--- title: "Anthropic 救場，MAG7 輪到亞馬遜表演了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40319128.md" description: "$亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 4 月 30 日美股盤後，發榜了 2026 年第一季的財報。整體來看，AWS 大踏步加速增長，泛零售板塊也穩中有升，本季營收和利潤表現都好於彭博預期。但由於公司股價近幾個星期內自低點已反彈超 30%，市場真實預期已提前大幅拉高，從預期差角度倒也算不上有驚喜。具體來看：1、AWS 如期加速，競爭位次提升：核心關注指標-- AWS 本季營收同比增長 28% 到$376 億..." datetime: "2026-04-30T09:23:08.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40319128.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40319128.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40319128.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Anthropic 救場，MAG7 輪到亞馬遜表演了？ $亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 4 月 30 日美股盤後，發榜了 2026 年第一季的財報。整體來看，AWS 大踏步加速增長，泛零售板塊也穩中有升，本季營收和利潤表現都好於彭博預期。 但由於公司股價近幾個星期內自低點已反彈超 30%，市場真實預期已提前大幅拉高，從預期差角度倒也算不上有驚喜。具體來看： **1、AWS 如期加速，競爭位次提升：**核心關注指標-- **AWS 本季營收同比增長 28% 到$376 億，相比上季顯著提速了超 4pct。** 但是業績前，由於從 AWS 中走出的 Antropic 大放異彩，算力頻頻告急，**許多投行已將對 AWS 增速預期上調到 30% 以上**，因此本季**實際 AWS 的增速是不及偏樂觀買方預期的。** 趨勢上，AWS 連續三個季度提速，且近期連續和 OpenAI、Anthropic 兩個最強 AI Lab 簽訂大單，**清晰標誌着亞馬遜在這輪 AI 浪潮中競爭位次的明顯提升。** **2、Capex 支出又創高峰：**本季 Capex 支出高達$442 億，**環比在高基數下繼續走提高了 47 億，比市場預期更高（428 億）。**橫向對比另兩大 CSP 巨頭，亞馬遜是目前 Capex 投入最為激進的。 **一方面，這是 AWS 營收近幾個季度能持續大幅加速的原因**（更多算力供給上線）**，另一方面，**考慮到公司剛和 OAI、Anthropic 分別簽下千億美金體量的大單，**後續 Capex 投入和算力中心建設節奏有可能會進一步提速。** **3、繼續發債支撐現金流：**本季度亞馬遜經營性現金流入 266 億，扣除 Capex 後**自由現金流出高達 170 多億**，是公司自 21 年～23 年初上一輪 Capex 週期後，首次自由現金流再度轉負。在上季度通過發債融資近 150 億後，**本季度再度融資超 530 億。** **4、零售板塊穩中有進**：本季**泛零售板塊合計營收$1439 億，同比增長 13.9%，增速較上季提速近 2pct。**業績前由於美伊衝突和油價大漲的影響，**市場對零售業務的預期並不算樂觀**，因此**可以説本季零售板塊的表現是更超預期的。** 其中，**北美零售收入增速為 12%，比上季提速超 2pct，**實際並未過多受到美伊衝突影響。一方面，**美國整體 1~2 月的無門店零售增速 (7.7%~8.6%) 確實高於去年季度是增速**。 另一方面，亞馬遜自身在物流和近場生鮮日雜零售上的投入，應當也對零售業務增長的提速有貢獻（**本季訂單量 15% 的增長是疫情過後的歷史新高**）。 至於**國際地區零售業務營收增長 18.7%**，但幾乎都是受匯率利好的帶動。**不變匯率口徑下，近幾個季度的營收增長一直在 10%~11% 左右，沒有真正意義上的加速。** **6、AWS 和北美零售利潤同樣不俗：本季整體經營利潤$239 億，好於預期的 207 億。利潤同比增長近 29%，**大幅跑贏營收增長，**市場擔心的因美伊衝突和 AI 投入對公司利潤率的壓制並沒有那麼嚴重**，**利潤率實際仍在提升趨勢內**。 分板塊看，**北美零售的經營利潤率達到 7.9%，顯著高於預期的 6.7%**和去年同期的 6.3%。至於國際零售雖然本季利潤也高於市場預期，但其中**約 3.5 億利潤是匯率利好。**剔除這部分影響，**國際板塊實際的利潤率應當是同比下滑的。** **同時，AWS 板塊的經營利潤率雖確實因 AI 投入有所下滑，從 39.5% 到 37.7%，**但實際跌幅遠比市場擔憂的低，因此**AWS 的實際經營利潤約 142 億，也是明顯好於預期的 124 億。** **7、利潤超預期主要靠毛利率提升**：從成本和費用的角度，**本季利潤超預期主要靠自毛利率的提升，而非靠控制費用。**整體毛利率為 51.8%，同比提升了 1.2pct，幅度和上季度相當。 而**合計經營費用支出$698 億，比預期的稍高，且同比增長 16.3% 和營收增速大體持平，**即費用率基本沒有攤薄。 主要是**研發費用同比大幅增長 29% 的原因，應當主要是在 AWS 業務和 AI 相關功能研發投入較多的影響。** **海豚研究觀點：** **1、當季表現不俗：**整體來看，亞馬遜本季度的業績表現無疑是不錯的： a. AWS 板塊營收加速增長，利潤率也並沒有像市場擔憂的出現大幅下滑; b. 泛零售板塊、尤其是北美零售在美伊衝突的背景下，同樣展現出了堅韌的營收增長和利潤率的提升； c. 雖然 Capex 支出繼續拉昇下，自由現金流轉負，且需頻繁發債融資。但在 AWS 加速增長並接連簽下大單，能實際落地的業務增長證明投入價值的情況下，市場也不會太苛責。 **2、指引暗示營收繼續加速，但利潤壓力會更大：**對下季度業績的指引上，公司**預期營收會同比增長 16%~19%，即相比本季會繼續提速。** 這其中一方面原因是，今年**Prime Day 大促從 7 月移至 6 月，因此會利好二季度內的零售板塊收入**（據 Wells Fargo 測算利好因素規模大約在 70 億，相當於 4% 的增速貢獻）。 另一方面，按基於指引營收上限，且假設下季度零售板塊整體營收增長 15%~16%，則隱含**AWS 下季度的營收增速在 30%~35% 左右，繼續提速。** 但是**，預期下季的經營利潤中值 220 億，有些不及市場預期。隱含下季利潤率 11.2%，低於市場預期的 12.1%，和去年同期水平**。 這暗示衝突和 Capex 投入對利潤率的衝擊可能在下季度會有更明顯的體現。但還是要看實際交付情況，若按指引上限的 240 億則隱含的利潤率就和市場預期相當。 **3、AI 競爭位次繼續提升：** 結合本次財報表現和此前和公司相關的一系列動態，**亞馬遜近期邏輯最重要的轉變即是在當前 AI 浪潮中 AI 綜合競爭能力的顯著提升**，積累了近幾個季度以來的向好跡象，並在本季最終 “量變蜕變為質變”。具體來看： a. 與**OpenAI 的合作進一步加深：**即上季度 OAI 宣佈 AWS 簽訂了$380 億為期 7 年的合約後，本季亞馬遜與 OAI 的合作進一步加深。 首先**OAI 承諾使用 AWS 的訂單規模擴大到 1380 億為期 7 年**，光此一項就相當於約每年$200 億的 AWS 收入； 伴隨着微軟獨家銷售 OAI API 的條約被取消，亞馬遜此後**也能在 AWS 上分銷 OpenAI 開發的各類模型和工具，**並將一些功能內嵌至 AWS 自己提供的服務/產品類； OAI 承諾在其新增的千億算力合同中**約 2GW 將基於 Trainium 芯片打造**。 **b. Anthropic 合作也加深：**類似的**，亞馬遜和 Anthropic 近期同樣新簽訂了一系列合作條款。**包括**亞馬遜承諾再投資 Anthropic 50 億，並可追加最多額外 200 億投資。** “作為回饋”，**Anthropic 也承諾將使用 AWS 的算力合同擴大到 10 年$1000 億，並也承諾將合計使用 5GW 的 Trainium 芯片**（包括現有型號和後續發佈的新型號）。 **通過和兩大最強 AI Lab 的合作，亞馬遜 “一石多鳥” 的達成了帶來更多算力合同，增強自身產品 AI 能力，和構建起旗下 ASIC 芯片的基石使用者和生態。** 反映到業績上就體現為，AWS 營收增長的大幅提速，**RPO 合約餘額從上季的 2440 億增長到 3640 億**（已體現了 OAI 的訂單，但 Anthropic 的千億合同還未計入）。 **c. 自研芯片：**值得單獨強調的是，**芯片銷售的年化收入已達 200 億，若包含內部使用的部分，則年收入規模已達 500 億，Trainium 的承諾訂單金額更是億達到 2250 億。** 從這個角度看，亞馬遜旗下的 ASIC 芯片（包括 GPU 和 CPU）業務，已接近英偉達體量的 1/5 之一（包括自用部分），已有望單獨給集團貢獻估值。 從集團綜合競爭力的角度**，Trainium 有望給公司每年節省數百億 Capex 支出（對外部芯片的依賴減少），並能憑藉更高的能效比在經營利潤率上帶來幾個 pct 的優勢。** 換言之，**在大模型 + 雲 + 芯片這三個 AI 時代的核心競爭力上，亞馬遜在後兩者已擁有行業領先的地位。** 3、估值和投資邏輯上，顯然當前亞馬遜正處在投資敍事改變的重要拐點上，後續在 AWS 和芯片業務上應當會處於利好逐步釋放和落地的階段。 同時，相對成熟的泛零售業務也不太會拖後腿，而是保持 “穩中向好” 的狀態。除了 Capex 可能有階段性的 “過度投入”，導致利潤在一定時間內承壓外，長邏輯上看起來已無明顯的大缺陷。 因此實際最大的問題就是，在股價已明顯反彈，市場預期也已大幅拉昇後，公司當前的估值還有沒有性價比？ 我們按 AWS 在 26~27 年營收分別增長 36% 和 42%，保守按 27 年經營利潤為 31%。至於零售業務營收則按 13% 的複合增速增長，綜合經營利潤率 7.6%，則到 27 年的税後經營利潤近 1100 億，對應估值倍數約 25~26x。這對亞馬遜而言屬於中性估值水平，因此在大幅反彈後確實已沒有很明顯的估值性價比。 不過中短期視角內，海豚君認為**能輔助判斷亞馬遜投資機會的一個重要觀察指標是 Anthropic 的年化收入增長的速度，或者説其旗下模型/產品的普及速度和用量。** 我們認為 AWS 營收在一季度內增長的大幅提速，和 Anthropic 同期內憑藉 Opus 模型和 Claude Code，在 AI 從 Chatbot 轉向 Agent 和 Vibe Coding 的浪潮內大獲成功，是緊密對應的。根據報道，**Anthropic 的年化收入從 25 年底的約$90 億，到今年 3 月份暴漲到 190 億。** 而 AWS 作為 Anthropic 的主要算力供應商，Anthropic 也作為 AWS 當前最主要的的 AI 客户（OpenAI 剛和 AWS 簽訂合約，短期內實質的營收貢獻有限），**在 Anthropic 年化收入的翻倍增長的一季度內，AWS 的 AI 收入大概率有類似幅度的增長。** 因此應當密切跟蹤的是，**後續 Anthropic 發佈的重點產品/模型更新，如模型 “Claude Mythos”-- 據傳在邏輯推理和網絡安全上有重大突破，能否取得類似 Claude Code 或更大的成功，推動 Anthropic 的 Token 消耗量再大幅攀升。如果是，那很可能促使 AWS 的營收增速再度超過預期，並會是一個很好的入手亞馬遜的信號。** **詳細點評如下：** **一、AWS：增長再加速、利潤也不錯，只是預期已很高** 最受關注的核心業務指標 -- **AWS 本季營收同比增長 28% 到$376 億**（恆定匯率下增速類似），**相比上季顯著提速了超 4pct，**相比去年同期更是提速近 11pct**。** 不過雖然 AWS 在持續提速，實際表現並不算超預期，**業績前多家大行已將 AWS 本季的增速預期上調到 30% 以上，對 26 年全年增速則調高到 35% 以上。**因此，實際對樂觀資金而言可能略有失望。 結合原先已是 CSP 中規模最高、且本季還在繼續拉高的 Capex 支出，以及近期公司剛和 OAI 與 Anthropic 都簽訂了超千億美金規模的訂單**，後續 AWS 的增速基本確定會繼續提速，問題只是能否達到市場已經顯著拉高的預期了。** 除了增長加速，**本季 AWS 的經營利潤也明顯好於預期，實際經營利潤率為 37.3%，遠超市場預期的 33.7%。**實際經營利潤近 142 億，同比增長了 23%，並沒有顯著的 “增收不增利” 問題。 雖然因 AI 業務的影響**，利潤率**確實**同比有所下降，但幅度僅為 1.8pct**。壓力沒有賣方們普遍預期的那麼嚴重，但後續隨着 Capex 和 AI 相關收入的佔比進一步走高，**利潤率會繼續下行這個大趨勢應當無法避免。** **二、Capex 繼續拉昇** Capex 方面**本季支出$442 億，環比上季進一步走高約 47 億，**且**比已不低的市場預期**（428 億）**更高。**橫向對比來看，亞馬遜也是三大雲廠商中唯一一個 Capex 高於預期且 1Q vs. 4Q 環比提升的。不過全年角度，公司依然維持着 2000 億的 Capex 預算。 如此激進的 Capex 投入一方面解釋了 AWS 營收為何能持續大幅加速，海豚君認為應當也是因為公司近期剛和 OAI 與 Anthropic 簽下大單，很可能因此需要加快算力中心建設節奏，以能夠按時滿足這兩大客户的算力需求。 對應的，**D&A 佔收入比重也突破去年 9% 出頭的水平，本季達到了 10.4%。**海豚君認為，**這或許就是 AWS 本季利潤率還不錯的原因之一，**符合我們此前判斷的**26 年內折舊佔收入的比重很可能會再走高 2~3pct**。因此後續幾個季度內 AWS 的利潤率壓力應當還是會不可避免的加大，需要關注。 **三、泛零售穩中有升：北美真改善，國際靠匯率** **泛零售板塊本季表現也是穩重有升**，**合計營收$1439 億，同比增長 13.9%，增速較上季提速近 2pct。**由於美伊衝突和油價的大幅走高，不同於對 AWS 的樂觀態度，**業績前市場對零售業務的預期並不算樂觀**，因此可以説**零售業務本季表現是更超預期的。** 分地區看，**北美零售收入增速為 12%，相比上季提速超 2pct**。根據美國統計局公佈的**無門店零售增長，10~12 月同比增速為 5%~7%，而 1~2 月增速則為 7.7%~8.6%**。可見美國零售行業是有整體性的提速。 但我們認為，亞馬遜近期在物流效率（如當日達）和近場生鮮日雜零售上的投入，應當也對零售業務增長的提速有貢獻。 此外，**國際地區零售業務營收增長 18.7%**，但幾乎都是受匯率利好的帶動。實際**在不變匯率口徑下、近幾個季度的營收增長一直在 10%~11% 左右，並沒有真正意義上的加速。** **各業務線的增長也基本是穩中有升**，具體來看： a. 自營零售和三方商家服務的收入增速環比有 1~2pct 的小幅改善，而線下實體門店是銷售贈送有所放緩 b. **廣告收入增長依舊強勁，不變匯率下增長 22%，和上季增速持平。**根據此前報道，Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內容廣告應當是主要拉動力。 另外**據近期對廣告投放預算的調研，26 年內亞馬遜的廣告收入增速仍會明顯跑贏大盤增速，大約是 18% vs. 12%。** **四、利潤超預期，北美和 AWS 是主要功臣** 合計所有業務，**亞馬遜本季總收入 1815 億，**同比增長 16.6%，**好於市場預期的 1772 億**。**剔除匯率利好，實際營收增速約為 15%，比上季提速 3pct，**主要是 AWS 的帶動，北美地區零售也有貢獻。 與此同時，**本季亞馬遜的利潤同樣不錯，整體經營利潤$239 億，好於預期的 207 億。** **利潤同比增長近 29%，**大幅跑贏營收增長，**市場擔心的美伊衝突和 AI 投入對公司利潤率的壓制至少尚不明顯**，公司**利潤率實際仍在提升趨勢內**。 分板塊來看： a. 前文已提到 AWS 的利潤率雖確實同比有所下滑，但幅度僅 1.8pct，並沒有市場擔憂的那麼嚴重。 b. 泛零售板塊內，**北美地區的本季經營利潤率達到 7.9%，顯著高於預期的 6.7% 和去年同期的 6.3%，**利潤率實際仍在提升。 c. **國際零售板塊本季的經營利潤 14.2 億**，高於市場預期。但需要注意，**其中有約 3.5 億利潤是來自匯率順風的影響。**若剔除匯率的利好，**本季國際板塊實際利潤率相比去年同期略有下降。** 因此整個來看，本季利潤超預期主要也是北美零售板塊和 AWS 業務的貢獻。 **五、毛利率好於預期，研發費用高漲** 從成本和費用的角度看，**本季利潤超預期主要貢獻來自毛利率的提升，而非靠控制費用。**具體來看，**本季亞馬遜整體毛利率為 51.8%，同比擴張 1.2pct，提升幅度和上季度相當。** 由此可見，雖然有 Capex 和折舊逐步走高對 AWS 毛利率的拖累，**公司在泛零售板塊上營收結構的改善和效率提升的影響更加顯著。** 費用角度，**本季經營費用合計支出$698 億，略高於預期，且同比增長 16.3%**，**和營收增速大體持平。**換言之，本季內費用端對利潤率提升的貢獻非常有限**。** 具體來看，主要還是**研發費用同比大幅增長了 29%，其他費用投入仍然相當剋制。**由於研發費用包括 AWS 的員工薪酬、研發成本、部分設備成本，以及流媒體內容的製作成本，可以推測**應當主要是在 AWS 業務和 AI 相關功能研發投入較多的影響。** <正文結束\> **海豚研究過往【Amazon】研究：** **財報點評** 2025 年 10 月 30 日電話會**《**[**亞馬遜（紀要）：到 2027 年算力供給再翻倍**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/35834740)**》** 2025 年 10 月 30 日財報點評**《**[**AWS 大反轉，亞馬遜終於 “苦盡甘來” 了？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35831427)**》** 2025 年 8 月 01 日財報點評**《**[**AWS 沒起色、零售有隱憂，亞馬遜得先蹲下再起跳？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32486831)**》** 2025 年 8 月 01 日電話會《[**亞馬遜 (紀要)：下半年 Capex 投入力度可參考 2Q**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/32494463)》 2025 年 5 月 02 日電話會《[**亞馬遜（紀要）：AI 算力仍有瓶頸**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29306292)》 2025 年 5 月 02 日財報點評**《**[**AI 猛投、關税攪局，亞馬遜重進 “下蹲期”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29301497)**》** 2025 年 2 月 07 日財報點評**《**[**亞馬遜：大幹快上猛投雲，利潤釋放期又要沒了？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27029613)**》** 2025 年 2 月 07 日電話會《[**亞馬遜（紀要）：GPU 雲快折舊到來、DS 絕對利好！**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27033570)》 **深度研究** 2024 年 12 月 18 日《[**亞馬遜電商終局猜想：零售的馬甲，廣告的魂？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26148582)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [OpenAI.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/OpenAI.NA.md) - [DXYZ.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DXYZ.US.md) - [WFC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/WFC.US.md) - [AMZN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMZN.US.md) - [WFC-A.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/WFC-A.US.md) - [WFC-C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/WFC-C.US.md) - [WFC-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/WFC-D.US.md) - [WFC-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/WFC-L.US.md) - [WFC-Y.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/WFC-Y.US.md) - 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