期權進階教程（六）：熟悉你的對手

做市商（Market Maker）是期權乃至整個金融市場中至關重要的 “流動性提供者”。它們不是普通的投資者，而是市場的 “基礎設施”，相當於批發商或中間商。當你買入或賣出期權時，你的交易對手方極有可能就是這些做市商。

一、 做市商是什麼？

做市商是由交易所和相關監管機構指定的金融機構。它們的法定職責是持續向期貨市場雙向報價（同時掛出買價 Bid 和賣價 Ask），無論市場漲跌，只要有普通散户投資者想進行 small batch 交易，它們都必須在買一和賣一真空區間內隨時、儘快接單並撮合交易
正是因為做市商的存在，你買入期權時不需要苦苦等待另一個散户來賣給你，而是可以實現 “秒級成交”

 普通的高頻交易機構是沒有做市的法定義務的，在市場風平浪靜、有利可圖時，他們瘋狂報價；一旦遇到突發利空、大盤暴跌、波動率飆升，算法為了保護自身，會盡快撤銷所有訂單
如果全市場都是這種機構，一旦發生利空，市場上將瞬間 “連一個買盤都沒有”，直接導致閃電崩盤（Flash Crash）。做市商制度的存在，就是為了確保市場上永遠有 “守夜人”。即便在大跌時做市商也必須留在場內提供市場底線流動性，確保散户想割肉時，哪怕價格很差，也至少能賣得出去

有些剛入門的小散有時會用 “莊” 這一篾稱來稱呼這一羣體，實際上做市商的存在對於一個高流動性的市場來説是很有必要的，它們是我們常説的，美股是既有人做空也有人做多的高流動性市場，這一句話的基礎保障

二、 做市商的獲利邏輯是什麼？

做市商的根本目標不是通過預測股票的漲跌來賺錢（不賭方向），而是通過極高頻的交易和微小的價差來獲取無風險或低風險收益 它們的主要利潤來源包括：

1. 賺取買賣價差（Bid-Ask Spread）：
   這是做市商最核心的利潤。比如它們掛出期權的買價是 $1.00，賣價是 $1.05。當投資者 A 以 $1.00 賣給做市商，投資者 B 又以 $1.05 從做市商這裏買走，做市商轉手就賺了 $0.05。雖然單筆利潤極薄，但在每天數以千萬計的交易量下，這是極其龐大的收益 
2. 時間價值的衰減（賺取 Theta）：
   散户喜歡買期權（Long pc），而做市商通常是被動做賣方（Short）。期權每天都在流失時間價值，做市商通過持有這些空頭頭寸並進行風險對沖，可以穩穩地賺取散户流失的時間價值 
3. 交易所返佣與訂單流付款（PFOF）：
   因為做市商提供了流動性，交易所會給它們支付手續費返點（Rebates）。同時，做市商還會向券商（如 Robinhood 等）支付 “訂單流付款（PFOF）” 以批量購買散户的打包訂單，讓券商攤平每單手續費，因為散户的報價通常缺乏信息優勢（即所謂 “無毒”），做市商更容易從散户身上賺到價差 。另外多提一嘴，羅賓漢$Robinhood(HOOD.US) 和嘉信這類券商可以面向客户 0 收費的原因正是由於這些做市商提供的流動性可以被打包出售，並從中獲益，在用户數量足夠多的情況下，最終能完全抵扣掉所有用户的交易佣金
4. 極速的信息套利（波動率套利等）：
   憑藉微秒級的交易速度和海量數據，做市商可以瞬間發現隱含波動率與實際波動率的錯配，或者跨交易所的價格微小差異，從而進行無風險套利 

三、 做市商會長持到行權嗎？

做市商極度厭惡方向性風險（Directional Risk），因此它們必須進行 “對沖”（Hedging），且這種對沖機制會深刻影響市場。

當做市商賣給你一張看漲期權（Call）時，它在名義上就成了看空正股。如果不做處理，股票大漲做市商就會爆倉。為了消除這種風險，它們會使用一種叫做 Delta 中性（Delta-Neutral） 的策略：

• 動態對沖：做市商每賣出一張 Call，就會在正股市場上立刻買入對應數量的股票（由 Delta 決定數量）來對沖風險。股票漲，它們就繼續買入股票追加對沖；股票跌，它們就拋售股票。這種機器驅動的 “追漲殺跌” 行為被稱為動態對沖，往往會放大市場的暴漲暴跌（即 “Gamma Squeeze” / 伽馬逼空）
• 是否持長到行權：做市商並不關心是否持有到期，也不關心最後到底行不行權。它們的核心邏輯是無論期權狀態如何，手中持有的正股或期貨對沖倉位必須隨時與敞口保持精準的平衡。隨着期權到期日（如每月的期權交割日 OpEx）臨近，它們會隨着期權 Delta 的清零或歸一，自動拋售或買入海量的對沖股票，這經常導致正股在交割日出現劇烈的異常波動（即 “期權到期日效應”）

四、 全球最知名的做市商有哪些？

期權做市是一個門檻極高、高度寡頭壟斷的行業，對算力和量化模型有極其苛刻的要求。目前統治全球量化期權做市的巨頭主要包括：

1. Citadel Securities（城堡證券）：全球最大的做市商，在美股、期權和散户訂單流（PFOF）中佔據絕對統治地位 
2. Jane Street（簡街資本）：頂級的量化交易與做市公司，不僅在期權領域活躍，更是全球 ETF 做市的絕對王者，2024 年的淨交易收入高達驚人的 205 億美元 
3. Susquehanna International Group (SIG / 海納國際集團 )：全球期權做市的傳統老牌巨頭，以德州撲克文化和極強的期權量化定價能力聞名 
4. Optiver（奧普蒂華）：總部位於荷蘭的頂級高頻交易做市商，在歐洲和亞洲衍生品市場具有強大統治力 
5. Virtu Financial：美國著名的上市高頻交易做市商，業務橫跨多資產類別
6. IMC Trading：總部同樣在阿姆斯特丹，是全球衍生品做市的核心玩家之一

$德銀大宗商品 ETF - PowerShares(DBC.US) $納指 100 ETF - Invesco(QQQ.US) $標普 500 指數股票型基金(SPY.US)$恆生科技ETF(03032.HK)