--- title: "Coinbase：旱地已久，靜待政策 “及時雨”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40546837.md" description: "$Coinbase(COIN.US) 一季報發佈，大部分是 “預想” 中的坍塌，當期背景是 CLARIFY 法案遲遲難見推進 + 中東摩擦推高油價甚至引發加息預期，都是對風險資產極為不利的因素。不過，數字貨幣標的股價變動完全跑在業績前面，隨着 4 月地緣緊張緩解，數字貨幣還是走了一段修復行情。相比較上季度的財報日而言，BTC 價格從 6.7 萬升到了 8 萬，Coinbase 估值也從 385 億漲到了 500 億..." datetime: "2026-05-08T07:30:54.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40546837.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40546837.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40546837.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Coinbase：旱地已久，靜待政策 “及時雨” $Coinbase(COIN.US) 一季報發佈，大部分是 “預想” 中的坍塌，當期背景是 CLARIFY 法案遲遲難見推進 + 中東摩擦推高油價甚至引發加息預期，都是對風險資產極為不利的因素。不過，數字貨幣標的股價變動完全跑在業績前面，隨着 4 月地緣緊張緩解，數字貨幣還是走了一段修復行情。 相比較上季度的財報日而言，BTC 價格從 6.7 萬升到了 8 萬，Coinbase 估值也從 385 億漲到了 500 億。那麼維持後續修復趨勢的關鍵因素是什麼？ 具體來看： **1\. 避險致交易降温：** 導致收入滑坡的還是交易收入，Q1 同比下滑了 40%，主要源於交易量萎縮了 36%，但相比中心化交易所整體現貨交易量下滑 39% 要略微好一些。 這與前兩個季度連續落後戲份行業而言相比，Coinbase 競爭力有所恢復，可能是繼續受益上季度收購的 Deribit、事件預測交易。不過放大看全行業，去中心化交易所的表現還是要明顯更優，持續吃市場份額。 Q1 月均交易用户環比減少 90 萬人，整個平台資產縮水 22%。 **2\. 訂閲指引回暖：**短期交易收入存在暫時性的波動，因此我們將以質押、託管、以及穩定幣為主訂閲收入的表現來視作 Coinbase 自身業務發展能力的體現。訂閲服務收入雖然不與交易直接相關，但在行業情緒顯著波動期間，同樣會跟着變化。 （1）佔訂閲收入 20% 的區塊鏈質押獎勵收入，因為 ETH、SOL 等價格下跌 30%，也環比跌了 34%。 （2）佔比一半的穩定幣利息收入，USDC 發行規模環比有所增加，但受到去年末的降息影響，變現率 take rate 走低。 Coinbase 持有 USDC 的份額則繼續環比增加了 1pct，達到 24.7%，不過這在穩定幣激勵佔比提高的情況下，經海豚君粗略計算，目前 Coinbase 給到用户的穩定幣激勵分成達到了 60%，而去年還是 40%。 目前關於穩定幣利息是否還會被允許發放，成為 CLARITY 法案的爭議點，預計最終還是以折中方案落地，否則法案只能繼續僵持。 管理層對 Q2 訂閲收入指引區間為 5.65-6.45 億美元，環比略有增加，主要源於行情的回暖。 （3）剩餘 10% 的其他訂閲收入，主要是指機構資金託管、Base 鏈收入等。託管收入可能仍受行情影響，但 Base 鏈收入還能在 AI Agent 支付活動的驅動下保持穩定擴張。目前 Base 鏈佔平台內穩定幣交易規模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上發生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結算。 **3\. 盈利進一步承壓：**收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時，Coinbase 在 Q1 還增加了研發投入（體現的是 Q4 收購 Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24\*7 永續合約、事件預測等產品創新上的動作），使得 Q1 核心經營利潤直接同比下降 90%+。 公司已經推動裁員 14% 來提高經營效率（優化 700 人，集中在管理運營崗），預計二季度落實，短期產生約 0.5 億的遣散補償支出。 **4\. 回購力度加大：**一季度回購了近 11 億美金的股票，相比上季度加快，目前還有 13 億的回購額度。季末現金超 100 億，6 月將有一筆 13 億美元的可轉債到期，預計需要用現金償還。 **5\. 重要業績指標一覽** BBG 統計數據有些滯後，未能反映資金最新預期變化。因此我們另外摘錄了 Barclays 的 Q1 前瞻數據，雖然説仍然部分指標 miss，但和實際表現之間的預期差就沒那麼驚悚了。 **海豚君觀點** 一季度數字貨幣行情和上季度在市價波動區間上其實差不多，甚至從趨勢上來看，一季度的底部震盪行情還比去年四季度的單邊下跌稍微好一些。只是在戰爭反覆變化帶來的極度不確定和油價高企預期下，進一步極致壓縮了投資者的交易情緒。 但參照近一年的變動情況，海豚君認為 Coinbase 的估值波動更加跟隨實時的數字貨幣價格而非滯後反映的業績，競爭也會影響，但目前在一起做大蛋糕的時期，還不是主要影響因素，另外就是在估值修復相對飽滿的時候需要關注。 比如像 Q1 的業績絕對值上是明顯比去年 Q4 更弱，但因為數字貨幣價格企穩，因此從預期角度，反而更有利於 Coinbase 的估值。 而影響數字貨幣價格的無非就是流動性和政府政策。短期中東摩擦緩解後，通脹問題可能需要住不消解，但預期差上就是 CLARITY 政策的走向，預計未來 2-3 個月會有新的進展（比如推動折中方案落地，也就是明面上不允許給付利息，但是可以結合一些活動給參與活動的用户額外的激勵），否則進入到中期選舉，那麼不排除會在更長時間上被暫時擱置。 最後再來看估值。上季度海豚君測算了一個階段保守底價——260-380 億（對標今年保守預期下 10-15x EV/EBITDA 的成熟金融機構估值水平），目前 Coinbase 已經明顯跑超這個絕對安全區間，短期的利潤承壓可能會阻礙 Coinbase 繼續向上保持修復節奏，因此更多的還是取決於政策推進走向。 **以下為詳細分析** **一、Coinbase 主業介紹** Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力於打造一個鏈上綜合金融場景的平台，相對於同行來説，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可並推動虛擬資產市場下，有望佔得先機。 從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：**交易收入、訂閲收入、其他。** 其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50% 以上。訂閲收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。 但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。 而藉助低費率吸引用户，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是藉助自身的合規優勢，針對機構用户做了費率優惠。 隨着穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鍊等場景的滲透，藉助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。 ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/d76180928353906c6af72ffae49b803f?x-oss-process=style/lg) ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/fc180f999f03028d9c02122590515911?x-oss-process=style/lg) **二、平台活躍度下降** 先來看 Coinbae 的用户生態變化。 一季度因為宏觀環境的不確定性更高，交易用户淨減少 90 萬人到 820 萬（Q4 用户數由全年交易用户平均值 920 萬反推而來），人均交易額環比下降 42%，進一步觸達情緒冰點。 ![圖片包含 徽標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/0748e3ce1a014ac3a3735554a75817bf?x-oss-process=style/lg) **平台資產規模也繼續萎縮，**季末客户資產規模 + 隔離託管金合計 300 億（包含法幣規模），環比下降 21%。但這個季度除了本身市值下降影響外，更多的還有資金的主動流出，相比競爭分流，海豚君認為這與一季度的高不確定性環境更有關。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/e304b283f0874216da7afe8e4d1c0784?x-oss-process=style/lg) **三、交易：預期中承壓，Coinbase 在現貨中心化交易所中份額穩定** Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（佔比 53%）。Q1 同比下滑了 40%，主要源於交易量萎縮了 36%，但相比中心化交易所整體現貨交易量下滑 39% 要略微好一些。 行業上，期末加密貨幣市值回落到 3 萬億，現貨交易所的交易量同比下滑 39%，Coinbase 同比下滑 36%，份額繼續略微回升，可能與推出新交易品種促進用户活躍、粘性有關。 ![圖片包含 圖標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/0e559ce1593c3dce0d2ede3534d279ce?x-oss-process=style/lg) 最終交易收入主要還是由規模以及交易波動帶動，綜合降費的大趨勢基本是確定的。一季度交易收入 7.6 億，同比下滑 40%，環比下滑 23% **三、訂閲：Base 鏈繼續擴張** 一季度訂閲收入 5.8 億環比下滑 20%，下季度指引中位數 6.05 億，環比增長，體現顯示當下環境持續好轉的預期。 細分來看： （1）佔訂閲收入 20% 的區塊鏈質押獎勵收入，因為 ETH、SOL 等價格下跌 30%，也環比跌了 34%。 （2）佔比一半的穩定幣利息收入，USDC 發行規模環比有所增加，但受到去年末的降息影響，變現率 take rate 走低。 Coinbase 持有 USDC 的份額則繼續環比增加了 1pct，達到 24.7%，不過這在穩定幣激勵佔比提高的情況下，經海豚君粗略計算，目前 Coinbase 給到用户的穩定幣激勵分成達到了 60%，而去年還是 40%。 目前關於穩定幣利息是否還會被允許發放，成為 CLARITY 法案的爭議點，預計最終還是以折中方案落地，否則法案只能繼續僵持。 管理層對 Q2 訂閲收入指引區間為 5.65-6.45 億美元，環比略有增加，主要源於行情的回暖。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/6d81a821a7c2253d2f8d0b2dcd20129b?x-oss-process=style/lg) （3）剩餘 10% 的其他訂閲收入，主要是指機構資金託管、Base 鏈收入等。託管收入可能仍受行情影響，但 Base 鏈收入還能在 AI Agent 支付活動的驅動下保持穩定擴張。目前 Base 鏈佔平台內穩定幣交易規模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上發生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結算。 **四、盈利進一步崩塌** 收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時，Coinbase 在 Q1 還增加了研發投入（體現的是 Q4 收購 Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24\*7 永續合約、事件預測等產品創新上的動作），使得 Q1 核心經營利潤直接同比下降 90%+。 公司已經推動裁員 14% 來提高經營效率（優化 700 人，集中在管理運營崗），預計二季度落實，短期產生約 0.5 億的遣散補償支出。 最終看 Q4 核心經營利潤只有 4900 萬（不含投資損益、利息收入費用等），環比下滑 84%。 為了平滑折舊攤銷的投入週期在其中的波動影響，市場會關注經調整 EBITDA 的變化，一季度經調整 EBITDA 為 3.03 億，利潤率 22%，環比降低了 10pct。 <此處結束\> **海豚投研「Coinbase」歷史文章：** 2026 年 2 月 13 日電話會《[Coinbase（紀要）：去年是 “投資年”，今年會謹慎控制](https://longbridge.cn/topics/38719968?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=2316384b-0bd2-4331-8f7b-382dba7b8fa7)》 2026 年 2 月 13 日財報點評《[爛行情 + 爛業績，Coinbase 何時到 “底”？](https://longbridge.cn/topics/38718107?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=eefc1e90-50a2-47be-8421-89383301d42b)》 2025 年 8 月 1 日紀要《[Coinbase（紀要）：新業務多線開花——支付、DEX、CAS...](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32496816?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 1 日財報點評《[Coinbase：慘淡業績，難熄 “鏈上火”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32491968?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《[Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《[穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《[Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [SOL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SOL.US.md) - [COIN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/COIN.US.md) - 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