--- title: "美團：AI 分走戰火，終能回口老血了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/41342254.md" description: "6 月 1 日港股盤後，“外賣指數” 中的最後一個玩家--$美團-W(03690.HK) 也發佈了 26 年第一季度財報。雖絕對錶現無疑仍不好 -- 營收近乎沒增長，同時仍在虧損。但相比市場預期，可以説不錯，主要亮點是核心本地商業板塊的實際虧損遠比先前指引的要低，暗示公司即時零售業務減虧的進展比預期更快，具體來看：1、業績口徑再調整：在分析本季業績前，首先需要注意美團對細分收入的披露口徑進行了微調..." datetime: "2026-06-01T15:25:08.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/41342254.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41342254.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/41342254.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 美團：AI 分走戰火，終能回口老血了？ 6 月 1 日港股盤後，“外賣指數” 中的最後一個玩家--$美團-W(03690.HK) 也發佈了 26 年第一季度財報。雖絕對錶現無疑仍不好 -- 營收近乎沒增長，同時仍在虧損。**但相比市場預期，可以説不錯，主要亮點是核心本地商業板塊的實際虧損遠比先前指引的要低，暗示公司即時零售業務減虧的進展比預期更快，具體來看：** **1、業績口徑再調整：**在分析本季業績前，首先需要注意美團對細分收入的披露口徑進行了微調，連帶着對歷史財務數據也有一些調整。 其中，**配送收入和原口徑一致**，沒有變化；**兩個主要變化，一是佣金和廣告收入被統一為商家服務收入，2 是自營零售收入從 “其他收入” 中拆出單獨披露。** 我們認為此次口徑調整的主要影響是：a. 更難通過財報數據來拆分到家和到店業務各自的表現了; b. 拆出自營零售，可以更好的跟蹤小象超市和將要並表的叮咚買菜增長表現。 **2、核心本地商業增長不算好：核心本地商業板塊本季營收約 641 億，同比增長 0.2%，和市場預期大體一致，表現並不算好。** 其中，**配送性收入同比下滑 6.4%，**較上季的-10% 繼續收窄，**但收窄幅度不算大。**由此推斷，**本季到家業務的減虧，並非主要通過減少運費補貼實現。** **新口徑下的商家服務收入為 356 億，同比增長 0.2%**，**相比上季**“廣告 + 佣金” 整體的收入**增速同樣僅略有改善，基本持平**，考慮到到家業務增速有所改善，則**到店業務的增長應對是放緩的**。不過這並不意外，由於抖音競爭的影響，市場對到店業務的預期本就較差。 **3、新業務增長繼續加速：**相比之下，**本季創新業務總營收 270 億**，**同比增長 21%，比上季的 19% 繼續拉昇**，稍好於市場預期。依然是**主要靠小象超市等自營業務**和**美團 Keeta 海外增長的拉動。** 其中，**商家服務收入**（主要反映 Keeta 表現）**同比增長約 96%，**增速上比上季略有降速。而新拆分出主要體現小象表現的**自營零售收入本季增長近 41%，**增速確實不低，且這還尚未體現收購叮咚買菜的影響。 **4、主要亮點是減虧超預期：**相比平淡的增長，**美團本次業績的主要亮點在於超預期的減虧**，整體經營虧損 65 億，顯著低於市場預期的 90 億。剔除非經營性影響因素，**實際虧損比預期少了約 20 億。** 其中，**核心本地商業板塊實際虧損 20 億 vs. 市場預期的 40 億 +**，是整體利潤超預期的主要原因。在海豚君看來，因當**主要是到家業務的虧損少於預期，而非到店業務的利潤比預期更高**。 按照測算**，美團外賣 + 閃購的整體單均虧損可能已下滑到 1~1.1 元，好於市場預期的 1.4 元。意味着美團和阿里閃購的 UE 差從上季的約 1.6 元擴大到約 2 元，**這是一個關鍵的樂觀的信號。 另外，本季**新業務的虧損也縮窄到 21 億，比市場預期的 26 億要好，相比上季虧損大幅縮窄。**這一方面是因**小象超市和海外業務的經營效率改善，**另外也有**一季度是投入低谷的積極性影響。** **5、補貼減少是根本原因：**本季**毛利率表現也不好，同比走低了近 9pct，低於彭博一致預期。**結合營收和毛利的表現可見，**公司給騎手和商家的減免（反映為收入的減項）並沒有明顯下滑。** **而降低了給消費者的紅包補貼 -- 費用支出明顯減少則是減虧超預期的主要原因。具體來看，本季的營銷費用支出約 230 億，遠低於市場預期的 250 億 +，其差值和約 20 億的利潤預期差完全匹配。** **其他費用上，研發費用本季依然同比增長了 22%，主要是由於 AI 等功能研發的需求。至於管理費用則僅同比增長了 10%。** **海豚研究觀點：** 由上文分析可見，從預期差角度，美團本季業績的表現可以説是不錯的，主要關注點包括： a. 到家業務減虧好於預期，關鍵是淘寶閃購的 UE 和美團 UE 的差距，扭轉了此前兩個季度在收窄的趨勢，轉而有所擴大。暗示着淘寶閃購和美團在效率上的差距被拉大了，這是一個重要的趨勢性信號。 b. 可以推測到店業務營收的增長在繼續放緩，這對市場擔憂的抖音在本地生活業務上對美團的巨頭壓力是一個驗證。 c. 新業務在增長不錯的前提下，如期環比減虧且幅度好於預期，也是一個不錯的信號。不過由於其中有一季度是投入淡季的季節性影響，不能簡單預期下季度新業務虧損會繼續收窄。 **2、展望後續的發展趨勢：** **1）即時零售競爭：**本季度內，外賣大戰的 3 位參與者，都如同的市場共識預期，全部在繼續減虧。往後來看，**美團和阿里兩家在即時零售業務上，會逐步邁向扭虧為盈**（至少會盡力嘗試），對這一大方向，海豚君認為市場基本沒什麼分歧。 **關鍵問題是，穩態下各家的 UE 最終會穩定在什麼水平上**，而**中短期內的減虧節奏則或許也沒那麼重要。** 背後原因是，即時零售是在一個仍在動態變化的戰場，其中**各玩家的單均 UE 會由於對手補貼力度的變化、隨之動態變化。** 正如本季美團紅包補貼減少後，UE 就能迅速改善的情況，若後續在 3Q 暑期這一 “日常打仗” 的季節，市場對份額的競爭再度加劇，UE 很可能會再度惡化。 海豚君認為**最需要關注的仍是市佔率的變化，若是能觀察到美團在即時零售上的份額持續提升，就意味着美團的穩態單均 UE 和投資邏輯的拐點。而若是競爭各方的份額依然咬的很緊，那麼各家的 UE 就很可能長期處於時好時壞的波動當中，美團在該行業內的競爭壁壘也就未完全重建。** **2）到店業務已成更大問題？：**雖然 “即時零售” 大戰的終局仍不明朗，但畢竟其競爭烈度在逐步降温，因而**近期市場對美團的關注重點實際已更多轉移到了美團和抖音之間的 “到店業務” 競爭上。** 公司此前的指引是，一季度內美團到店酒旅整體的 GTV 增速會下滑到 15% 以下**，**但實際上**頭部外行預期的到店 GTV 增速已普遍下調到僅高個位數%，且後續有進一步放緩的趨勢。** 相比之下，**抖音到店酒旅一季度內的 GTV 增速，**雖不同渠道預測的不盡相同，**但仍有近中雙位數%**（20%~40% 左右，此處提及的 GTV 都是核銷前口徑）。按目前的預期，**抖音到店酒旅的 GTV 相比美團的比例，將從 25 年時的約 70% 出頭，在 26 年提升到近 100%。** 可見，雖然**“到店大戰” 對盈利的衝擊不會像 “外賣大戰” 那麼嚴重，但在份額和市場地位上的壓力甚至可能會更大。** 此次市場重提抖音的競爭威脅，另一誘因是近期抖音重新對本地生活業務做了一次大組織調整。主要變化是**根據商家月 GMV 是否大於 5 萬進行區分**，大於的商家繼續主要通過原有顯示渠道進行維護和拓展，**對小於的中小商家轉而通過線下地推模式進行維護和拓展**。 抖音表示，**中小商家缺乏足夠的資金、能力在抖音上進行投放並獲得足夠流量，**因此更適配線下發展模式，可以利用**獨立的到店業務 App--抖省省，基於 LBS 獲得更多流量**（只要門店在消費者附近，不太依賴視頻推廣等）。 若執行順利，就意味着**抖音到店在其優勢的大商家外，能進一步補強此前相對薄弱的中小商家覆蓋和基於 LBS 的貨架式到店入口。**且根據 QM 數據，抖音是到店商家月活已超過美團且差距在拉大，而剛上線約 2 個月的抖省省 App 當前日活已接近千萬，這對美團而言確實意味着不小的競爭壓力。 4、從估值角度看，雖然短期內的減虧進展對中長期的穩態 UE 未必有很強的指導意義，但中短期內，由於此次減虧確實超預期，且目前市場對--2Q 常規的即時零售利潤旺季內美團外賣 UE 可能轉正，有一定預期。 同時，邏輯上由於近期阿里和抖音都有傳出將明顯上調 AI 相關 Capex 投入的傳聞，若果真如此，則這兩個分別是美團到家和到店業務上的最大競爭對手，確實有可能降低在這兩塊業務上的投入力度，轉而更側重於這些業務的減虧或提升變現，以為 AI 發展留存更多資金。 因此中短期內，美團的股價和估值確實有更高的可能向中性偏樂觀的情景演繹。按按穩態後到家單量規模較目前增長 15%，同時單均 UE 按公司此次給出的指引 -- 恢復到 1 元。到店業務按 26 年營收同比增長 10%，經營利潤率按偏樂觀給 25%（實際到店業務的表現可能更差）。則合計經營利潤約 515 億，給 15x PE，則扣税後對應每股 HKD 124。 但是正如公司也承認的，後續 3Q/4Q 內到家業務的 UE 要取決於當時的競爭狀況，中長期內的穩態狀況仍無法準確判斷。且下半年將進入高基數期，很可能到家業務的單量和營收規模將同比下滑。到店業務的競爭和業務前景則更加的不清晰，上述測算價格大概率並不會真正達到，實際上應當視為越接近就越該落袋為安的價位。 **以下是財報詳細點評：** **一、本地商業增長依然平平** 此次最新的披露口徑後，公司披露的**新細分收入包括以下四類：a. 配送收入**（唯一和舊口徑無變化的）；**b.商家服務收入**，包括原有的佣金收入和廣告收入，但和歷史數據不完全相同；c. 自營零售收入，以總銷售額計收入和成本，應當是為了能獨立展示小象和後續會並表的叮咚買菜業務表現；d.剩下的其他收入。 變更口徑後，就更難以推測核心本地板塊內到店和到家業務各自的表現，因此更需要依賴小會中的信息，海豚君會再另發短評和大家分享小會中溝通的信息。 具體來看，本季**核心本地商業板塊營收約 641 億，同比增長 0.2%，只和市場預期大體一致，表現並不算好。** 細分來看，**主要反映到家業務的配送性收入同比下滑 6.4%，**較上季的-10% 繼續收窄，**但收窄的幅度並不算大。**由此推斷，**本季到家業務的減虧，並非主要通過減少運費補貼，而應當是主要通過減少了消費者端的紅包補貼。** 由於廣告和佣金收入已合併披露，也就不再能通過比較兩者的增速差來初步判斷到店業務的表現。**新口徑下的商家服務收入本季為 356 億，同比增長 0.2%**，**相比上季**“廣告 + 佣金” 整體的收入**增速基本持平**。考慮到本季到家業務的營收增速應當有所改善，**隱含到店業務的營收增長環比放緩**（不意外，市場預期也是如此） **二、新業務增長繼續加速，Keeta 和小象增長不錯** **本季美團的創新業務總營收 270 億**，**同比增速達 21%，相比上季的 19% 繼續拉昇**，稍好於是市場預期。結合公司披露，依然是**主要靠小象超市等自營業務**和**美團 Keeta 海外增長的貢獻。** 細分披露上，**商家服務收入同比增長約 96%，**這一細分收入背後的主要推動力應當是海外 Keeta 業務**，**增速上比上季略有降速。而單獨新拆分出的**自營零售收入本季增長近 41%，**這一塊的主要推動力則是小象超市（和快驢業務），增速確實不俗，並且本季尚並沒有包括收購叮咚買菜的影響。 整體來看，新業務的增長確實不錯。 **三、外賣減虧超預期 -- 最大亮點** 相比平淡的增長表現，本季**美團的減虧表現全面好於預期**，整體經營虧損 65 億，顯著低於市場預期的 90 億。剔除非經營性影響因素，調整後整體淨虧損 50 億，同樣低於市場預期的約 60~70 億的虧損，換言之**，實際利潤比預期多了約 20 億。** 分板塊看，利潤超預期主要是來自**核心本地商業板塊**，**本季實際虧損 20 億 vs. 市場預期的 40 億 + 虧損，完全匹配整體利潤超預期的幅度。** 由於近期調研顯示美團到店業務的增長並不太樂觀，因此海豚君認為**大概率還是到家業務的虧損少於預期，而非到店業務的利潤比預期更高**。 那麼按到店業務本季約 40 億出頭的經營利潤，則**隱含外賣 + 閃購整體的虧損略高於 60 億，相比上季約 140 億的虧損大幅下降。** 按照我們的測算**，美團外賣 + 閃購的整體單均虧損已下滑到 1~1.1 元左右，好於市場預期的 1.4 元。也意味着美團和阿里閃購的 UE 差確實從上季的約 1.6 元擴大到約 2 元，**是一個比較樂觀的信號。 與此 同時，本季**新業務的虧損也縮窄到 21 億，比市場預期的 26 億要好，相比上季虧損的 46.5 億也大幅縮窄。**結合公司解釋，一方面是因**國內小象和海外業務的經營效率都在改善，**另一方面**，也因為一季度是投入低谷 & 利潤高峰，季節性變化也有貢獻。**因此不能簡單外推 2 季度新業務虧損會繼續縮窄。 本季**未分配虧損比預期要高約 4 億、達 23 億，環比上季的近 14 億明顯走高。**當然**其中有被監管總局罰款約 7.5 億的影響。** **四、紅包補貼減少是利潤釋放背後的根本原因** 從**成本和費用角度看利潤超預期的原因：**在本季營收增長並不出彩的情況下，**毛利率表現也不算好，同比走低了近 9pct，低於彭博一致預期。**結合營收和毛利的表現可以推測，**公司給騎手和商家的減免（反映為收入的減項）並沒有明顯下滑，也非導致利潤超預期的主要原因。** **因此費用支出低於預期才是主要原因。具體來看，本季實際營銷費用支出約 230 億，遠低於市場預期的 250 億 +，正好也是約 20 億的差值。趨勢上，相比此前兩個季度 300 億以上的支出下滑非常明顯。因此如公司解釋的，本地生活板塊利潤超預期的主要原因是公司明顯減少了給消費者的紅包補貼。** **其他費用上，研發費用本季依然同比增長了 22%，增速依然不低，主要還是由於 AI 等功能研發的需求。而管理費用則同比增長了 10%，在競爭壓力依然巨大情況下，控制費用仍是必要之舉。** 因此，概括來看，本季美團也超預期背後最根本的原因，就是給用户紅包補貼的力度明顯減輕。 <正文結束\> **海豚研究過往【美團】研究** **財報點評：** 2025 年 11 月 28 日紀要《[**美團（紀要）：3Q 虧損見頂、但 4Q 會延續虧損趨勢**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36794593)》 2025 年 11 月 28 日點評《[美團：暴虧近 200 億！阿里這次真成功偷家了？](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36794593)》 2025 年 8 月 27 日點評**《**[**熱身賽已吞百億利潤！美團這次真 “狼來了”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33388315) **》** 2025 年 8 月 27 日紀要《[**美團（紀要）：嚴防被偷家，下季要大虧**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33392554)》 2025 年 5 月 26 日點評**《**[**美團：風雨前的陽光？外賣大戰 “烏雲” 正壓境**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30043158)**》** 2025 年 5 月 26 日紀要**《**[**美團（紀要）：不惜代價贏得競爭，2Q 利潤將同比顯著下滑》**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30043677) 2025 年 3 月 21 日點評**《**[**美團：大戰剛消停，卻又要折騰 “第二曲線” 了？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28274324)**》** 2025 年 3 月 21 日紀要《[**美團（紀要）：海外尚未確定沙特以外市場的計劃**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28275559)》 **深度：** **2023 年 6 月 2 日《**[**面對抖音，美團不能再犯阿里的失誤**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6816316)**》** **2022 年 12 月 16 日《**[**終於放開了，美團能王者回歸嗎？**](https://longportapp.com/en/topics/3762428)**》** **2022 年 9 月 22 日《**[阿里、美團、京東、拼多多都認命了？還得博大運](https://longbridgeapp.com/topics/3457950?channel=t3457950&invite-code=276530)**》** 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [03690.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03690.HK.md) - [09988.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09988.HK.md) - [DDL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DDL.US.md) - 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