**和**b.以產業垂類SaaS為主的其他產品**，垂類SaaS是**公司的相對劣勢業務**，過去幾年內**營收增速速期只是在正負個位數%之間徘徊。** **佔據大頭的Back-Office產品線**（佔OCA總收入的60%以上），按面向大型企業還是中等或初創公司，又可分為Fusion套件和Netsuite套件兩個系列。 根據公告，**Fusion ERP和Netsuite EPR近兩個季度的單季營收都約在$11億上下**，規模相當，**合計佔OCA板塊營收的55%左右。**（公司會單獨披露這兩個產品的營收，側面表明了這兩塊業務的重要性不低） 交叉比對行業數據，**Oracle在軟件應用板塊內的後台管理系統上確實處於行業頭部地位--市佔率普遍處於Top3之內。**由下表可見**，**在CRM、ERP和 SCM這三個主要模塊上，Oracle的市佔率都是第二或第三，僅次於SAP和Salesforce兩最大龍頭。而類似於Analytic 和 IT Operation等模塊上Oracle的市佔排名就相對靠後，強弱對比明顯。 具體預測上，考慮到**Fusion和Netsuite EPR業務在過去2~3個財年內的營收增速仍維可達15%~25%**，增長勢頭仍不錯，且**Oracle確實在後台管理系統上處於行業領先地位**，因次海豚君的基礎假設是Strategic Back-Office產品線在26~30財年內仍維持約15%~16%的複合增長，帶動整個OCA板塊營收在同期內平均以12%的速度增長。 匯總對“Legacy”業務和OCA SaaS業務，則我們對Oracle**剔OCI外所有業務的營收預期大約是從26財年的約490億增長到30年的567億，複合增速3.6%，比公司官方指引隱含的複合增速低1pct。** **那麼導致實際營收偏離以上基礎假設情形的情況可能有哪些？**海豚君認為主要是：**a. 負面情形：**AI快速衍化，迅速替代傳統商業軟件，導致後續公司的傳統軟件業務、乃至SaaS業務營收實際是斷崖下滑，而非慢性萎縮；**b. 樂觀情形：**Oracle憑藉OCI業務的爆發式增長，吸引新客户、產生交叉銷售**，**帶動 “底座”業務的增長同樣有所復甦。 但我們認為，當下有AI算力業務帶來**大規模交叉銷售的可能性不會太大**，這是由AI算力租賃業務的客户羣體結構決定的--集中少數雲計算巨頭和AI Lab，而非數量廣大的常規企業。不容易想象OpenAI等因租用了Oracle的算力，進而採用Oracle的其他SaaS軟件或數據庫服務。 相反的，**AI取代傳統商業軟件的風險**雖然在短期內的概率應當也不算大，**但考慮到目前AI的迭代相當快，並不能排除**。因此整體上，海豚君認為負面情形發生的概率要高於樂觀情形，**對傳統軟件和硬件業務的營收增長預期，寧可悲觀保守些也不宜太樂觀。** **1.2、細探OCI業務** 接下來，進一步深入瞭解並細拆最關鍵的OCI板塊。參考相關研究，OCI可再分為三個細項--遺留的Legacy業務，雲數據庫（Database）業務，和Core OCI業務--即狹義的IaaS算力租賃業務（對應的我們把Legacy + BD雲 歸類為非核心Non-Core業務），具體來看： 1）**“遺老”的Legacy Hosting業務 ：**主要包括OCI Gen1時代留下的老舊業務，和一些代託管服務--即代用户管理其在本地或其他雲服上部署的Oracle軟件或數據庫系統。 這部分業務**佔OCI收入的不足3%，且近年來營收規模在緩慢收縮，重要性很低。** **2）優勢的Database業務：**作為Oracle成立之初就專注於的細分產品，**數據庫目前仍是Oracle最具差異化和競爭優勢的產品之一。**旗艦產品包括Autonomous Database和 Exadata Cloud Service (ExaCS) 等。 參考主流投行的測算，25財年**OCI板塊下數據庫業務的營收體量$20~21億左右，**佔OCI板塊營收的約22%~23%。並且在**24~25財年內仍保持着20% ~ 30%+ 的同比增長。**可見雲端數據庫業務的增長勢頭是還不錯的。 **3）關鍵的Core OCI 業務：**剝去以上兩個部分，剩下的就是**Core OCI--**即狹義的IaaS業務，把算力基礎設施（Compute + Storage + Network三大類），通過裸金屬、虛擬機、或大規模集羣等不同方式進行租賃的業務。 根據測算，**Core OCI在25財年內的總收入約$75億+，是整個OCI板塊的主體部分，貢獻板塊總收入的約3/4**。 再進一步根據是否與AI需求相關， **Core OCI可以再細拆為“AI相關”和“非AI相關”兩部分**。 **a. 非AI算力租賃也在快速增長：**參考外行的拆分測算，**在25財年非AI部分**（主要面向常規企業用户，且基於CPU為主）**的營收略低於$60億、體量仍高於AI業務**。且**在24~25財年非AI部分仍有着40%~50%的收入增長。** 可見，即便沒有AI浪潮的推動和OpenAI大單的貢獻，只靠傳統需求（更多來自傳統企業用户）Core OCI也仍有不小的增長空間--畢竟**25財年時Core OCI營收總量相比整個IaaS行業規模，佔比才只有5%左右，多少有繼續拿一下市佔率的提升空間。** **b. AI算力租賃--Wild Card：**經過以上一層層抽絲剝繭，最終剩下的就是當前體量和佔比仍不大，但直接受益於AI浪潮、且對公司後續業績影響最大的--AI算力（GPU為主）租賃業務。 據測算，截止**25財年AI算力租賃的營收體量尚不足20億，僅佔公司總營收的約3%**。但增長非常迅猛，**在23~26財年年營收增長速度預測都在200%以上。** **1.3、OCI的營收會是多少？** **1）非Core OCI部分** 首先體量很小的Legacy Hosting業務，隨着AI和雲計算的持續發展，其營收規模大概率會繼續呈萎縮趨勢，預期後續會逐年低個位數%同比下滑。 至於數據庫雲我們認為後續應對仍能有相對不錯的增長，原因如下：a. 數據庫是公司傳統的優勢業務且過往幾年的增長勢頭不錯；b. 截至25財年時，公司的雲端數據庫營收尚只有傳統許可證模式下數據庫業務營收的不足15%，**數據庫業務的從本地部署還有不小向雲端遷移的空間。** **2）Core OCI部分** 在壘完上述所有業務的營收預測後，處理最後的“Wild Card”— Core OCI 即IaaS業務。客觀的説，由於AI發展的高度不確定，要較準確的預測未來5年AI產業對算力的需求着實不易。因此，海豚君認為**依賴公司給出的指引作為基準假設仍是最簡單有效的方案。**我們**需要做的是驗證公司指引的可達成性，並基於驗證的結果在公司的指引上做適當調整。** 根據公司在F3Q26業績後最新的OCI板塊營收指引，再剔除以上測算非Core OCI部分，**隱含Core OCI的營收需要從26財年的$140多億爆發式增長到30財年的$1500多億，其中：** **a. AI部分：從26財年的不到60億，爆漲至30財年的1200億，數十倍的增長；** **b. 非AI部分：則相對“平穩”但也不慢的從26年的80億，增長到30年的330億，複合增速42%。**（我們認為AI算力租賃對傳統算力租賃是有一點帶動作用的） 該如何理解$1500億的IaaS業務收入規模到底有多大？從兩個角度看： a. 根據Gartner公佈，**全球IaaS收入規模在2025自然年大約約$2150億**（僅包括IaaS部分，因此比公司披露的全雲業務收入規模低）。換言之，**Core OCI 業務到30財年**（近似29自然年）**時的年營收相當於25年全球IaaS收入規模的超60%。** b.從動態的視角，參考近期的市場預期， **OCI到30財年的營收體量**（包含IaaS+數據庫+Legacy）**將接近谷歌雲的總營收體量**，並相當於AWS和Azure營收規模的50%~55%，這**意味着Oracle將正式成為第四家雲計算Hyperscaler。** **二、Core OCI 營收目標能否實現？** **2.1 交叉驗證下，$1000億營收更現實？** 由於以上和此前分析可見，Oracle的投資價值很大程度上取決於公司實際能在多大程度上達成上述Core OCI算力租賃的營收目標。因此本文這一部分的主要目的是--**通過多種方法來交叉判斷Oracle實現以上營收目標的可能性是高是低。** **1）方法1--在手訂單驗證**：根據公司在F3Q26業績後披露的最新RPO未完成合同餘額，對比我們做出的Core OCI業務營收基準預期。可以看到，未來13~36個月171億的未履約餘額，覆蓋了28~29兩財年Core OCI營收之和的91%以上。 但**未來37~60月193億的在手合同餘額**，就**只能覆蓋30~31兩財年Core OCI營收預期和的58%**。 簡單來説，**Oracle公司當前的在手訂單，最多能支持Core OCI的單年營收峯值達到約$1000億，離30財年年入$1500億的目標有不小缺口。** （需注意RPO具體都來自哪些業務公司無官方披露，但參考一些投行觀點其至少90%是來自OCI板塊，並且越遠期的RPO中來自OCI的比重應當約高。因此出於分析方便，就**將超過12月以上的RPO都視為來自OCI板塊、尤其是Core OCI IaaS類業務**） **2）方法二--算力供給充足嗎？：**另一個驗證邏輯--**要實現每年約$1500億量級的IaaS收入需要多GW規模的數據中心？目前Oracle是否已擁有或規劃了足夠算力規模的數據中心？** 根據Oracle管理層，**1GW規模的數據中心創造的年收入大約在$100億左右。**這一數據有兩個實例驗證：首先是OpenAI和Oracle的合同，5年3000億涉及大約6GW算力，對應每GW年收入100億。此外，CoreWeave在25年4季度的收入年化後$63億，除4Q期間平均上線算力規模0.75GW，則每GW約產生收入$88億。 由此可見1GW算力對應每年100億營收基本準確，同時**Oracle單GW創造的營收看起來稍高於CoreWeave。**因此可得**Oracle至少需要擁有約15GW的上線算力規模**，才能夠實現設定的Core OCI營收目標。 **那麼目前Oracle已上線或已計劃的數據中心算力規模有多少？**參考市場內的預測，26自然年底公司已上線算力約為3.5GW。而**已計劃的26自然年之後上線的算力中心規模大約為7.4GW**\--包括Alibene項目拓展的0.6GW，Stargate Phase II階段的約4.8GW，以及和其他AI Lab如xAI、Meta等合作的合計約2GW（這一部分無公開披露驗證）。 因此，**Oracle目前累積已規劃的總算力規模大約是10.9GW，對應能支持的Core OCI收入峯值約$1100，**和以在手訂單金額方法計算的峯值接近，**同樣離30財年$1500億的營收目標有差距。** 另一個能進行交叉驗證的指標是--截至F3Q26即今年2月底，公司宣佈**已承諾的數據中心租賃費用為$2610億，**按照平均17年租賃期和每GW年租賃費$20億，則隱含**公司已簽約但尚未使用的數據中心規模約7.7GW，**和上述計算的計劃在26年後上線的算力中心規模大體相當。也説明公司暫未預約好足夠的數據中心來承擔15GW規模的總算力規模。 在手訂單RPO、已規劃算力中心規模和已承諾的數據中心租賃支出，這三個數據指向的Core OCI收入峯值大體一致，且都表明Oracle目前還有年化約$400~500收入的缺口要補。 **3）方法3--有足夠的需求嗎？** 從更底層的終端需求，即**大模型提供商們會需要多少算力？以及最終用户們又能消耗多少算力？** 首先根據Information在25年底的預測，**OpenAI到2030年**目標實現$2000億年營收，同時**總算力支出達到約$1000億，**其中推理和訓練支出大約各佔50%。以此為參考，Oracle目前和OpenAI簽訂的合同（年600億）實際已佔據OpenAI到30年算力總支出的約60%。 換言之，**除非OpenAI最終實際總算力支出遠超當前預期，否則Oracle並不容易靠從OpenAI處再獲得大額訂單**（年百億美元規模以上的），來填補目前Core OCI可見的年1000億營收和目標1500億間的缺口**，**畢竟邏輯上OpenAI也不會過度依賴單一算力供應商。 也就是説Oracle**大概率需要依靠開拓其他大型客户，如Anthropic，**才能實現Core OCI約1500億的營收目標。這一結論同樣和以上判斷一致。 最後，從最終終端用户的需求來驗算Oracle的30年營收目標是否可行。對公司1500億的營收目標，我們假設其中60%即$900億被用於推理，40%用於訓練（我們認為推理佔比越高更保守些，畢竟訓練支出是階段性的，而推理支出則是持續性的）。 經過一些換算後，**$900億推理支出大約可對應400~450億的百萬Tokens輸出**（詳細過程可間下表，由於涉及很多假設，僅做量級上的參考）。參考市場內採用的假設，按**輕度用户沒每年消耗10個百萬Tokens，則可支持全球40億的輕度用户使用**；**按重度用户（如Agent使用者）每年消耗500個百萬Tokens，則僅可供800多萬用户使用。** 並且以上只是考慮了Oracle一家的推理算力收入對應的終端用户需求**，全行業整體對應的終端需求可能是上述測算的5x以上**。由此可見，若**只靠使用chatbot的輕度用户很難支持目前全球如火如荼建設的數據中心和各雲服務商的營收目標，需要靠重度用户支持。** 但換一個角度，海豚君認為**未來實際的重度用户數量，和單重度用户年消耗的Tokens數量都可能遠超以上的基礎假設，**簡而言之，我們認為**未來是有足夠的行業總需求來支持Oracle實現1500億的Core OCI營收**，**問題更多是Oracle能否獲得足夠的市佔率。** 小結：從以上分析，海豚君認為**隨着Agent等Token消耗大户的用户滲透率快速提升，未來市場對算力的總需求應當是遠遠足夠支持Oracle等雲計算公司建設的數據中心的。主要的問題是，公司目前已擁有的客户，和規劃中的數據中心規模尚不足以滿足公司的遠期營收目標。** **換言之，公司需要尋找到更多的合作伙伴和數據中心供應商才能實現其目標。** **三、AI業務暴漲的營收，又能帶來多少利潤** 接下來我們要探討的是，基於以上的營收預期最終能給Oracle帶來的增量利潤，因此需要考慮的幾個核心點是AI業務對毛利率、Capex、負債 & 利息支出，這個幾個關鍵因素的影響。 **3.1 毛利率拖累影響有多大？** 首先，為了更好的評估AI算力租賃業務爆發式增長對公司整體毛利率的影響，海豚君結合市場內研究、拆分了公司各細分產品線的毛利率，可見下圖。 概括來看，Core OCI以外的產品線可歸為三類：a. 傳統軟件業務毛利率最高在90%以上，符合出售軟件許可證近乎邊際成本為零的商業模式，b. OCA SaaS業務、硬件業務、和OCI板塊內的數據雲，三個業務線毛利率大體在70%上下，c. OCI板塊下的Legacy Hosting和諮詢板塊兩者的毛利率在20%~30%左右。 對以上這**幾個非Core OCI板塊的毛利率**，**基準預期是後續保持平穩或略有下降，**這是海豚君相比市場預期的主要差別之一。市場預期是傳統業務的毛利率會穩步提升，而我們認為還是應當更謹慎些。 抓住主要矛盾--**對總毛利率的影響，主要是取決於低毛利率的Core OCI營收佔比快速走高，帶來的結構性變化；以及AI部分業務的穩態毛利率是多少**，這兩個主要因素。 根據公司近期的**官方指引**，**OCI板塊下AI相關算力租賃業務的問題毛利率會是30%~35%。**那麼這個指引是否合理並可信？採取橫向比對的方式：a. 業務構成和成本結構與Oracle的AI算力業務非常相似的CoreWeave，其穩態毛利率據我們此前測算大約在25%左右；b. 而據Berstein的預測微軟在自然年3Q25季度內的AI雲收入毛利率則大約在30%~40%左右。 海豚君認為在技術實力和業務規模上，處於CoreWeave和微軟兩者之間的Oracle ，其AI業務的毛利率也處在兩者之間是符合邏輯的。即**公司給出的毛利率指引應當是大體準確的。** 至於**Oracle的毛利率會稍高於CoreWeave的原因**，海豚君認為一方面是**Oracle的單位定價（GPU/hour）能稍高於後者**。 這一點從前文的測算CoreWeave單位GW創造的收入約$88億，而Oracle為約100億能得到驗證。另一方面，雖然成本結構相似，但Oracle顯著更大的業務規模，也應當也會有一點規模效應優勢。 具體預測上，基於Core OCI中非AI部分的毛利率大體穩定在40%出頭，而AI部分的毛利率這會在27財年首度轉正，並於30財年接近30%毛利率的預期，測算出**Oracle整體的毛利率會從25年的70%出頭，到30財年下滑到約45%。** 受此影響，雖然26~30財年間在AI業務的帶動下總營收會有明顯提速，但**總毛利潤增長明顯跑輸營收**，**30年的毛利額僅為26財年的2.3x vs. 營收同期內會達到的3.3x。有那麼些增長不太增利的感覺。** **3.2 Capex、負債 & 利息支出** 對於Capex，公司曾官方指導過**每新建1GW的算力中心，對應的Capex支出大約在$250億。**這明顯低於英偉達曾經表示的每GW需要約$500~600億，其中的差異**主要是由於Oracle並不會自建數據中心，而是採取相外部供應商租賃已建成的“毛坯”數據數據中心**。 因此像中心廠房、供電、冷卻等設備等投入都不會進入Oracle的Capex，而是反映為成本中的租金支出。 而根據Oracle近期表示的“在與部分客户的合作項目中，會依賴於用户的預付款來購買設備，或者直接由客户購買好GPU再提供給Oracle”，海豚君認為後續**Oracle對每新增GW的實際Capex投入很可能會比此前的指引更低些，在我們的預測中假設為200億每GW。** 再落實到新增負債和利息費用上，由於公司此前就已處於淨負債狀態，且自由現金流緊張（在開啓AI投入前主要是用於大額回購，目前則是用於AI的Capex投入）。 海豚君出於保守態度，**假設後續28~29財年公司Capex的70%~75%都由通過新增負債來承擔**，在30財年隨着Capex峯值已過且經營現金流已大體能覆蓋Capex，把新增負債比例降為Capex的20%。 再結合Oracle歷史上的平均負債利率和市場預期，**假設Oracle的平均負債利率成本在4.6%~5%之間波動，**因而到30財年Oracle的利息支出將達到峯值約$110億，佔當年收入的5%。 這也**是Oracle相比CoreWeave的重大優勢之一，後者的平均借貸成本在10%以上，**導致利息費用就可佔據收入的20%，進而嚴重壓縮了公司的利潤。而對Oracle這方面影響就小很多。 **四、估值測算** 在最終的估值測算上，按照海豚君開篇定下的框架。我們分為兩個部分進行估值，一是除AI算力租賃外的所有業務，包括三個遺老業務，OCA SaaS業務和OCI板塊非AI算力租賃的部分；另一部分就僅包括AI算力租賃業務。 那麼由下表可見， **a. 除AI外部分：**到30年的營收大約為1030億（26~30年複合增速13.6%），這部分業務的毛利率仍達65%。對這部分業務涉及的費用支出我們假設在26年開始會基本持平、略微下降（畢竟業務已不太增長，不需要什麼投入）。 在此假設下，這部**分傳統業務到30財年的時候利潤大約為330億**，**給予12x PE（沒什麼可看多的點）。則對應折現回27財年的每股股價約$104**。因此若剔除AI業務，公司的價值**相比當前股價有40%的下行空間。** **b. AI部分樂觀情境：**對這部分我們分了兩種情境，一是**按公司的指引到30年OCI整體實現近1600億的營收，則據我們測算AI部分貢獻營收大約在1200億。** AI部分的毛利率按30年達到29%，由於AI業務集中於服務少量大客户，一個客户就可能貢獻數百億營收，因此AI業務所需的Opex應當很少，按佔收入的不到7%算。 至於利息支出則按此前測算的，以30年時的總利息費用扣除掉非AI業務已承擔的利息部分，作為AI部分需額外承擔的利息支出。 則計算出**樂觀情形下AI業務到30年的税後利潤約170億，給20x PE對應折回27財年每股$88。** c. AI部分中性保守情境：另一種情境下，按我們此前分析的，**公司實現1000多億的OCI營收的可達成性明顯更高**，**這時AI部分的營收在750億左右。**其他假設和偏樂觀情形下大體相當。 則測算出AI部分税後利潤98億，稍微下調PE倍數到16x，則對應折現後每股價格約$41。 總結來看，最悲觀的情形下，即AI業務完全破滅只看傳統業務估值的情況，公司股價還有着巨大的下行風險；中性偏保守情況下，按比較可實現的AI業務營收，則傳統+AI合計價格大約是$144，則對應下行空間約17%；偏樂觀情況下，按公司能實現此前指引，則公司合計合理價格約$192，對應約11%的上行空間。 整體來看，海豚君認為AI完全破滅的概念是非常小的了，相對更可能的風險是Oracle服務的主要客户OpenAI可能在之後的競爭中落敗，導致Oracle需要為已建設好的算力尋找新的客户，不至於完全歸零。因此悲觀情形下公司股價下行40%的可能性相當低。 概率最高的情形，自然是按目前已有較高概率能看到公司OCI營收達到1000億左右，對應的每股$144，若回落到這個價格，則隱含年回報就是我們折現時用的10%。 至於樂觀情形，海豚君認為在目前AI發展不斷提速、且Agent等算力和Token消耗大户在高速增長的情況下，Oracle最終實現指引營收目標、甚至進一步超出的概率也不算很低，公司的價值有進一步明顯走高的機會，只是這種情況目前的可見性尚不太高。要是在偏中性情境對應的價格時入場，搏一個向上期權的話，海豚君認為也不算虧。 <全文完\> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [SAP.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SAP.US.md) - [ORCL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ORCL.US.md) - [CRWV.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRWV.US.md) - [ORCL-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ORCL-D.US.md) ## 評論 (2) - **ZOE！ · 2026-04-28T11:34:43.000Z**: 愛看 多發