投資人，如何從宏觀維度分析股市是否有「泡沫」？

最近頂級交易員保羅·都鐸·瓊斯接受了《lnvest Like The Best》的訪談訪談的內容很精彩，談及了巴菲特認為他是投資領域把複利力量用到極致的鼻祖，也討論了比特幣，他認為比特幣是真正的具備對沖價值的資產，因為它的供給量比黃金還稀缺。

總之，這是一個全程沒有任何廢話的對談，很值得反覆觀看。對個人而言，我很喜歡他對於當前市場 “是否存在泡沫” 的深度分析。

有沒有泡沫的結論並不重要，因為很少有人能夠精準預判；重要的是論證分析的過程是什麼，這才是決定一個人與他人的不同之處。以下是關於 “泡沫” 探討的節選。

保羅·都鐸·瓊斯：大多數重大危機都有同一個深層原因、同一個根基，那就是某個地方存在過高的槓桿。大部分時候，如果我回想那些大型危機，槓桿大多來自衍生品，無論是期貨還是期權。

2000 年是我這輩子見過最容易判斷的熊市。它與當下有許多相似之處，因為 2001 年和 2002 年的熊市，是 1999 年、2000 年大量 IPO 的後果；等到這些股票解禁後，你就看到一輪永無止境的拋售瀑布，一波接一波的拋售。

我想説，未來一年計劃中的 IPO，可能會達到整個市場市值的 5%——甚至 6%。

那麼，為什麼我們現在會處在這個位置？因為過去 10 年裏，我們每年都通過回購等方式穩定地註銷市場市值的 2% 到 3%，或許實際略低於 2%，但幾乎年年如此。通過回購，我們一直在減少股票供給。而如今，突然之間，這套數學模型將被徹底逆轉。

但是，我並不認為這種影響一定會隨着 IPO 立刻發生，可隨後會有解禁。你可能會看到這樣一種局面：市場也許先經歷某種 “滾動式” 攀頂，然後在 18 個月後，或者 6 個月後——我們必須查看回購情況以及解禁時間表——但你一定會密切關注這些因素，因為它們會不斷增加股票供給。

而與此同時，回購本來就會減少，因為那些超大規模雲服務商已經承諾了大量資本開支，這會侵蝕它們的現金流。因此，我認為這就是科技股表現疲弱的原因，也解釋了它為何會繼續疲弱。因為這些 IPO 所需的資金，相當大一部分將從現有科技股中抽離出來。

如果你問我們是否處在泡沫之中，我的答案是，不知道我們是否已經處在泡沫之中。但很明顯，在當前這個時點，我們已經高度依賴穩定的股票價格，且我們對股票的 “槓桿化” 程度已經非常高。

所謂 “槓桿化”，我的意思是，我們的股票總市值相當於 GDP 的 252%。1929 年的高點，我記得大概是 65%。1987 年，我們達到大約 85% 或 90%。到了 2000 年，我們達到 170%；而現在是 252%。

所以你可以想象，如果你回顧自 1970 年以來重大熊市的週期性，我們平均大約每 10 年就會經歷一次某種均值迴歸。所謂均值迴歸，假設是迴歸到過去 25 或 30 年前的市盈率水平。

再次強調，現在的市盈率本身已經很高，遠高於 20 世紀的水平。如果今天發生均值迴歸，那可能意味着 30% 到 35% 的下跌。可如果 35% 的下跌發生在相當於 GDP 250% 的股票市值之上，那就是相當於 GDP 的 80% 到 90% 的財富蒸發。

我們税收收入中有 10% 來自資本利得税，而它們可能歸零。於是你會看到預算赤字急劇膨脹，債券市場遭受重創，並形成一種負面的自我強化效應。因此，這令人不安。

那麼，我們是否處在泡沫中？我們顯然處在主權債務泡沫之中。至於股票市場，作為一個國家，我們股票資產過度配置，現在個人股票配置比例達到美國曆史最高水平。

真正的問題還在於，如果你觀察私募股權，2007 年和 2008 年時，它大約佔機構投資組合的 7%；如今約為 16%。房地產配置上升了，基礎設施投資也上升了。與 2008 年相比，我們的資產流動性要低得多。（這裏的意思是：投資組合中 “風險高的股票 + 低流動性其他資產”，當危機真的爆發時，股票的流動性也容易被壓縮，進而導致組合整體的流動性極弱）

因此，當你思考如何配置自己的資金時，必須意識到這一事實。

我有一位做財富管理的朋友，他不喜歡對沖基金，因為費用太高。（對沖基金的收費模式是：2% 管理費 + 20% 提成；保羅·都鐸·瓊斯曾經創建的對沖基金收費模式是：4% 管理費 +23% 提成）

他曾問我：“如果投資期限是 20 年，你會告訴別人買什麼？” 他知道我的答案是：“閉眼買入標普 500 就行。” 可問題在於，如果你在當前估值買入標普，也就是在標普市盈率為 22 倍時買入，那麼未來 10 年的回報率可能是負。

如果你有 100 年的視角，標普當然是一項卓越的長期投資；但那是因為它是 100 年的平均結果，其中包括標普 500 市盈率只有 6 倍、7 倍、8 倍的時候，也就是當前估值的大約三分之一。可如今股市真的很高，從這個位置繼續賺錢，將會非常困難。

以上這段話的整體意思是，過去支撐美股牛市的幾個結構性力量：股票回購、科技股強勁現金流、股票供給量低、高估值容忍度、財政（税收）和居民財富對股市上漲的依賴的情形，可能正在發生反轉。若，一旦反轉，股市下跌（熊市）的宏觀後果會比過去更大。

從行文描述中，他的分析思路大概如下：

這個分析的框架的優點在於，他是從 “高估值市場中的供給和流動的脆弱性” 角度在洞察；是一個很具有洞見的宏觀分析思路。

其中，有 2 個關鍵的數據計算模型，值得我們重點了解：

財富損失佔 GDP 比例 = 股市跌幅 ×（股市總市值 ➗GDP）

淨股權供給 = IPO+ 解禁賣壓 + 增發/稀釋−回購

1. 財富損失佔 GDP 比例

上文中提及的，當前美股市值相當於 GDP 的 252% 左右（也就是巴菲特指標，實時數據會有差異），若股市下跌 35%，那麼損失的股票財富大約相當於 GDP 的 88.2%。（注：若此種情形發生，將是很嚴重的股災）

這個是怎麼計算出來的呢？通過公式我們可以粗略估算：

股市財富損失佔 GDP 比例 = 股市跌幅 ×（股市總市值 ➗GDP）= 35% × 252% = 88.2%

如果假設美國 GDP 為 30 萬億美元，那麼股票市場總市值為 75.6 萬億美元（30×2.52）；若股票下跌 35%，則意味着財富損失為 26.46 萬億美元（75.6×35%），所以保羅·都鐸·瓊斯才説這種情況很令人擔憂。

而接近 30% 左右的跌幅，也恰好是標普 500 指數均值迴歸的區間。比如，我們假設當前標普 500 的 p/e 是 23 倍，而過去 30 年平均 P/E 是 15 倍，那麼從 23 倍迴歸到 15 倍，跌幅約 35%。計算過程如下：

P/E new ➗P/E old =15 ➗ 23 =0.6522

1 -0.6522 =0.348 = 35%

（注：前提假設是盈利即每股收益不變，核心公式是 P=EPS×PE ；跌幅= 1 - P/E new ➗P/E old ）

2. 淨股權供給

它主要反映的是股票供給與需求的動態關係，因為這會影響到實際的股價。它的計算公式：

淨股權供給=新增股票供給−公司回購

如果結果為負，説明公司整體在減少股票供給，對市場的價格起支撐的作用；如果結果為正，説明市場需要吸收新增股票，對股價的下行造成壓力。

我們以一個具體的例子來解釋，比如某公司 IPO 後，情形如下：

市值： 1000 億

IPO 初始流通：10%

其中有 90% 股份被鎖定；6 個月後其中 50% 股份解禁；解禁後實際有 20% 被賣出；那麼解禁後實際賣壓是 100 億（1000×50%×20%），那麼市場合計要吸收 200 億（IPO 與解禁）。

但是，市場並不是只有 1 家公司上市，是有多家公司上市或回購，因此要看市場的總量。故，採用的計算公式是：

淨股權供給 = IPO+ 解禁賣壓 + 增發/稀釋−回購

通過，這個整體值的正、負值來判斷市場是在新增還是回購。這樣的數據，在美股中是有專門的研究結論，大概每幾年出一次報告，投資者可自行搜索。

綜上，若我們對上述的計算過程做一次完整的推演，假設數值如下（注意⚠️此處所有數據為假設）：

美國 GDP：30 萬億美元

股票市場市值/GDP：250%

股票總市值：75 萬億美元

當前 P/E：22

歷史均值 P/E：15

年度回購：1.5 萬億美元

未來回購下降至：0.8 萬億美元

IPO 上市後總市值：3.0 萬億美元

IPO 首發流通比例：15%

解禁後實際賣壓：0.3 萬億美元

資本利得税佔總税收：10%

政府總税收：5 萬億美元

資本利得税熊市下降：80%

那麼它的計算過程是這樣的：

1）股票總市值：30×250%=75 萬億美元

2）估值均值迴歸導致的股市跌幅：1 -（15/22）=0.318 =31.8%

3）財富損失：250%×31.8%=79.5%

4）IPO 當期供給：3.0×15%=0.45 萬億美元

5）解禁實際賣壓 ：0.30 萬億美元

6）回購減少 ：1.5−0.8=0.7 萬億美元（相當於少了 7000 億美元買盤/資金缺口）

7）股票市場供給： 0.75+0.70=1.45 萬億美元（意味着和過去相比，股票市場每年可能要多吸收約 1.45 萬億美元的淨供給/買盤缺口）

8）資本利得税損失：5 × 10% ×80%=0.4 萬億美元（赤字增加約 4000 億美元）

總結，儘管以上演算過程是以美股為例，但其思考的邏輯在其他股票市場也適用。若，把它其思考的框架運用在 A 股上，也能夠得出一些很具洞見的結論，當然這是每位投資者的研究功課。