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title: "Meta: 燒錢堆不出頂模， 小扎又要慌"
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description: "大家好，我是海豚君！$Meta(META.US) 一季報的問題不在當季，而是新指引並未緩解利潤率滑坡的預期，這與財報前因收緊開支的頻繁傳聞引導下、資金對支出收縮的預期存在反差。但本質上，還是因為缺乏兑現 AI 故事的第二曲線，資金再一次失去耐心了。具體來看：1. 支出沒收緊，還要追加投入：Meta 對今年全年的 Capex 指引增加了 100 億，來到 1250-1450 億區間（源於內存等零部件價格上漲驅動）..."
datetime: "2026-04-30T11:04:35.000Z"
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author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# Meta: 燒錢堆不出頂模， 小扎又要慌

大家好，我是海豚君！

$Meta(META.US) 一季報的問題不在當季，而是新指引並未緩解利潤率滑坡的預期，這與財報前因收緊開支的頻繁傳聞引導下、資金對支出收縮的預期存在反差。但本質上，還是因為缺乏兑現 AI 故事的第二曲線，資金再一次失去耐心了。

具體來看：

**1\. 支出沒收緊，還要追加投入：**Meta 對今年全年的 Capex 指引增加了 100 億，來到 1250-1450 億區間（源於內存等零部件價格上漲驅動）。與此同時，對 Opex 指引沒有做資金希望看到的向下調整。

近兩個月，Meta 收緊 VR 投資、輪番裁員的各種傳聞放出，資金對 Meta 的支出端也產生了一些緊縮預期。但實際情況不減反增，這無疑是不符合預期的。

**2．收入增速未同步加速：**市場是否認可 “追加投入” 的舉動，就得看高投入下是否 “逼出了” 足夠的成長性。例如上季度的 Capex 指引也是上調的，但同時給出了 Q1 收入顯著加速的增長預期。因此在財報前資金本身對 Meta 明顯偏保守下，才迎來一波 “預期修正”。

但這次 Capex 指引的上浮，匹配的是一個增速放緩的 Q2 收入指引（中位數增速 25% vs Q1 增速 33%）**，雖然本身增長並不差，並且還可能考慮到了中東動亂帶來的宏觀影響。**與此同時，用户活躍規模這種前瞻性指標，也首次出現了 Q1 的季節間回落，隱含今年更多的利潤率承壓趨勢，這種邊際變化的方向明顯與買方資金的預期有偏差。

**3\. 純靠廣告主業，打不出 AI 的真正想象力：**不可否認，Meta 的廣告業務本身還是非常強勁的**，**當下也正處於順風期。一季度增長 33%，超出指引，達標買方預期。

但這裏面的並非全是 AI 貢獻。首先一季度北美宏觀不差，還有冬奧會賽事熱度疊加，以及消費品營銷線上化趨勢也在持續進行中。其次，短視頻趨勢讓 Reels 正吃紅利，CPM 報價不斷上升。再加上 Threads 商業化直接帶來的增量，這些都可以説是廣告業本身的增長動能，Meta 沒有 AI 也會受益。

但 Meta 缺乏向谷歌雲這樣，一個脱離廣告主業之外幾乎純靠 AI 驅動、已經步入兑現週期的新曲線。這對於資金而言，能夠將 AI 這筆賬的 ROI 算的更清晰。但 Meta 帶來的感受就是，投入一路加，但 “純 AI 回報率” 算不明白、似乎也並沒想象中那麼高。

而眼見 Q2 指引隱含的增長斜率逐漸放緩，那麼資金對高投入的加碼行為就會產生質疑。不説完全反對，但光是增長清晰度減弱就會影響短期估值的錨定位。

**4\. 守住利潤正增長底線：**一季度利潤表現還可以，實現 229 億經營利潤，利潤率保持在 41% 環比穩定的水平（淨利潤增長較多，主要是因為 2 月税收政策變化，有一筆 80 億税收計提撥回，剔除之後為 188 億，同比增長 13%）。除了 RL 部分虧損減少外，這裏面還存在折舊攤銷未同步確認高 Capex 投入的原因，折舊成本環比只增加了 10%，且 Q1 當期的 Capex 只有不到 200 億，佔全年最新 Capex 指引的 14%～16%。

財報前市場對 Meta 2026 年的經營利潤增速預期是 4-5%，這次雖然沒有提高 Opex 指引，但對投入未收縮的態度，恐怕仍然會引起資金對全年利潤向下調整的擔憂。管理層是暫時給了一個全年經營利潤正增長的承諾，算是兜住了業績底線，否則資金對這份財報的反饋可能還要更恐慌。

**5\. 股價受打壓，回購繼續暫停：**上季度回購就停了，這個季度寧願借錢也要繼續猛投下，哪怕股價大幅回調承壓，公司也沒有做回購。和谷歌一樣，股東回報上 Meta 也只是按慣例穩定分紅 13.5 億，回報率低得不夠看了。

一季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 812 億美元，環比上季度持平，本季度自由現金流 124 億。

**6\. 業績指標一覽**

**海豚君觀點**

對比谷歌的業績，同樣是收入強勁下提高資本開支，資金的態度和反饋是明顯相左的。關鍵就在於，Meta 還沒能真正完成 “所投有所得” 的自證：

廣告高速增長固然有部分推動是源於 AI（比如説算法推薦效果改善、AI 內容/AI 功能拉高用户時長等），但廣告自身帶來的推動也不小。況且廣告終究還是原先的主業，在 Meta 市佔率已然不低的情況下，想象力是有限的。而谷歌的雲業務則在本身就有較高的 “市佔率提升空間 + 本身行業重回高景氣” 雙驅動下，帶來巨大的增長潛力。

簡單來説，AI 當下對 Meta 還屬於是被動防守的成本項，儘快推進純 AI 變現是 Meta 能夠獲得資金對高投入認可的一個方式，但當下推行最順暢的 AI 商業模式還是在偏向 ToB 的生產力場景下。單純 ToC 的變現方式，無論是純訂閲還是廣告，用户滲透都還不夠成熟，仍是一筆虧損賬。

因此短期而言，第二曲線有難度下，資金可能就更希望看到投入開支的控制和收縮**（但技術推進所需的成本放在眼前，也不能收縮太多）**，至少勝過看不清楚但卻需要不斷加碼的投入。畢竟從絕對規模上而言，一年 1400 億美金的 Capex 哪怕對於商業模式足夠吸金的 Meta 來説，也是一筆不小的負擔，大概佔到了全年收入的一半以上。

當下的進退兩難會讓 Meta 至少在今年的估值中樞～20x pe 要持續處於歷史水平的下方～25x pe，這也是年初我們對全年 Meta 的判斷 “機會在底部修復而非情緒高潮時講突破” 的原因。

按照全年收入 25% 增速，以及 1650 億的 Opex 指引，15% 的有效税率，預計 2026 年經營利潤 850 億，同比增長 3%，税後經營利潤 723 億。盤前跌掉 8% 後為 1.55 萬億市值，對應今年利潤是 21x pe，基本位於上述短期承壓下的估值中樞，還達不到我們理想的 “底部修復機會” 的安全位置。

Meta 對 AI 的願景一直偏長期，不甘願做生產力工具服務而是普通人的超級智能助理。因此當下也聚焦 Meta AI 的 DAU 而非變現。

因此但如果自身風偏較高，也可以時間換空間，拉長週期按稍微積極的預期算**：**目前多頭資金往往也會忽視今年的利潤承壓年，並預計明年利潤增長有所修復下，直接用 27 年的業績來對標目標價值。

若按此來算，即對應 1050 億的經營利潤，同比增長 24%，當下市值對應税後 PE 近 18x。這樣來看兩年時間會有一個從 18x 至 22x 甚至 25x 的修復空間，再按照 10% 折現一年回來差不多對應 2 萬億的中樞，距離當下有近 15～30% 的情緒修復空間，當然這樣的修復也需要配合事件催化，比如 Muse 大模型新進展、降息預期回暖等。

**以下為詳細解讀**

**一、指引增速放緩，缺乏第二曲線的痛**

一季度 Meta 營收 563 億，同比加速增長到 33%，其中匯率順風帶來 4 個點推動，符合更樂觀的買方預期。

**Q2 的收入指引：**Meta 管理層預計 2Q26 總營收 580-610 億區間，對應變動為同比增長 22%～28%，其中匯率有 2 pct 的順風。雖然指引符合賣方預期，但相比以往並未按慣例超預期 + 增速本身環比放緩，因此觀感上是不夠積極的。

**具體分業務來看：**

**1\. 廣告業務：靠 Reels 和 AI 驅動**

對於廣告業務，海豚君傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。

**1）廣告展示量 impressions**

一季度廣告展示量繼續加速增長到 19%。

一方面來源於用户盤子還在擴大，DAP（Meta 集團 APP 全家桶的 DAU）同比增長 4%，但增速放緩且首次出現了季節間回落的特徵，預示後續增長壓力；另一方面則還是 Reels 時長佔比的提升（每日 Reels 的內容發佈佔到 30% 以上，同比翻倍），天然帶高廣告展示量，人均展示量繼續加速增長。

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**2）廣告單價 ad price**

一季度廣告單價增長 12%，也出現了反彈。

短視頻廣告滲透率提高，通常會拉低全廣告的單價。經歷了近 3 年的演進，從邊際變化來看，Reels 的 eCPM 在持續走高，以 Instagram 內部來算，目前 7 美元的 CPM，已經達到 Feed 和 Story 的 80%。但 Feed、Story 的報價在趨勢性走低，體現當下用户對短視頻內容的青睞度，以及商家對短視頻流量和轉化效果的認可度。

除此之外，新產品變現上：Threads 的商業化已經向更多地區推進，WhatsApp 的狀態廣告每天已有數億人觀看。

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**2\. VR：繼續收縮期**

一季度 Reality labs 整體收入 4 億，同比下滑 2.4%，主要受 Quest 銷量下影響。AI 眼鏡目前日活同比增長 3 倍，Q1 發佈了 Ray-Ban Meta 光學眼鏡（全天候佩戴設計）。未來還將進一步聚焦 AI 眼鏡，整體投入會收縮以控制虧損（上季度指引 2026 年削減 30 億支出）和讓步於 AI 模型和 AI 應用的開發。

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**二、裁員傳聞飛起，AI 投入不減反增**

Q1 總運營支出增長 35%，環比放緩，這也使得當期經營利潤還可以，利潤率環比略有下滑 0.7pct。但管理層對全年的 Opex 和 Capex 指引上能夠看出，Q1 情況只是特例。不過公司也表達了全年經營利潤正增長的底線承諾，因此底線情況來算，隱含收入增長 25%。

Q1 員工人數環比減少了 879 人，開始進入裁員週期。按照傳聞，今年預計要裁員 20%，也就是 1.5 萬人。不過雖然大裁員，但公司對全年 Opex 指引沒有下調，同時增加 Capex，這也是讓資金失望的點。

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具體來看，研發費用增長了 46%、管理費用增長 15%，銷售費用小增 5%，最終靠着收入強勢增長 33%，基本對沖了整體經營費用 35% 的擴張。

分業務上經營利潤情況，RL 虧損率波動下降，廣告主業利潤率同比削弱了近 4pct。

一季度資本開支達 198 億，環比下降了 20 多億，但 2026 全年指引資本開支在從 1150-1350 億上調 100 億至 1250-1450 億區間，説明一季度的情況只是暫時的，後面的投入依然不會少。

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<此處結束\>

**海豚投研「Meta」部分歷史文章：**

**財報季（近一年）**

2025 年 10 月 30 日電話會《[Meta（紀要）：算力即投即用，不愁過剩](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35771444?invite-code=032064)》

2025 年 10 月 30 日財報點評《[Meta：AI 投入 “捨命飆車”，資金信仰要被飆沒了？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35769966?invite-code=032064)》

**深度**

2025 年 12 月 1 日《[“AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36821094?invite-code=032064)》

2023 年 12 月 8 日《[Meta 與中概出海的 “愛恨情仇”：TikTok 踢館，Temu 送寶](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10557238?app_id=longbridge)》

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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## 評論 (2)

- **蜜桃猫的交易员Jeff · 2026-04-30T14:48:11.000Z · 👍 2**: 我看他是不慌，花錢沒輕沒重的
  - **三炮炮** (2026-04-30T17:03:20.000Z): 嗨嗨確實