--- title: "走過 ICU，蔚來難得靠譜了！" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/40997926.md" description: "高價 ES8 的強勢放量有效支撐了毛利率" datetime: "2026-05-21T14:27:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40997926.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40997926.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40997926.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 走過 ICU，蔚來難得靠譜了！ $蔚來(NIO.US) 於北京時間 2026 年 5 月 21 日美股盤前，港股盤後發佈了 2026 年第一季度財報。傳統淡季下，蔚來依然展現了不錯的盈利韌性，具體來看： **1\. 賣車收入略低於預期，但同比仍在高增：**一季度，蔚來的賣車收入 255 億，略低於市場預期的 260 億，但同比仍然實現 112% 的增長。 收入低於預期主要由於本季度賣車單價 27.3 萬元，略低於預期的 27.7 萬元，但環比上季度還要上行 2 萬元，仍然由於高價的 ES8 一季度在車型結構中佔比已經過半，拉高了賣車單價。 **2\. 賣車毛利率繼續邊際向上，“淡季不淡”：**一季度，蔚來的賣車毛利率 18.8%，在規模效應減弱和採購成本上行的負面拖累下，蔚來仍然保持了高位的毛利率水平。 而且趨勢上，它還環比上行了 0.7 ppt, 同樣高於市場預期的 18.2% 和公司此前指引的 Q1 賣車毛利率將和上季度環比持平，仍然由於車型結構的向上，對沖了成本端來自規模效應減弱和原材料成本上漲的負面拖累。 **3\. 三費控制合理，降本增效仍在進行中：**一季度，受銷量淡季影響（ 蔚來交付量環比下滑 33% 至約 8.35 萬輛），管理層此前預期一季度將出現小幅經營虧損。 但由於公司實現了超預期的毛利率，疊加研發費用繼續縮減（降至 19 億元，低於市場預期與公司指引），最終的虧損程度仍好於市場預期： 一季度經營利潤為-3 億元，優於市場預期的-10 億元虧損；經營利潤率為-1.2%，雖環比下滑 3.5 個百分點，但同樣好於市場預期的-3.8%。 整體而言，一季度蔚來財報表現不錯，雖然收入略低於預期，但仍然在淡季下保持了高位的毛利率水平，而核心原因仍在於高價 ES8 的強勢放量有效支撐了毛利率，對沖了規模效應減弱和採購成本上行的負面拖累，而持續的降本控費則為利潤端騰挪出了更大的空間，最後虧損程度也要略好於預期。 而相比此次業績更重要的則是在於二季度指引，尤其是二季度蔚來有兩款重磅車型 ES9 和樂道 L80 都即將在 5 月開啓交付的情況下，二季度樂觀的銷量和收入指引，同樣也隱含着這兩款新車擁有不錯的訂單量。具體來看： ① 二季度銷量指引 11 萬-11.5 萬，好於市場預期的 10.6 萬輛。在 3 月僅交付約 2.94 萬輛的背景下，該指引隱含的 5/6 月平均月交付需達到 4 萬-4.3 萬輛，已屬相當強勁的水平。 值得關注的是，此前的爆款車型 ES8 的提車週期已從 3 月的 4-5 周縮短至 4 月的 2-4 周，表明存量訂單積壓正在快速消化。 因此，二季度超預期的增量主要來自於兩款新車 ES9 和 L80（其次來自更新版的 5566 車型），這也直接印證了**這兩款車型當前的訂單儲備充足，且交付節奏能夠跟上訂單需求。** ② 公司給出的二季度總收入指引為 329-344 億元，同樣大幅超出市場預期的約 300 億元，其中交付量和單車價格指引雙雙超預期。該收入隱含的二季度賣車單價仍能達到約 27 萬元，基本與一季度（27.3 萬元）持平。 考慮到一季度 ES8 在車型結構中佔比已達 54%，而目前 ES8 的存量訂單和交付量均在環比下滑，二季度維持高單價的關鍵將由價格更高的 ES9 進行補位，這也反映出管理層對 ES9 月度交付量的充足信心。 一旦 ES9（預售價 52.8 萬-65.8 萬元）能實現穩態月銷 5,000 輛以上的水平，蔚來的毛利率有望繼續維持高位水準——更高價位 ES9 帶來的車型結構優化，將有效對沖 BOM 成本上行的壓力。 **而對於 2026 年全年來看：** 管理層之前給出了 2026 年銷量同比增長 40%-50%（約 45.6-49 萬輛）的樂觀指引，底氣源於二季度起爆發的產品大年： **蔚來 ES9（5 月 27 正式上市和交付）**：5.4 米全新旗艦，下放 ET9 核心技術，目前預售價 52.8 萬-65.8 萬，而據經銷商調研，目前全國可退訂單（定金 5000 元人民幣）預計將達約 4 萬台。 ES9 仍以極致乘坐空間（車身尺寸大，提供頭等艙級駕乘體驗）以及豪華內飾和外觀設計（延續蔚來品牌獨特美學，彰顯旗艦豪華定位）作為核心賣點，經銷商預測該車型的穩態月銷將突破 5000 台，有望復刻 ES8 的成功。 **樂道 L80（5.15 上市交付）：**作為 L90 的大五座版，售價 24.28-27.98 萬元，以更低門檻精準激活 20-25 萬級增量市場。 **蔚來 ES7（Q3 發佈）：**ES8 的大五座版本，進一步夯實高端基盤。 而在現有車型上，蔚來之前暢銷的 5566 已經推出改款車型，2025 年成功的 ES8 將在 2026 年貢獻完整的 12 個月銷量，同時樂道 L60 和 L90 也將推出改款車型。 也因此可看出，2026 年蔚來車型的 pipeline 也相對強勁，也是管理層指引 2026 年高增的銷量的信心來源，而公司戰略中心也明顯轉向 “大 SUV” 和 “高端化上”。 在 2026 新能源大盤受購置税退坡拖累（預期增速僅 5-15%）的背景下，蔚來的 BaaS 模式優勢凸顯。由於電池不計入購車發票，大幅壓低了計税價格基數。這意味着在同級別競品中，蔚來用户承擔的購置税能夠更低，能有效對沖了宏觀退坡風險。 **同樣在毛利率和淨利率上，蔚來對於 2026 年全年毛利率的指引有所下調，但仍然維持 Non-GAAP 經營利潤轉正指引：** 雖然二季度起，行業普遍面臨存儲芯片、碳酸鋰、NCM、銅鋁等原材料成本上漲壓力，平均每台車成本影響超過 1 萬元。但公司全年整車毛利率目標仍為 17%~18%（雖然相比之前 20% 的目標有所下調），將通過三項措施實現：一是進一步提升 ES8、ES9 等高價高毛利車型的產品組合比例；二是對中等毛利率車型堅持穩定定價和促銷政策，不以犧牲毛利換取銷量；三是與供應鏈合作伙伴深度合作，推進工程改善、效率提升和商務談判，共同消化成本壓力。 而在費用方面，蔚來同樣還在大幅的控制：蔚來預計 2026 年全年研發支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平（Non-GAAP 每季度研發投入 20-25 億元），銷售及管理費用佔營收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實現 Non-GAAP 經營利潤轉正。 在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實現全年盈利。 綜合來看，海豚君認為蔚來在此季報中雖然仍然受行業淡季影響銷量承壓，但產品結構優化帶來的單價與毛利韌性已然進一步顯現，只是二季度短期可能面臨的毛利率壓力仍然不小（原材料漲價影響開始在二季度顯現）。 但對於 2026 年全年銷量，雖然蔚來能享受 BaaS 模式對購置税退坡的一定緩衝，且車型 Pipeline（ES9、L80、ES7 等）相對強勁，但在整體新能源車行業銷量預計僅同比增長 5%-10% 的背景下，管理層給出的 40%-50% 同比增長至 45.6-49 萬輛的指引，我們傾向於邊走邊看，保持審慎。 **保守偏中性假設下：**考慮到行業競爭加劇、價格戰風險以及新車爬坡節奏的不確定性，我們假設蔚來 2026 年銷量同比增長 20%-30% 至 39-43 萬輛。 結合單車 ASP 從 25 年 23.6 萬元提升至 26 年約 24.8 萬元（受益於高毛利大車佔比提升），以及服務業務收入持續增長，海豚君預計 2026 年總收入在 1100-1190 億元（同比增長 26%-36%）。給予中性假設下 1 倍 26 年 P/S，對應目標市值 1100-1190 億元，相較當前港股 935 億市值約有 18%-27% 的上行空間。 **樂觀假設下：**若高價車型 ES9 穩態月銷成功站上 5000 輛（帶動毛利率進一步上行），且走量車型 ES7 穩態月銷達到 1-1.2 萬輛，則有望推動蔚來銷量同比增長 40% 至 45.6 萬輛（接近管理層指引下限）。在此情景下，給予 1.2 倍 26 年 P/S，對應目標市值約 1500 億元，相較當前市值約有 60% 左右的上行空間。 也因此，可以看到蔚來能否打開市值天花板的希望，仍然高度聚焦於高毛利的 ES9 和 ES7 能否實現走量 - 前者決定毛利率高度，後者決定走量規模與收入體量。二者若能同時兑現，蔚來的盈利拐點與估值重塑將具備堅實的落地基礎。 詳細來看： **一. 賣車毛利率 “淡季不淡 “** 作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力： 蔚來之前指引，由於一季度高價的蔚來 ES8 在車型結構中交付佔比繼續大幅提升（ES8 毛利率超 20%），可以抵消成本上漲、銷量規模收縮帶來的負面影響，因此蔚來預計 26 年一季度的整車毛利率與 25 年四季度的 18% 持平，所以市場預期也來到了 18.2%。 而此次蔚來實際賣車毛利率 18.8%，在規模效應減弱和採購成本上行的負面拖累下，蔚來仍然保持了高位的毛利率水平，且還環比上行了 0.7 ppt, 高於市場預期和此前指引，仍然由於車型結構的向上，帶動單車 ASP 繼續上行，對沖了成本端的拖累。 **1）單車價格：一季度賣車單價繼續環比改善，核心由高價 ES8 驅動** 一季度蔚來賣車單價為 27.3 萬元，略低於市場預期的 27.7 萬元，但環比上季度 25.3 萬元仍有 2 萬元的顯著上行。核心驅動在於暢銷且高價的 SUV ES8（售價 40.68-45.68 萬元）持續放量貢獻。 儘管四季度和一季度下單的 ES8 分別享有 1.5 萬/1 萬元的折扣優惠，但一季度 ES8 在車型結構中佔比環比大幅提升 22 個百分點至 54%（超過總交付量的一半），不僅拉高了整體賣車單價，也有效對沖了促銷對 ASP 的負面影響。 與此同時，高價的蔚來品牌整體銷量佔比也環比提升 16 個百分點至 70%，進一步強化了價格結構的上行趨勢。 **2）單車成本： 環比上行，受規模效應減弱及原材料成本上漲拖累** 四季度，蔚來的單車成本 22.2 萬元，環比上行約 1.4 萬元，主要由於高價的 ES8 的生產成本更高，以及成本端還受到規模效應減弱及原材料成本上行負面拖累，但整體賣車毛利率仍然保持了穩定的水準： ① Q1 淡季規模效應變差：一季度，蔚來銷售了 8.35 萬輛車，雖然略超指引上限，但仍然也受到了銷量淡季和購置税退坡的拖累，賣車銷量環比下滑了 33%，規模效應有所下滑，單車攤折成本隨之上行。 ② 採購成本上漲，但短期影響相對有限：一季度蔚來仍面臨存儲芯片、原材料、電池等採購成本上漲壓力，但影響相對有限，主要由於： a. 長期合約緩衝：蔚來採購成本基於長期合約，重大成本變動可能會在二季度才會顯現； b. 換電模式的庫存優勢：蔚來換電模式擁有低價電池庫存，可有效緩解一季度電池漲價帶來的衝擊。 ③ 平台化與供應鏈聯合降本持續對沖：第三代平台（NT3.0）採用 900V 高壓架構、區域控制器等，實現了硬件高度集成，降低了物料和製造成本。 同時，蔚來通過供應鏈降本及自研技術（用自研 NX9031 芯片替代英偉達 Orin-x，每輛成本降低約 1 萬元），使 ES8 在一季度有 1 萬元折扣的情況下，毛利率仍超過 20%。 **3）單車毛利：環比提升，毛利率 “淡季不淡 “** 一季度蔚來單車毛利 5.1 萬元，環比上季度 4.6 萬元上行五千元，而賣車毛利率本季度也達到 18.8%，環比還要繼續提升 0.7ppt，仍然主要由於高價 ES8 的爆銷，對沖了規模效應減弱和採購成本上行的負面拖累。 **二、銷量和收入指引 “亮眼”，隱含不錯的新車訂單量** **1）二季度銷量指引 11-11.5 萬輛，超出市場預期** 二季度，蔚來迎來了兩款重磅新車——蔚來 ES9 和樂道 L80 的上市與交付。公司給出的二季度銷量指引為 11 萬-11.5 萬輛，顯著好於市場預期的 10.6 萬輛。在 3 月僅交付約 2.94 萬輛的背景下，該指引隱含的 5/6 月平均月交付需達到 4 萬-4.3 萬輛，已屬相當強勁的水平。 值得關注的是，此前的爆款車型 ES8 的提車週期已從 3 月的 4-5 周縮短至 4 月的 2-4 周，表明存量訂單積壓正在快速消化。 因此，二季度超預期的增量主要來自於兩款新車 ES9 和 L80（其次來自更新版的 5566 車型），這也直接印證了這兩款車型當前的訂單儲備充足，且交付節奏能夠跟上訂單需求。 **2）二季度收入指引和賣車單價雙雙超預期** 公司給出的二季度總收入指引為 329-344 億元，同樣大幅超出市場預期的約 300 億元，其中交付量和單車價格指引雙雙超預期。該收入隱含的二季度賣車單價仍能達到約 27 萬元，基本與一季度（27.3 萬元）持平。 考慮到一季度 ES8 在車型結構中佔比已達 54%，而目前 ES8 的存量訂單和交付量均在環比下滑，二季度維持高單價的關鍵將由價格更高的 ES9 進行補位，這也反映出管理層對 ES9 月度交付量的充足信心。 一旦 ES9（預售價 52.8 萬-65.8 萬元）能實現穩態月銷 5,000 輛以上的水平，蔚來的毛利率有望繼續維持高位——更高價位 ES9 帶來的車型結構優化，將有效對沖 BOM 成本上行的壓力。 再從蔚來整體情況來看： **三、毛利率還在環比上行，達到歷史新高** **蔚來一季度整體收入 255 億，同比增速高達 112%，但略低於市場預期 260 億，主要由於賣車單價略低於預期：** **①** 賣車收入 228 億，略低於市場預期 231 億，主要由於賣車單價 27.3 萬元，略低於預期的 27.7 萬元，但如上文所述，仍在環比上行 2 萬元，高價的 ES8 佔比提高推動車型結構繼續向上。 ② 其他收入環比略有下滑：一季度，未來其他收入 27.5 億，環比略有下滑 3 億元，主要由於技術研發服務及二手車銷售收入有所下滑。 **而在毛利率方面，蔚來一季度整體毛利率 19%，繼續環比上行 1.5 個百分點，也到達了歷史新高的水平，賣車毛利率和其他業務毛利率雙雙超預期：** ① 賣車毛利率 18.8%，同比上行了 8.6ppt, 主要由於高價的 ES8 佔比提升的拉動，疊加蔚來之前的降本增效取得了不錯的成果，對沖了規模效應減弱和原材料成本上行的負面拖累。 ② 其他業務毛利率 20.6%，環比上季度 12% 繼續環比上行 8.8 個百分點，在高毛利的技術研發服務本季度還在環比下行的情況下，主要由於 a. 能源服務的經營效率提升，換電站業務加速減虧； b. 毛利率相對較高的零部件，配件銷售，及車輛售後服務收入的增長； **四、繼續砍研發費用，降本增效還在持續** 蔚來此前為塑造豪華車品牌，開支上一直較為 “豪放”，但自 2025 年二季度起，公司進行了大刀闊斧的改革。本季度再次印證了其降本增效的力度超出預期，為利潤端的釋放提供了有力支撐： **1）銷售和行政費用：環比基本持平，同比明顯下降** 蔚來過去因豪華的 Nio House 佈局、完善的服務體系與人員配置，以及主品牌與樂道分渠道運營，銷管費用長期居高不下。如今，樂道渠道已併入蔚來主品牌實現共享，疊加公司對銷服團隊的持續優化，薪酬成本與營銷費用均有所下行。 本季度銷管費用約 35 億元，較去年一季度高位（約 44 億元）同比下滑約 9 億元，環比去年四季度（35.4 億元）基本持平。 一季度雖為淡季，但銷管費用未環比下降，主要係為二季度新車週期積極蓄力——ES9 與 L80 上市前需維持渠道曝光與人員穩定，而非費用控制鬆動。公司此前已明確指引，2026 年全年銷管費用率將控制在營收的 10% 以內，整體費用管理依然合理有序。 **2）研發費用：繼續縮減至 19 億元** 本季度研發費用為 19 億元，環比上季度 20.3 億元繼續下滑 1.3 億元，同樣低於市場預期的 22 億元以及公司此前給出的季度 20-25 億元指引。 研發費用持續走低，主要由於：前期研發投入高峰已過（如 NT3.0 平台開發基本完成）、研發團隊優化以及經營效率提升帶來的設計與開發費用下降。 而據管理層所述，去年推行 CBU 機制後，目前 20 億元研發投入所能產出的成果，相當於此前 35 億元投入的產出水平。此外，公司堅定執行純電路線，不分兵做增程。 而值得關注的是，研發支出削減的同時，研發效率卻顯著提升，體現為以下兩點： ① 智駕模型再升級，全場景性能躍升 蔚來於年初正式推送世界模型（NWM）2.0 版本。該系統採用 “世界模型” 與 “閉環強化學習” 深度融合的前沿架構，通過 “海量數據模仿學習 → 數字化世界長時序推演決策 → 高頻數據閉環強化學習優化” 三大核心鏈路，實現了從底層技術到終端體驗的端到端閉環，大幅提升了高速/城市領航、自動泊車及主動安全等全場景智駕性能。用户智駕使用時長在 2 月實現環比增長超 80%，年內還將進行兩次重大版本迭代。 ② 自研芯片業務獲外部輸血，開啓商業化新篇章 主要負責蔚來自研智駕芯片 NX9031（神璣）的業務實體，通過發行新股成功完成 22.57 億元的首輪外部融資。 蔚來持有該芯片子公司 62.7% 的股權。該芯片採用先進的 5nm 工藝，單片算力超 1000 TOPS，性能對標多顆英偉達 Orin-X 芯片。 此次戰略融資不僅顯著增厚了公司現金儲備，更關鍵的是，它標誌着 NX9031 有望從 “內部自用” 走向 “外部供應”，為蔚來開闢全新的技術變現與商業化增長空間。 與此同時，公司的第二代 5nm 智能駕駛芯片也已成功流片，性能提升且成本大幅降低，並規劃推出中端產品線以覆蓋更廣泛的客户羣體。 這標誌着蔚來的芯片業務正從 “單點自研” 向 “產品矩陣化” 演進，為後續的外部商業化提前做好產品準備。市場預期該芯片子公司後續將繼續推進獨立融資，長遠目標為獨立上市。 **五. 蔚來虧損程度略好於預期** 一季度受銷量淡季影響，蔚來交付量環比下滑 33% 至約 8.35 萬輛。管理層此前預期一季度將出現小幅經營虧損。但由於公司實現了超預期的毛利率，疊加研發費用繼續縮減（降至 19 億元，低於市場預期與公司指引），最終的虧損程度仍好於市場預期： 一季度經營利潤為-3 億元，優於市場預期的-10 億元虧損；經營利潤率為-1.2%，環比下滑 3.5 個百分點，但同樣好於市場預期的-3.8%。 整體來看，蔚來在淡季中依然展現了較強的盈利韌性——高價位車型（ES8）的強勢放量有效支撐了毛利率，而持續的降本控費則為利潤端騰挪出了更大的空間。 <此處結束\> **關於海豚君更多蔚來的深度研究和跟蹤點評可點擊：** **財報：** **2025 年 9 月 2 日，財報解讀《**[徹底棄 “價” 保命，蔚來困境反轉 “夠味” 嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33557735?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33557735&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 9 月 3 日，電話會紀要《**[蔚來（2Q25 紀要）：仍然維持四季度盈虧平衡目標](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33572855?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33572855&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 6 月 3 日，財報解讀《**[蔚來：畫餅無用，活下來才有 “未來”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30286625?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t30286625&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 6 月 4 日，電話會紀要《**[蔚來（1Q25 紀要）：砍三費，縮攤子，蔚來能否生死自救？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30292429?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t30292429&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 3 月 23 日，電話會紀要《**[蔚來（紀要）：2025 年計劃 NIO 品牌毛利率 20%、ONVO 品牌 15%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28295058?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t28295058&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 3 月 22 日，財報解讀《**[蔚來：Nio 喪，樂道萎，蔚來還能擁有未來嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28284797?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t28284797&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **事件** **2025 年 9 月 9 日，《**[**終於 “活明白了”！但蔚來真能 “重生” 嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33781653?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33781653&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **調研** **2023 年 6 月 13 日，蔚來熱點《**[蔚來：終於做減法了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7184660?app_id=longbridge)**》** 2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《[“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”](https://longbridgeapp.com/news/52444305)》 **深度** **2024 年 9 月 25 日深度《**[豪華外衣下還有” 蝨 “，蔚來還值得愛嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24093180?channel=t24093180&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)**》** **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer%22%20/t%20%22_blank) ### 相關股票 - [NIO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NIO.US.md) - [09866.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09866.HK.md) - [NIO.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NIO.SG.md)