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title: "不黑也不吹，只剩 2.5% 增長的拼多多還好嗎？"
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description: "這周$拼多多(PDD.US) 發佈了不佳的業績後，股價已下跌近 15%，詳細點評可見《拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌》。而其中最刺眼的問題是其廣告收入增速僅為 2.5%，在整個電商行業本季業績都較去年四季改善的情況下，拼多多的廣告增速卻逆勢環比下滑，儼然已成為電商板塊內的 “最差生”..."
datetime: "2026-05-29T13:05:30.000Z"
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author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 不黑也不吹，只剩 2.5% 增長的拼多多還好嗎？

這周$拼多多(PDD.US) 發佈了不佳的業績後，股價已下跌近 15%，詳細點評可見《[**拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41178256)》。而其中最刺眼的問題是其廣告收入增速僅為 2.5%，在整個電商行業本季業績都較去年四季改善的情況下，拼多多的廣告增速卻逆勢環比下滑，儼然已成為電商板塊內的 “最差生”。

那麼到底是什麼原因導致了拼多多廣告增速如此異常的惡化？市場對此的解釋主要有兩個視角：

**a. 新的 “智能優惠券” 模式，將部分發放給消費者的補貼視為收入減項而非營銷費用，導致廣告增速看起來偏低；**

**b. 對電商商家徵税規範化，尤其會影響中小規模商家的盈利和廣告投放能力，因此對中小商家佔比最大的拼多多影響最大。**

在點評中我們已經提過第二點，本次就較第一點更深入的討論一下。

**1、“智能優惠券” - 導致收入被衝減？**

首先第一個問題，**“智能優惠券” 導致部分廣告收入被衝減，這一情況是否是存在**（暫不討論影響程度）？**根據海豚君的調查，確實存在。**

**證據 1：**作為第一個證據，拼多多在年報中對**如何在財務上處理發放給消費者的激勵&補貼有一定改動。**下兩圖分別是公司在 2022 年和 2025 年對此的定義（重點關注畫線部分）。

可以看到兩份不同定義的主要差異點是，

**a. 2022 年時，不存在商家明確（explicit）給予拼多多代為向消費者發放紅包的情形。但公司可以自行決定部分激勵是否是可被隱含的 (implicit) 視為代商家給消費者發放的紅包，如果是則這部分紅包可視為收入的減項；**

**b. 2025 年的定義中，**則在上述 “隱含” 的情況外，新增了一條**公司可在明確的合同義務下（explicit contractual obligation）代商家向消費者發放紅包，這種情況下這些紅包也被記為收入的減項，而非營銷費用。**

**證據 2：**而上面提到的**這個 “明確的合約義務”，海豚君認為就是指 “智能優惠券”。**

簡單梳理下**“智能優惠券” 的運作邏輯**，其本質是拼多多 “全站推” 廣告工具中的一個功能。舉個例子，當某商家主動啓用全站推工具，設置了一個 ROI 目標或廣告預算額度。**全站推工具可能會自動將廣告預算中一部分轉化為消費券，直接投放給商家的消費者。**而不是將預算全部用於投流，如購買 Banner 廣告為、提高搜索頁面中的展示位置等。

概括來説，就是**把商家投預算獲取流量和用户的方式**，**從傳統且直接的買廣告位、買流量**，**變為通過降低其消費者的實際購買價格、以更強的性價比，來起到吸引用户和流量的作用。**

**由於這些 “智能優惠券” 是需要商家主動通過全站推廣告工具進行投放，是從商家給出的廣告預算中轉換的，因此自然是 “明確的合約義務”，也自然可以視為廣告收入的減項。**

2、**“智能優惠券” - 影響有多大？ 拼多多的業績是真差嗎？**

在明確 “智能優惠券” 確實是導致拼多多營收收入偏低的原因之一後，**下一個問題是 “智能優惠券” 的影響有多大？是導致公司收入增長不及預期的主要原因，還是次要原因？**

**簡單的答案是無法準確判斷，但換個角度也並不需要去判斷。**因為給用户的補貼是記為收入的減項，還是記為營銷費用，**若只是單純的財務口徑問題，對公司的實際盈利能力並不產生影響。**

舉例來説，如果平台將部分廣告收入、如 20 億轉換為給消費者的補貼後，平台需自己掏錢的營銷費用對應從 100 億下降到 80 億大幅減少，顯然對平台而言並不會有任何實質性影響。

但若是平台轉換了 20 億廣告收入後，自身的營銷費用仍是 100 億，那**本質就是平台需要讓渡更多自身的利潤來維持平台對用户的吸引力，仍是競爭變差的反映。**

而此次拼多多的實際情況是—**在廣告收入增速下降到 2.5% 的同時，營銷費用仍高達 338 億，比去年國補高峰階段的不降反增 -- 即便已將部分廣告收入轉換為補貼投放了，但平台自身支出的營銷費用並沒有明顯減少。**(下圖清晰可見，在投放淡季的 1Q 季度，卻和投放旺季的 4Q 基本一致)。

類似的，按我們的測算，拼多多本季主站的經營利潤同樣沒有比去年同期的大底有明顯改善。當然**也可以解釋為本季的營銷支出偏高，且利潤偏低實際是 Temu 的拖累。**

但一方面沒有辦法準確拆分 Temu 和主站各自的表現，目前市場主流的看法也是 Temu 正處在扭虧為盈階段。因此無論如何，**在主站利潤並未明顯改善，或是 Temu 減虧進度並不如預期，這兩個情況中至少有一個是事實，而無論是哪一個都不是好消息。**

因此，**雖然廣告收入確實有受 “智能優惠券” 的影響，實際沒有 2.5% 那麼差，這不改變拼多多本次業績確實差的判斷。**

**3、怎麼看當前的拼多多？**

延續以上的邏輯，**落實到最後評價公司業績是好是壞的最終衡量依據仍主要是兩個：1、GMV 增速有多高，2、利潤增長多少**，上述投入是確認為收入減項還是營銷費用沒有根本性的影響。

對第 2 點利潤增長，本季是確定性的不好。那麼第一點，**拼多多本季 GMV 增長是好是壞？**雖然這個問題沒有準確的解答。但參考淘天同樣做了把部分營銷費用調整為收入減項後，實際 CMR 增長比名義增速低了約 7pct，簡單複用這個剪刀差，那麼拼多多實際的廣告收入增速可能在 10% 左右，意味着其 GMV 增速也可能在 10%+ 左右。（但這是是一個粗略參考，兩家公司實際廣告收入增速和名義增速之間的剪刀差是相同的，這一判斷可以説並沒什麼依據）。

市場內既有認為實際增速高達 18%，也有認為只在高個位數% 的，但海豚君認為除非確實有可信的第三方數據可以參考，不然這種猜測實際和 “噪音” 無二。

除非確實有足夠證據（如有可信 GMV 數據，或是能拆分出主站實際的利潤表現），那麼與其去猜測 “不可證實、也不可證偽的數據”，不如依賴於明確披露的利潤增長表現即可。

當然，上面分析了這麼多，**海豚君也並非看空當前價格的拼多多，我們只是認為無需為拼多多本季的表現 “辯解 “，不好就是不好。即便公司是故意主動壓制了變現和利潤，期望在未來釋放，那麼本季表現不好也依然是事實。**

**相反的，公司當前估值對應主站利潤已僅 6x PE 左右，相比電商同行們已毫無估值溢價。同時公司賬面上擁有超 5000 億的賬目現金 + 投資資產，而公司當前的市值僅 8000 億左右。**

**而拼多多並不需要像阿里和騰訊那般需要投入天量資金在 AI 或外賣上，除了在新拼姆上可能要花些” 小錢 “外，拼多多每年千億左右的盈利絕大部分都可以轉換為現金流入。**

**換言之，2~3 年後，拼多多自身的現金就會超過目前市值。雖然海豚君不認為在公司不進行股東回饋的情況下，應當將現金部分記入估值、高呼當前公司的估值有巨大上行空間。但從估值安全墊的視角，拼多多跌破淨現金價值，也基本不可能發生，若確實發生也屬於 “送錢 “的機會。**

**因此，以現在的估值水平拋掉拼多多，海豚君認為絕對是 “價值投資” 的反面。實際目前更屬於 “別人恐懼、我貪婪的時刻”，確定性實際很高。**

**但是中期內，在其國內主站表現不佳，Temu 尚未真正開始釋放盈利，同時又需要在 “新拼姆” 上 “折騰一段時間”（耗費一定資金和管理層精力），公司價值的修復可能不會來的太快。**

**主要是資金有限，而選擇很多，拼多多或許也並非一個當前的必選題。**

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## 評論 (4)

- **AAA汉火资本 · 2026-05-29T14:23:29.000Z**: q2 也好不了，最早也要看 q3 了
- **快乐的李大师 · 2026-05-29T14:18:58.000Z**: 我覺得拼多多還是很好分析的。1、目前估值絕對低，一眼低，就算利潤剩 500 億了，也便宜 2、管理層一直在零售這個領域內做實事。拓展海外、搞供應鏈、做自營品牌出海。雖然這些事情都要投入很多錢。但是做生意不就是這樣嗎。
- **^ 發財^ · 2026-05-29T14:06:08.000Z**: 等他起飛
- **回本之路任重道远 · 2026-05-29T13:22:40.000Z**: 現在的 2.5 增長，下個季度負增長，換來的明年就好看了