--- title: "Circle：稀爛行情，穩定幣第一股照樣擴張" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40639240.md" description: "美東 5 月 11 日盤前，穩定幣第一股$Circle(CRCL.US) 發佈了 2026 年第一季度業績。需要明確的是，由於 USDC 規模、儲備資產利率公開已知，因此佔比 95% 的利息收入基本可以確定，因此 Circle 大部分時間股價波動都隨 USDC 市值變化，背後本質也就是降息預期、加密資產政策變化等深度掛鈎。財報能解讀出的預期差信息，就在於其他非利息收入，公司內部經營效率以及指引所體現的中長期戰略目標..." datetime: "2026-05-11T14:46:47.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40639240.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40639240.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40639240.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Circle：稀爛行情，穩定幣第一股照樣擴張 美東 5 月 11 日盤前，穩定幣第一股$Circle(CRCL.US) 發佈了 2026 年第一季度業績。 需要明確的是，由於 USDC 規模、儲備資產利率公開已知，因此佔比 95% 的利息收入基本可以確定，因此 Circle 大部分時間股價波動都隨 USDC 市值變化，背後本質也就是降息預期、加密資產政策變化等深度掛鈎。 財報能解讀出的預期差信息，就在於其他非利息收入，公司內部經營效率以及指引所體現的中長期戰略目標。 **整體來看，一季度的亮點仍然是資金對財報主要關注的「其他收入」上，體現 USDC 生態在加密貨幣之外場景下的穩步擴張趨勢。但同時，生態擴張所需要的剛性投入，也會給 Circle 的短期盈利帶來較大的波動和承壓。** 具體來看： **1\. 生態佈局：依舊老劇本，加密投資承壓、新場景繼續開拓** （1）一季度平均 USDC 流通值 752 億，2 月觸底後在地緣摩擦的不利環境下，季末仍然緩慢爬升至近 770 億，環比增長 2%，和上季度差不多。當期新鑄幣 730 億，環比下降，受 Q1 加密資產行情慘淡影響。但若剔除該影響，鑄幣規模還是保持在高位，體現的是加密資產投資之外的需求場景擴展。 同時贖回量 720 億，同比增速更快，體現加密資產市場承壓下，部分用户在兑現收益或轉向其他生息產品。 競對 USDT 規模相比 USDC 的比例，在 1 月有所下降外，後面兩個月很快恢復，因此從競爭關係來看，USDT 的競爭威脅仍然較大。4 月 Drift 黑客事件之後，Circle 輿論不利，Tether 積極給予 Drift 真金白銀的幫助，Circle 也因此丟失了客户。 當下還處於穩定幣整體做大蛋糕的早期，因此競爭暫時還不會成為影響 USDC 增長的主要因素。 （2）USDC 生態內的分佈情況：Circle 體內佔比進一步提高到 18%，日內平均留存比例也有 17.2%，過去一年從 6% 逐季提升到現在，同時儲備利息收入的對外分成比例略微下降了 1pct，未來有望繼續優化，提升盈利能力。Coinbase 上佔了近 25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。 （3）截至一季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 720 萬個，當季環比淨增 40 萬，超出市場預期，體現平台直連用户規模的增長。 （4）生態拓展的消息面上，一季度主要與 Cash App、Polymarket、Kyriba 展開合作（平台支持原生 USDC 交易），同時推進 Arc 公鏈以及 CPN 交易的規模。 一季度整體 USDC 鏈上交易高達 21.5 萬億美元，同比增長 263%。CPN 按 3 月計算的年化交易規模 83 億美元，4 月繼續發佈新產品 Managed Payments，可以允許金融機構無需管理數字資產下就可以啓用穩定幣支付。 **2\. 收入有亮點但沒上季度驚豔：非利息收入表現超預期，但環比放緩。** 上述提及的面向 B 端的生態拓展，也會給 Circle 帶來儲備利息之外的收入——計入「其他收入」項。因此除了幫助擴大 USDC 市場外，也是降息週期下 Circle 對抗儲備利息增長壓力而發展的第二曲線。 一季度其他收入實現 4200 萬美元，雖然佔比仍然很小（6%），但仍然在基數走高下保持翻倍增長。不過從趨勢上看，環比增速 13% 相較上季度的 29% 有所放緩，沒上季度驚豔。 **3\. 毛利率：留存份額提升，緩衝分成壓力** 市場此前擔心 Circle 在生態擴張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及 Coinbase 財報披露出其 USDC 佔比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。 實際情況是 Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解成本增長壓力。其中，付給 Coinbase 的成本在整體分成成本中的佔比在減少（從 97% 下降至 75%）。要知道，Coinbase 在與 Circle 中合作中因為話語權最大，因此分成比例 50% 也是最高額。 再加上其他收入中的軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率 41.4%，環比繼續改善 130bps。 **4\. 剛性的投入週期下，利潤承壓：**經營利潤同比下滑顯著，同樣是因為剛性的投入週期下，佔比較大的利息收入一旦受影響，對利潤的變動會非常敏感。 不過，Q1 財報中管理層對 2026FY 的指引上，對全年經調整經營費用區間（5.7-5.85 億）保持不變，優於市場更高的投入預期（7.25 億）。 **5\. 未來增長：指引不變，短期波動仍留一分謹慎** （1）關於 USDC 多年規模增速的展望，Q1 管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預期。但和上季度一樣，海豚君認為還是要保留謹慎、不用立即定價：由於市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引並不代表短期一定會達標。 （2）其他收入也是保持 1.5-1.7 億美元收入目標，同比增速 46%。如果直接按 Q1 進行年化，也就是 1.67 億美元，剛好落入目標區間。不過海豚君認為，隨着 CLARITY 法案有效推進，這個指引還是有很大希望 beat 的。 **6\. 重要財務指標一覽** **海豚君觀點** Q1 的表現類似去年 Q4 的 “加強” 版——加密資產交易情緒進一步降温，但 Circle 並未停下向其他場景拓展的腳步，因此造成短期的利潤承壓更甚。 雖然 Coinbase 與 Circle 屬於產業鏈不同環節，在加密資產行情不佳時，對兩方的影響程度是不同的（Circle 的影響要更小一些），並且他們之間還存在利益瓜分的問題，但短期上兩者在大方向上是同進退的交易節奏。 因此上季度我們在加密資產承壓 + 政策時間線不清晰下，注重安全底線的價格，那麼本季度我們更傾向於關注還有多少向上修復空間。目前 280 億估值，對應海豚君去年首次覆蓋時的中性預期（可於回溯《[Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》）。 不過鑑於短期波動較大，因此我們再依據今年的業績展望進行估算： 假設今年剩下三個季度，加密資產行情穩定但可能因為通脹和利率預期，去年行情可能難以複製，因此預計穩定幣規模按環比增長 5% 來計算（去年二至三季度的 QoQ 為 12%），到年末達到 870 億美元，按照 3.5% 不變的聯邦利率，加總全年利息收入 28 億，其他收入預計超指引上限的 1.7 億，合計總收入 30 億，同比增速 9%。 按照 42% 的毛利率，以及指引的經調整經營費用中樞 5.8 億，那麼經調整經營利潤為 6.8 億。昨日收盤 280 億美金，對應為 EV/Adj. EBIDA=40x，要明顯高於一般金科機構的估值水平。 而從生態內生擴張角度**，**EV/USDC Market cap=0.36x。相較於上季度的 0.19x 和 IPO 初始定價 0.12x 明顯修復了不少，但和 Tether 對比仍然較低：2 月 Tether 的估值 1700 億，對應最新 USDT 規模 1896 億，EV/USDT 市值為 0.897x。 綜上而言，目前的 Circle 基本合理的修復過程已經走完大部分。後續空間的打開，要看穩定幣以及 USDC 的擴張進度。短期上，由於 CLARITY 法案的有效推進，在宏觀沒有更多系統性風險下有望給到一些積極情緒，從而支撐當前估值。 **以下為詳細分析** **一、Circle 基本業務框架** Circle 是穩定幣 USDC 的發行方，主要收入來自於：（1）儲備資產的利息，這部分收入與市場流通的 USDC 規模和國債利率掛鈎。（2）其他收入，包括為客户提供 Web3 軟件（SaaS 訂閲）、CPN 支付（基於支付金額/筆數收費）以及 Arc 公鏈所收取的服務費或者 Gas 費（基於每一筆交易收費）。 為了擺脱降息影響，Circle 在積極開拓其他收入項，其中 2025 年主要推進了 CPN 支付以及 Arc 公鏈業務，目前其他收入佔比已經逐漸趨近於 5%，預計後續將加速增長擴大規模。 在支出項上，Circle 內部的運營成本費用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是佔收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分給 Coinbase），加回折舊和股權激勵後的 EBITDA 利潤率為 20% 左右，要低於大部分金科平台。因此在生態擴張的同時，對分成成本的增加預期，也使得部分資金擔憂 Circle 的短期盈利壓力。 從中長期視角，生態擴張的重要性更高。目前 USDC 在整個穩定幣市場的份額排第二，相比於老大 USDT，其優勢在於合規性。待 CLARITY 法案落地，USDC 有望繼續體現其 “相對” 優勢，吸引更多機構資金的佈局。 **二、USDC 生態：加速發新幣，短期受加密資產承壓影響** 一季度 USDC 平均流通規模 752 億，環比下降，但季末爬至 770 億，環比增長 2%。當期鑄幣 730 億，贖回 720 億，淨增發行量相比三季度有明顯放緩。根據 Coinmarketcap，1 月 USDC 流通餘額在加密資產恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反彈。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/adfaf1811e851f04674049e300cce004?x-oss-process=style/lg) **1\. USDC 外部市場份額** 整體穩定幣市場中，USDC 份額環比穩定再 28%。而與最直接的競對 USDT 相比，USDC 並未展現持續的競爭優勢。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/cfdd60182761fcad64c703abb4157b32?x-oss-process=style/lg) **2\. USDC 內部渠道競爭** USDC 在不同渠道分佈上，Circle 內部持有佔比繼續提升，達到 18%。 而基於一季度 Coinbase 財報披露，其在 USDC 流通份額佔比環比走高到 25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。 **體現生態發展的另一個核心指標——有效數字錢包數量**，截至一季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 720 萬個，環比淨增 40 萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續放緩。 ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/760c2044d0d9732284505ea8d756b466?x-oss-process=style/lg) **三、其他收入繼續超預期，但趨勢不夠積極** 由於 Circle 收入中，佔比 95% 的儲備資產利息收入基本上可以説是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而一季度表現是繼續超預期。 具體而言，其他收入主要是包括髮幣收入、交易、託管、Web3 API 套件、代幣化基金 USYC 以及去年 4 月上線的 CPN 費用（固定接入費 + 按每筆交易支付的結算/審計費、Arc 鏈 Gas 費等）帶來。 一季度其他收入 4200 萬，環比增長 13%，有所放緩，沒有上季度驚豔。同時，公司指引今年全年的其他收入還是保持在 1.5-1.7 億美元，從環比增長趨勢上看，實際不算太積極。海豚君認為，如果正常擴張 USDC，那麼應該會有繼續 beat 的可能。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/a7edaa0d9869b59ad8fec2bf8e5cdfaf?x-oss-process=style/lg) 而佔大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。一季度 USDC 平均規模同比增長 70%，利率下滑至 3.5%，同比下降 64bps，最終儲備利息收入增速 17%，已經快速放緩。 不過後面的降息預期基本降至為 0，因此在利率保持穩定下，後面三個季度的規模正常擴張的話（QoQ 5% 以上），那麼全年還是有希望在利率同比承壓下保持 5-10% 的增長。 ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/fcc762c45701a0c7ccd8390102d0a678?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1c2b642801ace81a348d01f6eb192d38?x-oss-process=style/lg) **四、剛性投入下，盈利承壓** 一季度毛利率環比增加 130 個基點，達到 41.4%。Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。 一季度儘管收入承壓增長放緩，但各項費用收入仍然保持高增長，最終經調整 EBITDA 為 1.33 億，利潤率 19.2%，環比提升 50bps。 公司指引 2026 年全年成本和經營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）保持不變，仍然為 5.7-5.85 億，同比增長 10%，低於市場預期。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/5b8368269640649df7e5bde5970f9996?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1f9a9dd1fbf5abf5015ed5f8456ead95?x-oss-process=style/lg) <此處結束\> **海豚投研「Circle」歷史文章：** **財報** 2026 年 2 月 26 日紀要《[新法案爭議趨近落地，Arc 將是未來增長新助力](https://longbridge.cn/topics/38889877?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=911ae1bb-56c2-4591-9da5-e074169a00ec)》 2026 年 2 月 25 日財報點評《[Circle：用業績回擊 “唱衰”，穩定幣第一股能站穩嗎？](https://longbridge.cn/topics/38882656?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=4b9b3833-9463-4b6e-b0a9-f7f71b954346)》 2025 年 8 月 13 日紀要《[Circle（紀要）：繼續擴大使用場景和分發渠道](https://longbridge.cn/topics/32882658?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=a0e88dad-f79d-451c-89da-6b5d7018cc14)》 2025 年 8 月 13 日財報點評《[Circle：“畫餅” 有多香？轉身減持太誠實](https://longbridge.cn/topics/32878574?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=e3430345-c92b-4e12-844e-b787f9624f76)》 **深度** 2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《[Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《[穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《[Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [CRCL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRCL.US.md) ## 評論 (8) - **茅台家属院保安 · 2026-05-12T00:13:12.000Z**: 感謝分享，看到 crcl 的未來。 - **我得MUU啊 · 2026-05-11T17:12:20.000Z**: 財報 5.12 號才發你是哪來的財報 - **Florana** (2026-05-11T19:04:01.000Z): 今天盤前發的 - **海豚研究** (2026-05-12T03:21:14.000Z): 5 月 11 日，你是不是哪裏看錯了 - **株嵐 · 2026-05-11T15:06:33.000Z**: 美國應該更傾向支持 usdc 多於 usdt 吧 - **赚钱买小米苏7** (2026-05-11T15:37:15.000Z): 我肯定的啊，t 都快單獨飛了。 - **海豚研究** (2026-05-12T03:37:59.000Z): 政策上 USDC 更受青睞，CLARITY 法案落地將進一步利好 USDC - **沛然 · 2026-05-11T15:03:19.000Z**: 稀爛行情可還行