最近分析了 MSTR 的歷史數據，如果純看 Market Cap 對應的 mNAV，MSTR 溢價在非加密牛市的時間裏，mNAV 長期維持在 0.8～1.2（圖 1），這裏 Market Cap 對應的 mNAV 是指純粹的 DAT 市值，不包含可轉債、STRC 等融資工具的估值。而目前 MSTR 官網看板裏 1.2 的 mNAV 是包含以上所有的 EV 對應的 mNAV。 也就是説，如果純看 DAT 本身業務，market-cap mNAV 的非牛市均值就是 0.8-1.2。而更高的溢價需要額外的增值 EV 來帶動，對於 MSTR 來説，就是 STRC 等類似的融資工具箱

同理對應到 BMNR，由於 BMNR 融資工具單一，其衍生業務（staking、moonshot）還未產生實質的規模化收益，Market Cap 約等於 EV。而 Market Cap 對應的 mNAV 從 25 年 12 月跌破 1 後，在長達 5 個月的時間裏就是在 0.9～1 之間上下波動（圖 2），這也是一種常態均值。我認為這並不是低估，而是非加密牛市週期，市場對 DAT 的估值就是在這個水平。BMNR 想要獲得更高溢價，必須讓 MAVAN、staking infra、moonshot 投資等資產從敍事變成可追蹤的 EV，才會帶動溢價到 1.2 以上

當然以上分析是基於非加密牛市的情緒下，如果 BTC/ETH 都突破新高，fomo 情緒會帶動 DAT 的溢價達到更高（如 MSTR 峯值可達 3+），但這短期無法預判，就不在分析框架內了。

$Strategy(MSTR.US)

$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)