--- title: "通脹回潮，Costco 仍然 “抗打”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/41250592.md" description: "全球折扣零售王者--$開市客(COST.US) 5 月 29 日美股盤後，發佈了截至 5 月 10 日的 2026 財年 3 季度財報。整體來看，業績仍非常穩健，相比市場預期也大體符合。相比之下，海豚君認為從公司的表現，來窺見美國消費景氣度的變化，或許是更有意思的視角。1、整體業績上，本季的最大敍事是美伊衝突導致油價和商品價格走高，同時對收入和成本都有推動作用。收入上，本季總營收同比增長 11.6%..." datetime: "2026-05-29T05:50:58.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/41250592.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41250592.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/41250592.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 通脹回潮，Costco 仍然 “抗打” 全球折扣零售王者--$開市客(COST.US) 5 月 29 日美股盤後，發佈了截至 5 月 10 日的 2026 財年 3 季度財報。整體來看，業績仍非常穩健，相比市場預期也大體符合。相比之下，海豚君認為從公司的表現，來窺見美國消費景氣度的變化，或許是更有意思的視角。 **1、**整體業績上，**本季的最大敍事是美伊衝突導致油價和商品價格走高，同時對收入和成本都有推動作用。** 收入上，本季總營收同比增長 11.6%，環比上季度 9.2% 明顯提速，也是 22 年後公司營收增速首次重回雙位數，看起來增長表現相當強勁，也好於市場預期。 而經營利潤為 28.2 億，同比增長了 11.3%，在通脹大背景下，利潤率同比僅小幅下降 0.1pct，但沒有明顯增收不增利的跡象。整體來看錶現不錯。 **2、同店增長提速，仍是價格因素推動：**核心經營指標，**整體同店銷售本季同比增長 9.8%，比上季的 7.4% 明顯提速。**但結構上，**同店客流量同比增長僅 2.4%，比上季的 3.1% 有所降速。**而**平均客單價則大幅提升 7.3% vs. 上季的 4.2%。** 清晰可見，**同店銷售增速走高，主要是美伊衝突導致的油價大漲 & 其他商品價格普漲，而歐美中產居民的消費意願和能力則有所弱化**（體現在客流量上）。 **3、美國地區最堅挺:** 分地區來看，**剔除匯率和油氣價格的影響後，美國地區的同店銷售額同比增長 6.8%，是本季所有市場中唯一提速的。**但也主要是靠價格通脹推動，**其同店客流量增速也降速明顯，從 2.4% 到 1.8%。** 相比之下，**加拿大和其他國際地區的同店銷售增速則都環比略有降速，**可見美國市場的消費抗 “風險打擊” 能力在全球來看還是更強些。 **4、線上渠道依然領跑：**不同於線下門店客流增長的普遍放緩，**Costco 本季電商銷售額同比增長近 22%，和上季增速大體持平**。同時，**線上的客流量則更是在加速增長，本季高達 37%。** 近期隨着通脹再有抬頭跡象**，美國消費線上化看起來又有加速跡象**，在商超渠道也相當普遍。 **5、會員增長觸底修復，但提價紅利消退：會員費收入約$13.7 億，同比增長 10.7%，增速環比有不小下降。**但實際**底層經營指標不差付費會員環比增加 80 萬人，環比上季的 70 萬繼續小幅改善。** 同時，**北美地區的續費率在連續下滑多個季度後，本季首次觸底回升了 0.1pct，**也呈現改善趨勢。而會費收入增長下滑，主要是**本輪會費提價是從去年 3 季度開始**，進入高基數期後，**提價的利好將逐步消退**。**本季平均單會員付費價同比增幅已從 8% 以上收窄到 6.3%。**後續大概率會繼續收窄。 **6、控費對沖毛利壓力，利潤表現不差**：通脹不僅體現在客單價和營收增速的提升，**實際對公司的毛利和成本影響更大。**本季**零售毛利率本季為 11.04%，同比下滑 21bps。**實際商超零售的毛利下降幅度更高達 46bps，所需部分被其他輔助業務和 LIFO 成本確認規則本季對毛利的正向貢獻對沖了。 公司此前曾表示，面臨通脹時，**公司一般會先自主承擔並消化這些壓力，而非直接全部向用户傳導，以維持價格競爭力**。這次來看，所言非虛。 同時，公司也**憑這不俗的控費措施對沖了毛利率的下滑，費用率同比收窄了 20bps，**主要歸功於門店經營成本的優化。 由於毛利和費用率收窄幅度大體相當，本季**在通脹環境下公司的經營利潤率僅同比下降了 1bps，利潤增速和營收增長基本一致，可謂不錯的表現。** **海豚研究觀點：** 如前文可見，Costco 的業績表現依然非常穩健。在美伊衝突導致國際環境動盪且通脹再有抬頭的情況下，既享受了通脹對銷售增長的推動作用，同時又靠費用管控，基本避免了通脹對利潤率的侵蝕。既**享受了通脹的紅利，卻沒太受到通脹的負面影響，可見 Costco 的經營能力確實是業內頂尖。** 因此，本次業績顯然對公司的股價是有正面利好的。只是如我們多次提過的，Costco 的業績無論好壞，營收和利潤增速上下波動幅度一般也不過是中低個位數%，因此在沒有大的邏輯或趨勢性變化的情況下，單次業績表現對公司股價的影響很有限。海豚君認為，其估值波動和市場風格偏好才是更主要的決訂因素。 估值上，市場當前對公司到 27 財年的盈利預期大約為 100 億，則公司當前市值對應的估值倍數在 44x 左右，估值分位數大約在歷史極值的 80% 左右，仍是一個很難去判斷是否有估值性價比的位置。 因此，海豚君認為通過 Costco 的業績來觀察美國消費情況是個更有意思的視角。 首先從公司的業績和美國統計局數據都可見，**在美伊衝突發生後，通脹走高並未導致美國零售消費下滑，反而呈現出明顯的提速趨勢**。 背後原因，除了通脹初期本就會利好名義消費額增長外，依然堅挺的美股帶來的財富效應，和 3~4 月退税對消費有支撐效果。 但更值得關注的是，**Costco 在美國門店的客流量增速在持續不斷的走低，到不足 2%。雖然其中可能部分有線上對線下的自然替代，但後續商品價格依然保持高位，在短期的 “反應遲鈍” 後，可能會對消費產生更嚴重的反噬，這個風險值得關注。** **以下為詳細點評：** **一、美國市場繼續走弱，同店增長沒有真正改善** **1、同店銷售大幅走高 -- 仍是通脹的魔法** 核心經營指標，**本季整體同店銷售同比增長 9.8%，相比上季的 7.4% 明顯提速，**好於市場預期，乍看消費相當強勁。但是結構上，**同店客流量同比增長僅 2.4%，實際比上季的 3.1% 有所降速。**主要是**平均客單價大幅提升 7.3% vs. 上季的 4.2%。** 兩者結合在一起看，**同店銷售增速走高的背後原因，主要是美伊衝突導致的油價大漲 & 其他商品價格普漲，而在通脹壓力下歐美中產居民的消費意願實際有所下滑**（體現在客流量上）。 這點從**剔除油價和匯率影響後的同店銷售增速為 6.6%，實際比上季的 6.7% 還略有下滑**，也可見一斑。 **2、美伊衝突背景下，美國消費韌性更強** 分地區看，以剔除匯率和油氣價格影響後的真實增速來看，最大市場—**美國地區的同店銷售額同比增長 6.8%，是本季所有市場中唯一真正提速的**（上季為 6.4%），這表明即便剔除油價上漲，美國的其他商品價格同樣在上漲。 對應的，**美國地區的同店客流量增速則從上季的 2.4% 繼續下滑到 1.8%，**客流量增速連續 5 個季度走低，體現出**北美零售（至少是中產零售）面臨的壓力確實不小。** 至於**加拿大和其他國際地區**，剔除油價和匯率變動後的**同店銷售增速和同店客流量增速則基本都在環比降速**，看起來美國抗通脹的能力還是明顯強於其他地區。 **3、線上渠道依然跑贏** **Costco 本季電商銷售額同比增長 21.5%，相比上季增速大體穩定，**扣除匯率影響後增速近 21%，可見線上渠道增長依然明顯跑贏整體、是增長的新引擎。 根據公司披露，相比線下客流量的增長放緩，**線上的客流量則在加速增長，本季增速高達 37%。**從 Walmart 的經驗來看，後續線上渠道及其表現對公司的重要性應當會不斷提升。 4、整體來看，在通脹推動平均客單價走高的帶動下，**本季 Costco 商品銷售收入同比增長 11.6%，較上季的 9.8% 提速不少，也是 22 年後增長首次重回雙位數%。** **二、會費收入增速走低，但續費率和新增會員量觸底改善** 訂閲業務上，本季**會員費收入約$13.7 億，同比增長 10.7%，增速環比有不小下降。**但實際底層經營指標不差，量的因素上，本季**付費會員環比增加 80 萬人，雖仍相對偏低，但在逐步改善。** 同時，**北美地區的續費率在連續下滑多個季度後，本季首次觸底回升了 0.1pct，**也呈現改善趨勢。至於**總體會員續費率則穩定在 89.7%。** 因此，**會費收入增速的下滑，主要原因是這一輪會費提價是從去年 3 季度開始，因此隨着基數走高，後續提價的利好會逐步消退。本季平均單會員付費價同比增幅已收窄到 6.3% vs. 上季的 8.5%**。 因此這並不意味着公司的經營有變差跡象，但後續會費收入增速確實會繼續向會員數量的增速靠攏（約 4%~5%）。 匯總以上零售收入和會費收入，本季 Costco 實現總收入近$692 億，同比增長 11.6%，稍好於市場預期。 **三、通脹下毛利收窄，幸有控費對沖，利潤率平穩** 在價格通脹推動公司本季名義營收加速增長的同時，**通脹實際對公司的毛利和成本影響更大。**單看**零售毛利率本季為 11.04%，同比明顯下滑了 21bps。**其中商超零售自身的毛利同比下降幅度更高達 46bps，但部分被其他輔助業務和 LIFO 成本確認規則的正向毛利貢獻所對沖。 公司此前就曾多次表示，在面臨通脹漲價壓力時，**公司一般是會先自主承擔並消化這些壓力，儘量不或晚一點向用户傳導，以維持最優的價格競爭力**。此次來看果然如此。 受此影響，本季公司零售毛利潤約 76.4 億，同比增長 9.6%，較營收增速有所收窄。 所幸，公司**憑藉着不俗的控費措施對沖了毛利率的下滑，本季費用率同比收窄了 20bps。**其中 12bps 來自門店經營成本的優化，3bps 來自總部費用優化，5bps 是因員工休假正常調整的影響。 因此，因毛利率下滑的大部分被控費所抵消，在通脹大環境下**經營利潤率僅同比下降了 1bps，影響不大。**因此本季度經營利潤為 28.2 億，同比增長了 11.3%，雖環比小幅降速，但沒有明顯增收不增利的跡象。 淨利潤上，因本季確認的利息收入較多（今年 1.6 億對比去年 0.9 億），同時税率較低（25.2% vs. 去年 26.2%），因此淨利潤增長更強些，為 13.8%，達 21.9 億。 **<正文結束\>** **海豚研究過往【Costco】分析：** **財報點評：** **2025 年 12 月 12 號財報點評《**[**美國政府停擺 “受害者”？Costco 是否最後一蹲**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/37085664)**》** **2025 年 12 月 12 號紀要《Costco（紀要）：有信心應對通脹，未來每年開店 30 家》** **2025 年 9 月 26 號財報點評《**[**中產也 “萎” 了，Costco 也遇迎頭風？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34514601)**》** **2025 年 9 月 26 號紀要《**[**Costco（紀要）：26 財年新開 35 家門店，儘量不提價**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34515017)**》** **2025 年 5 月 30 號財報點評《**[**特朗普關税狂舞，Costco “穩如狗”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30184761)**》** **2025 年 5 月 30 號紀要《**[**Costco（紀要）：預期關税影響將持續全年，但公司有能力應對**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30189767)**》** **2025 年 3 月 7 號財報點評《**[**美股風雲突變？但有 Costco“穩如磐石”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27905102)**》** **2025 年 3 月 7 號紀要《**[**Costco（紀要）：目前未見明顯通脹，但要警惕關税影響**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27905477)**》** **深度研究：** **2024 年 10 月 15 號《**[**Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24476689)**》** **2024 年 9 月 10 號《**[**拼多多偶像--Costco 正是零售 “人間理想型”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23774113)**》** **2024 年 9 月 27 號《**[**Costco：零售 “蝸牛” 如何煉 “金剛不壞身”？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24158771)**》** 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [COST.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/COST.US.md)