--- title: "甲骨文暴跌？AI 基建補不了的硬傷——” 高息、高債 + 歇菜軟件 “" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/41704595.md" description: "新雲中最受關注和爭議的$甲骨文(ORCL.US) ，6 月 11 日美股盤後公佈了截止 5 月底的 26 財年第四季度業績。整體來看本次業績喜憂參半。舉例來看，雖然 OCI 業務加速增長，但傳統泛軟件業務則增長走弱；再如毛利率雖環比觸底改善，但依然明顯跑輸預期；雖下季度指引好於預期，但對 27 財年全年指引則相對保守。因此，當季整體表現相對平淡..." datetime: "2026-06-11T03:57:51.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/41704595.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41704595.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/41704595.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 甲骨文暴跌？AI 基建補不了的硬傷——” 高息、高債 + 歇菜軟件 “ 新雲中最受關注和爭議的$甲骨文(ORCL.US) ，6 月 11 日美股盤後公佈了截止 5 月底的 26 財年第四季度業績。整體來看本次業績喜憂參半。舉例來看，雖然 OCI 業務加速增長，但傳統泛軟件業務則增長走弱；再如毛利率雖環比觸底改善，但依然明顯跑輸預期；雖下季度指引好於預期，但對 27 財年全年指引則相對保守。因此，當季整體表現相對平淡，具體來看： **1、核心業務—OCI 如期加速增長：**雲板塊下**IaaS 類 OCI 業務本季營收近 58 億**，同比增長約 93%，**剔除匯率利好後，實際增速為 92%，環比上季的 81% 繼續如期加速，**但**加速幅度有所放緩**。且實際增速和預期基本一致，**並無意外之喜。** 換言之，雖然絕對增速強勁，但從相對視角，最關鍵的 OCI 業務本季表現並不算 “好”。 **2、毛利率環比觸底，但仍低於預期：**本季**雲 + 軟件業務合計的毛利率**，**本季為 68.8%**，**相比上季的 68.2% 有觸底回升的跡象**。**同比跌幅雖仍達 6.8pct，**同樣也比上季有所收窄。 不過其中因包含 OCI、SaaS 和傳統軟件等多項業務，並**不能直接判斷是因 OCI 毛利率止跌，還是泛軟件部分毛利率上升的影響。** 且預期差角度**，市場預期的整體毛利率為 66% 以上，實際則為 65.2%，**仍低於預期，因此**整體上本季毛利表現也還是略偏負面。** **3、RPO 新訂單超預期，Capex 共擔模式落地**：反映新增訂單需求的**未履約合同餘額 RPO，實際環比增長 850 億後，RPO 總量達 6380 億。**由於業績前並未有公司新簽訂大單的傳聞或報道，市場對此預期不高，僅為 5900 億左右。結合近期新聞報道，可能是來自近期新公佈的政府訂單。 另外值得注意，公司表示**目前已有約 750 億的訂單是基於 Capex 共擔模式 -- 即訂單對應的 Capex 需求部分由客户預付款或自行採購硬件來承擔。**這對公司的現金流和資產負債結構是個好消息。 **4、Capex 高於預期，但現金流大幅改善：**對應的，**本季 Capex 近 165 億，相比上季度的 186 億有所下滑。**市場預期的 110 億是 “機械” 的從全年 500 億 Capex 指引倒推而來，顯得大超預期，但參考意義不大。 更值得關注的是，**共擔模式在本季度內覆蓋了約 46 億的 Capex 支出。**正因此**，公司的自由現金流從之前兩個季度流出 100 億，本季已經改善為的淨流出不到 19 億，現金流壓力確實得到減輕。** **5、融資需求也減少？：**公司表示**27 財年則將分別進行 200 億、合計 400 億的債權和股權融資**（此前都已有披露），少於本財年合計約 480 億的融資額度。**鎖定了下一財年大部分 Capex 投入的資金來源。** 並且，**海豚君和市場原本預期 27 年的自由現金流缺口普遍在 500 億以上**，我們認為很可能也是因部分資金需求被客户共擔，因此**公司自身的融資需求下降。** 但**長期邏輯向好，當前的壓力仍大，**本季實際**利息支出達 14.4 億，環比再度增長近 22%，利息費用佔總營收的比重也提升到 6%。** **6、其他業務進一步走弱**：**仍佔據總營收約 75% 的傳統板塊業務表現則在變差**。其中**SaaS 和軟件業務營收分別增長 +10% 和-2%，增速環比放緩且都不及市場預期。**雖然，硬件和服務收入增長明顯好於預期，但這兩塊業務合計收入佔比僅 10% 出頭，影響有限。 **7、整體業績表現** **本季公司整體營收增長 20.6%，**剔除匯率影響後，**真實增速為 20%，相比上季小幅提速 2pct。** 由於前文提及的毛利率仍同比大幅走低，**整體毛利額同比增速為 12%**，仍顯著低於收入增速，也稍低於市場預期。 所幸**剔除裁員導致的一次性費用，**只看**三項常規經營性支出，本季支出實際同比減少了約 5.6%，比市場預期增速低了整 7pct。**嚴格費用控制下，雖然毛利率顯著下滑**，本季調整後經營利潤率已同比止跌，重回正增長約 0.5pct，**好於市場預期**。** **最終調整後經營利潤 86 億，同比增長約 22%，在毛利跑輸預期和營收的情況下，利潤增長反而跑贏營收和預期。** **海豚研究觀點：** 1、目前市場對 Oracle 的中短期業績關注點仍主要包括：a. OCI 營收的釋放速度和加速幅度，背後是算力建設的速度和節奏是否順利，相比之下，對新簽訂的訂單（即 RPO）近期的關注度不高；b. AI 業務營收規模越高，反而導致利潤率越低的問題有無改變？；c. Capex 的投入和爬坡節奏，以及獲取對應融資的情況。但態度從此前的偏厭惡（不喜歡高 Capex，擔心 ROI），轉變為偏正面（Capex 高意味算力建設進度快）。 對應以上幾個關注點，本次業績的答卷是： a. OCI 業務確實如期加速增長，但提速幅度與預期完全一致，因此算不得出彩；同時，在 OCI 受益於 AI 的同時，當前比重更大的傳統泛軟件業務則在邏輯上是 AI 的 “受害者”，因此 Oracle 算不上純粹的 “AI 受益股”。 **b.** 毛利率確實有觸底的態勢，但一方面暫時無法準確歸因，且也仍低於市場預期，需要再多幾個季度觀察，毛利率的觸底是暫時性的，還是確實的趨勢性拐點。 由於近幾個季度亞馬遜和谷歌的雲業務利潤率實際並未明顯下滑， AI 雲業務的利潤率會明顯低於傳統雲業務 -- 這一市場普遍接受的 “底層假設” 是否真的成立已有商榷之處，但對 Oracle 等 NeoCloud，AI 業務佔比越高、毛利率越低的情況則更加明顯。本次 Oralce 的業績也讓這個問題更值得探討了。 **c. 本季最正面的信號，實際正是公司通過 Capex 和客户共擔的模式，在長期邏輯上，明顯減輕了公司原本需要為下游 AI 客户，以自身現金流和資產負債表來承擔巨量 Capex 投入和算力建設的壓力和風險。** **海豚君認為這是一個重大的邏輯轉變。但中短期內，公司的淨負債和利息支出等大概率仍會繼續走高，**需**關注後續和客户共擔 Capex 的比重能達到多少。** **2、投資邏輯上，**如我們上一次的點評，在成功完成 500 億股權 + 債券融資，緩解了公司能否獲得資金，以繼續大規模算力建設的擔憂；另外伴隨着 Agent 暴漲的 Token/算力消耗，市場對算力是否可能過度建設、或許沒有足夠終端需求的擔憂也明顯減少。 隨着上述兩個問題的改善，Oracle 的投資邏輯已有一定反轉，**公司股價自四月初的低點也反彈了 40% 有餘，同時近期宏觀風險和市場波動再度抬頭**。因此業績前投行普遍認為**本次資金對業績的要求會比較高。** 因此，本次確實喜憂參半的業績表現，確實會讓期待比較高的資金有所失望。 指引上，公司**預期下季度雲板塊（包括 IaaS 和 SaaS 合計）增速中值為 60%，繼續環比加速，小超市場預期的 57%。指引下季度 Non-GAAP EPS 中值 1.74，隱含同比增長 18%，同樣小超市場預期約 3%。** 但在對下季指引不錯的同時**，公司對 27 財年全年指引，則維持營收 900 億不變，新更新的全年 Non-GAAP EPS 為$8.05，同樣只是和當前市場預期一致，全年指引平平，**因而市場也無法對不錯的下季指引過多 “獎勵”**。**對此，**海豚君猜測，很可能是因公司自身對全年業績展望也尚不清晰，因此就先按着市場預期來給。** 近期的動態上，在上次業績後 Oracle 相對 “低調”，沒有特別重大的新動作/消息公佈，但仍有兩個值得注意的趨勢： a. 將 AI 引入軟件業務：近期公司在 IaaS 業務動態不多，但**接連在旗下的 SaaS 和數據庫業務內引入了 AI 功能**，分別推出了 Fusion Agent Application 和 Agentic AI for Database。 海豚君認為這是一個典型的防守動作，畢竟截止 26 財年，公司直接受益於 AI 的 OCI 業務營收佔比不過 25% 左右，剩下的更大部分則來自軟件、SaaS 和數據庫這被視為可能被 AI 取代的 “受害者”。不過，從同行 Salesforce 的例子來看，**在傳統業務中引入 AI 功能能起到的利好看起來並不太明顯，能否幫助傳統業務維持當前增長、乃至再度提速，需要謹慎**觀察。 **b. 推動政府合作：**在 3 月底和 5 月初，Oracle 接連宣佈和美國聯邦機構和戰爭部簽訂合約，將提供包括 OCI, AI Database 和 Enterprise AI 等多種服務。業績前，市場普遍認為相比企業端動輒千億規模的訂單規模，政府合作對業績的實際影響可能有限。但目前來看，可能政府實際貢獻的訂單金額也在百億體量。且政府訂單的意義或許也確實不那麼在於實際業績貢獻，反映政府對公司的支持態度，對於市場情緒也會是一個利好。 **3、估值上，**可以分兩個視角看：一是隨着公司季度業績表現好壞而一同波動的中短期內估值**；**另一個視角則是基於公司的長期前景、或者説穩態情況下的估值，這在邏輯不發生重大變化、或公司沒有調整長期指引，並不會隨短期業績表現有太大變化。 中短期視角下，市場普遍直接按公司 27 財年的 Non-GAAP EPS 進行定價，那麼按公司自行指引的 27 年約$8 的調後每股收益，公司**當前股價對應 27 年 PE 倍數約 22x~23x，絕對值不算高。**換言之，公司的股價已經可以靠近期可見業績進行支撐，即便在不上調估值的情況下，已可以博弈業績/利潤上調帶來的回報空間。 但海豚君自身還是更傾向於按長期視角下穩態情況進行估值。按我們不久前剛發佈的深度報告中的估值方法，按 30 年 OCI 整體近 1600 億的營收，**其中 AI 部分營收大約在 1200 億，對應税後利潤約 170 億，給 20x PE 對應折回 27 財年每股$88。** **包括傳統業務，SaaS 業務和 OCI 內非 AI 部分，**則到 30 財年約 1030 億收入，**利潤大約為 330 億，給予 12x PE，折現回 27 財年的每股股價約$104。兩塊相加合計股價在$190~200 左右，對應整體 PE 約 15x 左右。** 因此，在公司股價已從底部明顯反彈後，當前估值已相對中性的反映了公司自身指引的中遠期業績空間，所以在不算很好的業績後，股價有所下跌也合乎情理。 當然該估值隱含的倍數仍算不上高，僅 15x 左右，且本次傳遞出的公司自身現金流需求和融資負債壓力減輕，可能根本性的改善公司的邏輯敍事，在 AI 不爆出系統性問題的情況下，海豚君認為當前的 Oracle 雖並非確定性較高的首選項，已可以關注起來。 **以下為詳細點評：** **一、甲骨文業務 & 營收分類介紹** 作為一個上世紀 80 年代就已成立的軟件業 “老兵”，甲骨文歷史上的核心業務主要是數據庫和軟件服務（傳統許可證模式）。但近年來，隨着公司的雲轉型努力以及 AI 的爆發，雲服務已後來居上，成為最重要&最受關注的板塊。 26 新財年公司剛剛調整了財報披露的口徑，**把業務和營收更清晰的分為雲業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊**，進一步看： **a. 雲業務**：可**細分為 IaaS 類的 OCI 和 SaaS 類的 OCA 兩條業務線**。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而**OCI 則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。** **早年 OCA 在雲板塊中的佔比更高，近 1~2 年高速增長下 OCI 的佔比已逐步反超 OCA。** **b. 軟件**：即由客户自行部署和管理的傳統軟件業務，**公司原本收入佔比最大的板塊，但已被雲板塊反超**。 可分為兩個主要部分--**一次性的許可權銷售收入**（Software License）和伴生的**持續性服務支持收入**（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。 **c. 硬件**：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入，**收入佔比最少。** **d. 服務**：上述軟硬件業務之外的其他服務業務，包括諮詢服務、或其他定製性服務，近幾年收入佔比在高個位數%。 **二、核心關注：OCI 表現情況** **1、關鍵業務—OCI 如期繼續加速增長** 當前最關鍵的**IaaS/PaaS 類 OCI 業務本季營收近 58 億**，同比增長約 93%，**剔除匯率利好後，實際增速為 92%，環比上季的 81% 繼續如期加速。**但是**加速幅度稍有放緩**，上季是 16pct，本季為 11pct。 而市場一致預期增速也近 92%，因此**OCI 業務雖確實一直在加速增長，卻並無跑贏預期的意外之喜。** 相比之下，雲板塊下的**SaaS 類業務增長則有所惡化，**本季**剔匯率影響後實際營收同比下滑了 3%，跌幅較上季的 1% 有所放大**，可見，在 AI 利好中上游基建層的同時，公司下游的 SaaS 面臨的增長壓力依然很大。 **2、毛利依然承壓，但有觸底跡象？** AI 業務的營收體量增長、會伴隨着毛利率的走低，是市場普遍接受的共識，且對 Oracle 等新雲公司尤其如此。而**雲 + 軟件業務合計的毛利率本季為 68.8%**，相**比上季的 68.2% 有觸底回升的跡象**，雖然**同比跌幅仍高達 6.8pct，**但也比上季有所收窄。 不過由於同時包含雲和軟件業務，不太容易判斷毛利率回升是由於 OCI 業務毛利止跌，還是其他業務毛利有所提升。且預期差角度**，市場預期的整體毛利率為 66% 以上，實際則僅為 65.2%。**因此**整體上本季毛利表現還是偏負面**，沒有根本意義上扭轉市場對利潤率的擔憂。 **3、領先指標 –RPO 超預期增長，Capex 共擔模式已成主流？** 因業績前並無傳聞公司新簽下大單，因此市場本季對 RPO 的預期和關注點不算高，僅 5900 億，環比小幅增長不到 400 億。然而**實際環比增長 850 億後，RPO 總量達 6380 億，**是本季度少數幾個亮眼表現之處。 公司依然沒有透露**新增訂單**的具體來看，但由於公司剛和美國聯邦政府和戰爭部宣佈了合作，**推測超預期新增的訂單量可能正是來自政府。** 另外值得關注，上季公司表示**一些訂單對應的 Capex 投入將部分由客户預付款或自行採買硬件來實現**，本季公司宣佈**目前已有約 750 億的訂單是基於這類 Capex 共擔模式。** 考慮到這類訂單很可能大部分是在近兩個季度簽訂的，意味着近期新訂單中可能半數以上都已採取該 Capex 共擔模式。這**對公司自身的現金流和資產負債結構而言，是個不錯的信號。** **三、近期資產負債表繼續變差，但中長期已有利好信息？** 在公司 OCI 營收增長繼續加速的情況下，**本季 Capex 近 165 億，相比上季度的 186 億有所下滑。**但由於市場基於上此財報時公司維持了全年 500 億 Capex 指引並未上調，“機械性” 地倒推本季支出僅 110 億左右，顯得實際支出大超預期。但畢竟產能在加速落地，與其説實際 Capex 偏高，不如説是預期過低。 另外據公司披露，上文提到的**Capex 共擔模式在本季度內覆蓋了約 46 億的 Capex 支出。**也正因此**，公司的自由現金流從前兩季的單季流出 100 億左右，本季明顯收窄到流出不到 19 億，明確體現出公司現金流壓力的減輕。** 為了支撐大額資本支出，公司表示 26 財年內已完成 430 億債券和 50 億股權融資，在**新的 27 財年則將分別進行 200 億、合計 400 億的債權和股權融資**（此前都已有披露），**鎖定了下一財年大部分 Capex 投入的資金來源。** 實際上，該**融資目標是低於海豚君和市場原本預期的自由現金流缺口（500 億以上）**，海豚君認為，很可能也是因部分資金需求已被客户自行承擔，因此**公司需自身承擔的負債壓力也會下降，**這同樣是一個不錯的長期視角信號。 但以上利好目前尚不明顯，**本季實際利息支出達 14.4 億，環比再度明顯增長近 22%，利息費用佔總營收的比重也進一步提升到 6%。**根據資產負債表推算，**公司淨有息負債也同比提升了超 160 億。** 當前**中短期視角內，公司的資產負債表和償債壓力仍在擴大中。** **四、傳統板塊繼續向下** 不同於 OCI 業務的加速增長，**仍佔據總營收約 75% 的傳統板塊業務表現則在變差**。次關鍵的**SaaS 和軟件業務營收分別增長 +10% 和-2%，增速環比放緩且都不及市場預期。**雖然，硬件和服務收入增長明顯好於預期，但這兩塊業務合計收入佔比僅 10% 出頭，軟件和 SaaS 業務的變差是主要矛盾。 因此，**雖然公司基建層的 OCI 業務受益於 AI 的崛起，但公司佔比更大的傳統泛軟件類業務，則反而面臨着越發明顯的壓力。** **五、整體業績喜憂參半** **1、基建層強，軟件層弱，整體增長平穩** 匯總 4 大板塊業務，加速增長的 OCI 板塊和走弱的軟件業務相互對沖，**本季公司整體營收增長 20.6%，乍看環比上季有所降速。** 但剔除匯率影響後，**真實增速為 20%，相比上季還是小幅提速 2pct 的。** **2、毛利率繼續下滑** 如前文已提到的，本季公司整體的毛利率環比有初步企穩跡象，但同比依然在明顯收縮趨勢內，因而**整體毛利額同比增速為 12%**，仍顯著低於收入增速，也稍低於市場預期約 0.6pct。 **3、良好費用控制，助力利潤增長跑贏** 費用支出上，**乍看整體費用支出本季同比增長 5.4%**，相比上季 1% 的增速明顯走高，也高出市場預期的 1.7%，**看似費用投入有所抬頭。**但實際是因本季確認了約 8 億的 “重組” 費用，大概率是因此前新聞報道中**公司將大幅裁員近 3 萬人**的影響。（約佔員工總數的 19%，但公司未正面確認）。 而只看**三項常規經營性支出，本季支出實際同比減少了約 5.6%，比市場預期增速低了整 7pct。**三項費用全部同比負增長，且其中營銷費用同比下滑超 10%。可見在毛利承壓，現金流也因 Capex 吃緊的情況下，**公司的控費力度和成效還是不錯的**。 受費用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑**，本季調整後經營利潤率已同比止跌，重回正增長約 0.5pct，**好於市場預期**。** **最終調整後經營利潤 86 億，同比增長約 22%，在毛利跑輸預期和營收的情況下，利潤增長反而跑贏營收和預期。** <此處結束\> **海豚研究過往【甲骨文】研究：** **深度分析：** 2026 年 1 月 22 日覆蓋第一篇《[**撿剩飯、傍大款！甲骨文拿命博生存？**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38018673)**》** 2026 年 4 月 27 日覆蓋第二篇《[**Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40224640)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [ORCL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ORCL.US.md) - [AMZN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMZN.US.md) - [ORCL-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ORCL-D.US.md)