--- title: "從一季報看賽力斯的價值密碼" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40447303.md" description: "高盛在 2026 年初的一份報告中，將 “重資產、低淘汰率” 提煉為一個投資框架，命名為 HALO。它揭示了一個正在發生的轉向：那些可建造、難替代的實體產能與網絡，正在重新獲得定價。這一邏輯同樣適用於科技領域。HALO，是隨用户規模和品牌認知持續增值的資產；Tech（科技），是全鏈路自研的技術體系與成本結構的代際領先。兩者疊加指向一個判斷：某些科技公司的核心資產，建成之後..." datetime: "2026-05-06T00:48:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40447303.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40447303.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40447303.md) author: "[锦缎研究院](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/2576456.md)" --- # 從一季報看賽力斯的價值密碼 高盛在 2026 年初的一份報告中，將 “重資產、低淘汰率” 提煉為一個投資框架，命名為 HALO。它揭示了一個正在發生的轉向：那些可建造、難替代的實體產能與網絡，正在重新獲得定價。 這一邏輯同樣適用於科技領域。HALO，是隨用户規模和品牌認知持續增值的資產；Tech（科技），是全鏈路自研的技術體系與成本結構的代際領先。兩者疊加指向一個判斷：某些科技公司的核心資產，建成之後，時間會往護城河裏源源不斷地蓄水。 把這一框架置於汽車行業，賽力斯正在走一條邏輯相通的路。 ## **01**  ## **自研的厚度** 2025 年，賽力斯研發投入 125.1 億元，同比增長 77.4%，研發人員達 9019 人，佔員工總數 41.1%。2026 年一季度，研發費用繼續同比大增 70.7% 至 17.94 億元。一支近萬人的獨立研發力量已然成形。 成果正在沉澱。魔方技術平台集成了多元動力、智能底盤、智慧中樞等六大系統，目標是讓車演進為 L4 級具身智能體。超級增程總成實現量產，增程器已向超過 20 傢伙伴供貨，市佔率超 37.5%，位居行業第一。這層能力的意義在於：它不只為己所用，也在定義行業標準。 技術投入的回報，毛利率是晴雨表。2025 年整體毛利率 26.88%，新能源汽車業務毛利率 28.78%，遠超行業均值約 15% 的水平。 更關鍵的是驅動因素：問界均價從年初 37.7 萬元升至年末 39.1 萬元，交付量卻同比增長 10.6%。售價、規模、毛利率三重上行動能疊加，説明利潤的核心來源是品牌溢價。 剛剛發佈的 2026 年一季報顯示：營收 257.5 億元，同比增長 34.5%，歸母淨利潤 7.5 億元，微增 0.9%，一季度研發費用 17.9 億元，同比大增 70.7%。 這是典型的戰略性前置投入。中金公司判斷，一季度為全年盈利低點，後續將逐季改善。 毛利率斷層領先，均價持續上移，這構成了賽力斯 Halo-tech 的第一層：成本結構的代際領先，品牌定價權已經站穩。 ## **02**  ## **護城河的深度** 定價權最直觀的證據，是消費者的投票。 問界 M9 累計交付突破 28 萬輛，連續 21 個月居 50 萬級銷冠；M8 累計交付 16 萬輛，蟬聯 40 萬級冠軍；M7 累計交付 43 萬輛。2025 年單車成交均價 39.1 萬元，在國內豪華品牌中領先。 賽力斯用户溢價支付意願持續足夠長、覆蓋足夠大，這本身就是壁壘。 Brand Finance 的獨立評估提供了佐證：問界首次上榜便闖入全球豪華品牌前十，品牌價值 34.48 億美元，是中國唯一上榜的豪華汽車品牌。 定價權的形成路徑同樣清晰。以 M9 高價高銷建立錨點，再向下覆蓋 M8、M7、M6，形成高端認知到規模擴散的循環。M6 上市 15 分鐘大定破萬，新一代 M9 預訂 72 小時達 2.5 萬輛。46 個月百萬輛下線，單車均價近 40 萬元，問界以這一速度闖過了全球汽車工業的含金量門檻。 2026 年一季度，問界銷量同比增長 55%，M8 與 M9 高端佔比維持 39%。行業主流依賴降價換規模，賽力斯卻同步推進增長與高端佔比，品牌資產的厚重度已越過臨界點。 品牌之外，渠道網絡構成另一側防線。銷售費用大增的背後是門店擴張與渠道下沉的剛性投入，當期為負擔，長期為資產。充電基建的卡位更不可忽視：賽力斯與寶馬、奔馳共建逸安啓合資充電網絡，三方各持股 33.3%，在核心商圈搶先佔據稀缺物理資源，其稀缺性會隨時間遞增。 高端交付、溢價意願、渠道厚度、補能佔位，四者共同構成 Halo-tech 的第二層：生態控制力。它們的共同屬性是：競爭價值不隨時間折舊，反而隨規模不斷爬升。 ## **03**  ## **解開一個結** 市場始終存在一個疑慮：賽力斯的核心競爭力，有多少來自自身？ 一季報給出了多維度回應： 研發端，自研部分已沉澱為魔方技術平台、超級增程等技術模塊，單季研發費用 17.9 億元，同比增長 70.7%。品牌端，Brand Finance 獨立估值 34.48 億美元，是可量化的無形資產。製造端，46 個月百萬輛下線的節拍本身就是硬證明。一季度新能源汽車總銷量 7.85 萬輛，同比增長 43.9%，在行業下行期維持擴張。 業務結構同樣説明問題。銷量增速跑贏收入增速，產品結構向更均衡方向優化。單車收入同比提升 4%，品牌溢價在季度維度上延續。華創證券給予 “強推” 評級，中金公司維持 “跑贏行業”，8 位分析師全部建議買入。 這些數據共同指向一個判斷：賽力斯的定價權根植於自身的產品力與品牌力。 ## **04**  ## **座標系的重置** 最後一個問題：該用哪一套座標系為賽力斯估值？ 如上所述，傳統整車製造邏輯，已然無法覆蓋賽力斯正在積累的 HALO-tech 資產。毛利率結構接近智能硬件公司，研發投入強度接近技術公司，充電網絡與機器人等創新業務已開始佈局。 凡是 Halo-tech 資產，市場最終都會從 “製造折價” 轉向 “科技溢價”。當品牌價值已由獨立機構確權，當技術資產在合作框架外有了清晰邊界，舊的估值座標系就不再適用。 利潤表短期波動的性質是明確的：一季度研發與用以網絡擴展的銷售費用合計增量超 18 億元，接近歸母淨利潤的 2.4 倍。這是戰略性前置，今天消耗的利潤，將在下一代產品週期中以溢價形式回流。 賽力斯的 HALO-tech 清單可歸納為：持續研發投入構成技術壁壘，毛利率結構性領先構成定價權，百萬輛製造能力構成效率壁壘，充電網絡與創新業務打開想象空間。這張清單上的每一項，都在持續增值。 HALO-tech 的最底層邏輯就這一點：建成之後，時間會為這條護城河持續蓄水。 本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議 ### 相關股票 - [09927.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09927.HK.md) - [601127.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/601127.CN.md) - [MBGYY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MBGYY.US.md) - [BMW.DE](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BMW.DE.md) - [BMWYY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BMWYY.US.md)