--- title: "暴跌 30%！醫藥界 “迪士尼” 益方生物扛不住了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40309037.md" description: "2026 年的春天，益方生物的投資者感受到了刺骨的寒意。截至 4 月中旬，榮昌生物、三生國健等同行市值普遍穩步上揚，益方生物卻逆勢跌去近 30%，成為板塊中跌幅最深的公司之一。令人費解的是，2026 年初，生物醫藥首次被定位為國家新興支柱產業，政策暖風頻吹，益方卻在這個節骨眼上掉隊，產業上升期與企業至暗時刻形成極致反差。更讓人想不通的是，益方生物並非那些還在 “燒錢” 卻沒有產品上市的公司..." datetime: "2026-04-30T02:23:43.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40309037.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40309037.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40309037.md) author: "[医药研究社](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/15545088.md)" --- # 暴跌 30%！醫藥界 “迪士尼” 益方生物扛不住了？ 2026 年的春天，益方生物的投資者感受到了刺骨的寒意。 截至 4 月中旬，榮昌生物、三生國健等同行市值普遍穩步上揚，益方生物卻逆勢跌去近 30%，成為板塊中跌幅最深的公司之一。令人費解的是，2026 年初，生物醫藥首次被定位為國家新興支柱產業，政策暖風頻吹，益方卻在這個節骨眼上掉隊，產業上升期與企業至暗時刻形成極致反差。 更讓人想不通的是，益方生物並非那些還在 “燒錢” 卻沒有產品上市的公司。它手裏已有兩款上市產品，均進入醫保；TYK2 抑制劑剛完成 III 期入組，被視為自免領域的潛在重磅炸彈。從研發實力看，益方生物足夠純粹：所有產品均為自研，擁有全球知識產權，並與貝達藥業、正大天晴等知名藥企合作。去年機構扎堆調研，海通證券給出 124 億元估值，東方證券給出 163 億元，到 6 月中旬市值一度衝破 200 億元。如今，其市值已跌回 100 億元出頭。 幾天前發佈的財報更是雪上加霜：全年營收僅 3728.97 萬元，同比暴跌 77.91%，淨虧損擴大至 3.17 億元。這是 2022 年科創板上市以來連續第四年虧損，累計虧掉 13.24 億元。資金壓力之下，益方生物正試圖赴港上市，尋找新的融資渠道。 如果把益方生物比作一位天賦異稟卻尚未完全兑現的年輕運動員，那麼它的天賦在於紮實的研發能力和梯度化的產品管線，挑戰在於如何將這些天賦變現。眼下，它正處在青黃不接的尷尬期：舊的里程碑收入已消化完畢，新的重磅交易尚未落地；兩款上市產品的銷售分成杯水車薪，核心管線的商業化仍需時日。這是否是一場 “錯殺”，取決於它能多快走出這個階段。 **脈衝式收入困局** 益方生物似乎總是缺了點運氣，每一步都慢了半拍。 翻開它過去三年的營收賬本，是一條劇烈震盪的曲線。2023 年，益方生物營收 1.86 億元，其中貝達藥業的 1.8 億元里程碑款佔絕對大頭；2024 年營收 1.69 億元，重心轉向格索雷塞的 1.51 億元里程碑款；2025 年營收驟降至 3729 萬元。可以發現，這是一家典型的 “脈衝式” 賺錢公司：有大額里程碑到賬的年份營收過億，沒有的年份就打回原形。 問題出在商業模式上。益方生物成立於 2013 年，由王耀林博士等海歸科學家創辦。它的核心競爭力是自主研發能力：所有產品均為自研，擁有全球知識產權。但它目前上市的兩款產品——第三代 EGFR-TKI 貝福替尼和 KRAS G12C 抑制劑格索雷塞都已授權出去：貝福替尼給了貝達藥業，格索雷塞給了正大天晴。益方生物負責研發，合作伙伴負責銷售，益方生物拿銷售分成和里程碑款。 這種 “輕裝上陣” 的模式，好處是不用操心商業化。但壞處也很明顯：銷售好不好，分成多不多，主動權不在自己手裏。更要命的是，里程碑款是一次性的，收完就沒了。一旦沒有新的里程碑到賬，營收就會斷崖式下跌。 產品上市節奏上，益方生物也吃了 “慢一步” 的虧。2018 年貝達從益方引進貝福替尼，但產品直到 2023 年 5 月才上市。這 6 年時間裏，市場格局已經天翻地覆。在貝福替尼上市前，阿斯利康的奧希替尼、翰森製藥的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼早已殺入戰場，銷售額均突破 20 億元。如今全球已有 8 款第三代 EGFR-TKI 獲批，國內佔 7 款。貝福替尼作為第四款上市的 “遲到者”，面對的是前有狼後有虎的殘酷競爭。 格索雷塞的情況稍好一些。截至 2026 年 4 月，國內已有 4 款 KRAS G12C 抑制劑獲批上市。勁方醫藥的氟澤雷塞搶到先發，益方的格索雷塞緊隨其後，為國內第二款。相同的打法是，已獲批且進醫保的三款國產產品，不約而同將商業化交給國內合作伙伴。但價格戰已經打響：格索雷塞的醫保支付價為 2562 元/盒，戈來雷塞 4000 元/盒，氟澤雷塞 5790 元/盒。格索雷塞價格最低，但也意味着銷售分成空間被進一步壓縮。 授權模式的另一個天然問題，是錢什麼時候到賬不完全由自己説了算。2023 年，貝達藥業應支付的 1.8 億元里程碑款遲遲不到賬。益方生物發過郵件、打過電話、登門拜訪，甚至在 2024 年底發出正式催款函，但款項始終收不回來。它不得不在 2024 年末按 10% 的壞賬率計提 1800 萬元壞賬準備。直到 2025 年 12 月 26 日才收到 8000 萬元，剩下的 1 億元何時到賬仍是未知數。License-out 模式本身沒問題，但能不能順利推進才是關鍵。 眼下，益方生物仍然收不抵支：2025 年全年研發投入 3.26 億元，佔營收比例超過 800%。幾千萬的收入對抗三億多的支出，這種 “失血” 狀態，放在任何一家上市公司身上都是危險信號。 **藏在至暗時刻裏的 “大魚”** 但如果故事只到這裏，這家公司就不值得再被關注。偏偏，它的管線裏藏着一條可能改寫命運的 “大魚”。 D-2570 是益方生物最值得押注的核心資產。這是一款 TYK2 抑制劑，用於治療銀屑病等自身免疫性疾病。針對銀屑病的註冊性 III 期臨牀試驗已於 2026 年 3 月完成全部受試者入組，關鍵數據預計在 2026 年下半年至 2027 年初讀出。如果數據積極，BD 落地可能隨之而來；如果不及預期，股價將進一步承壓。這是益方生物目前最大的不確定性，也是最大的想象空間。 為什麼這條管線如此關鍵？因為自身免疫疾病是全球第二大用藥市場，而 TYK2 正是繼 JAK 之後最具潛力的分化方向。BMS 的同類藥物已是年銷售額超 20 億美元的重磅炸彈。D-2570 如果能讀出優異數據，無論是對外授權還是自主商業化，都足以益方生物的估值體系徹底重來。 D-2570 的底氣來自哪裏？首先是安全性。臨牀前數據顯示，D-2570 對 JAK1 的選擇性高達近 1000 倍，在保持療效的同時擁有更大的安全窗口。對於需要長期用藥的自免疾病患者，安全性往往是首要考量。其次是療效數據。從已披露的 II 期數據看，12 周時 PASI 90 應答率最高達 77.5%，PASI 100 應答率最高達 50%，數值上優於同類在研產品。不良事件以輕中度為主，未報告嚴重不良事件，初步驗證了其較強的產品競爭力和同類最佳潛力。 更值得關注的是，益方生物還在同步推進頭對頭 III 期臨牀試驗，對照藥物是 BMS 的氘可來昔替尼——全球首個上市的 TYK2 抑制劑。如果頭對頭研究能證明優效性，將為 D-2570 的商業化提供關鍵的差異化證據。東吳證券在 2026 年 4 月 27 日發佈研報稱，D-2570 的 II 期數據處於在研 TYK2 抑制劑中最高水平，國內 III 期臨牀預計 2026 年下半年獲得關鍵數據，海外 II 期已獲 FDA 批准，給予 “買入” 評級，目標價 39.03 元。 D-2570 之外，益方生物還有幾條值得關注的管線。口服 SERD 藥物 D-0502 正在國內開展二線治療註冊性 III 期臨牀試驗。雖然這個賽道全球已有 8 款藥物處於 III 期或更晚階段，羅氏、阿斯利康、禮來三大巨頭均領先，但 D-0502 找到了差異化定位，與 ADC 類藥物開展聯合療法探索。2025 年 12 月，益方生物聯合療法已獲 NMPA 批准。在 ADC 是黃金賽道的當下，“口服內分泌 +ADC” 的聯用方案，為這條略顯擁擠的賽道打開了新的想象空間。 URAT1 抑制劑 D-0120 用於治療高尿酸血癥及痛風。全球患者約 9.3 億，中國約 1.7 億，市場規模可觀。目前 D-0120 在美國的聯合用藥 II 期臨牀試驗已完成隨訪，國內臨牀 IIb 期已完成，進度居全國前列。雖然優先級低於 D-2570 和 D-0502，但它是管線梯隊的第三極。如果前兩者順利推進，D-0120 可以成為後續的價值接力棒。 **轉型的 “十字路口”** 益方生物顯然也意識到了授權模式的侷限性。在 2025 年年報中，它釋放出一個關鍵信號：將探索自主銷售模式，加速產品價值釋放不再滿足於做純粹的研發平台，而是開始向 “研發 + 銷售” 的綜合性藥企轉型。這個轉變既是主動選擇——為 D-0502、D-2570 等即將進入收穫期的產品做準備；也是被動應對——合作方的付款拖延讓它意識到，把 “命門” 完全交給別人，風險太大。 但轉型從來不是易事。自建商業化團隊意味着更高的銷售費用和更復雜的管理體系。信達生物、百濟神州是少數成功轉型的案例，但它們的轉型都耗費了鉅額資金和數年時間。益方有這個資本嗎？2025 年經營活動現金流淨額為-1.55 億元，現有資金儲備（貨幣資金 13.81 億元）尚能維持日常運營和核心管線推進，但自建一支有競爭力的商業化團隊，前期投入至少需要數億元。 這就是為什麼港股上市如此重要。2026 年 1 月，益方生物向港交所遞交 H 股上市申請，計劃實現 “A+H” 兩地上市。港股上市不僅能補充彈藥，還能提升國際知名度，為未來的海外授權合作鋪路。但證監會於 2026 年 2 月發佈補充材料要求，公司需就外商投資准入政策合規性等事項進行説明，目前尚未通過聆訊，進展存在不確定性。 這裏還有一個更深層的問題：港股對未盈利 Biotech 的估值邏輯比 A 股冷酷得多。如果 D-2570 的 III 期數據不及預期，港股投資者可能比 A 股跑得更快。而且，港股上市只能解決資金的 “燃眉之急”。益方生物真正需要的是一條能持續產生現金流的業務線，而不僅僅是靠融資續命。 回過頭看，益方生物的困境，是中國第一批 License-out 模式創新藥企的集體縮影。它們擁有世界級的研發能力，能做出進入醫保的好藥，但在商業化的最後一公里，選擇了把主動權交給合作伙伴。平心而論，License-out 本身並非原罪。康方生物、科倫博泰都是雙贏典範。但益方生物的問題不在於 “選了 License-out”，而在於兩個關鍵差異：一是產品獨特性——成功案例的產品具備潛在 FIC 或 BIC 屬性，跨國藥企爭相購買，首付款動輒數億至數十億美元；而益方生物的產品處於競爭激烈的賽道，並非獨家，獲得的里程碑規模相差一到兩個數量級。二是合作深度——成功案例多采用共研共商、深度綁定的模式，而益方生物賣完權益後基本退出。 暫時的寒夜之後，投資者都在期盼黎明。而這取決於三件事能否兑現：D-2570 的 III 期數據能否讀出積極結果，正大天晴的銷售能否快速放量，港股上市能否順利成行。2026 年以來，益方生物已邁出關鍵幾步：D-2570 完成 III 期入組並獲 FDA 批准開展 II 期臨牀，D-0120 新藥申請獲受理，港股上市申請也已遞交。這些進展尚未扭轉財報頹勢，但構成了價值重估的前奏。長城國瑞證券在 2026 年 4 月 23 日發佈研報，維持 “買入” 評級。 是 “錯殺” 還是 “價值迴歸”，答案不在二級市場的短期波動裏，而在益方生物研發實驗室的試驗數據中。 來源：醫藥研究社 ### 相關股票 - [688382.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/688382.CN.md) - [03692.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03692.HK.md) - [300558.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/300558.CN.md) - [AZN.UK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AZN.UK.md) - [AZN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AZN.US.md)