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title: "AI 半導體選股的下半場"
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description: "前提假設：隨着這一輪融資，以及可能的宏觀壓力，Capex 在 27 年之後，會維持高水位，低增速的情況。後續如果前提變了，那麼後面的分析大概率都無用。如果 Capex 繼續擴張，大家肯定是雨露均霑，本文不討論這個。本文也不討論 Capex 從哪裏能繼續增長。本文主要討論，如果 Capex 高位低增長，那麼當下正在發生的大環境變了 “中低位高增長-->高位低增長”，本身這個切換的過程..."
datetime: "2026-06-14T03:06:56.000Z"
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author: "[晓风 morning_wind](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/6620864.md)"
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# AI 半導體選股的下半場

**前提假設：隨着這一輪融資，以及可能的宏觀壓力，Capex 在 27 年之後，會維持高水位，低增速的情況。**

後續如果前提變了，那麼後面的分析大概率都無用。

**如果 Capex 繼續擴張，大家肯定是雨露均霑，本文不討論這個。本文也不討論 Capex 從哪裏能繼續增長。本文主要討論，如果 Capex 高位低增長，那麼當下正在發生的大環境變了 “中低位高增長--\>高位低增長”，本身這個切換的過程，可能被低估的要素到底在哪裏。**

**疊甲：本文草草寫作，主要是記錄思考，不構成任何建議。**

## DCF/與 PE

一個 DCF 只有兩個輸入：**現金流路徑**和**折現率**。"成長""久期""護城河""質量"全部只是同一條現金流路徑不同**形狀**的形容詞，不是彼此並列的獨立維度。把它們當成幾根獨立的軸，是常見的誤區。

### **可用的三個分解維度**

1.  **近端增速**——預測期內現金流上升的速度。這是影響股價波動最重要的一個緯度，在我們的前提下（Capex 增速放緩），**可以預期的是，大部分股票的營收近段增速在未來 1-2 年裏會放緩。**
2.  **久期 (遠端 fade)**——超額經濟性在預測期**之後**還能持續多久;護城河 / 商品化的快慢就活在這一段 (終值)。
3.  **質量 / 確定性**——現金流路徑的**方差** → 折現率。這是唯一在任何分解下都**不叫"成長"**的殘差：同樣的預期增長，現金流越可預測、折現率越低、乘數越高。

PE 是不同 DCF 形狀預期下的結果，下面舉例説明。

### **英偉達為什麼 PE 不高**

NVDA **近端高增長 + 低乘數**(滾動約 30×，比自身十年均值低約 43%)。若"成長"指近端增速，這組合自相矛盾。唯一的解：市場把這條路徑的**遠端 fade** 定得很低——擔心其峯值芯片利潤不持續、被客户自研硅蠶食。低乘數是"遠端衰減 + 較低確定性"的判決，不是撿漏。

### 內存低 PE 在計價什麼？

MU 下季度 EPS 預計同比約 **+907%**——史上最猛的增長之一——卻拿**低乘數**。若市場"只看成長"，它該貴上天。它便宜，正因為市場**當下**就把這段增長的**短久期**(週期會反轉) 折進了乘數里。高增長內存的低 PE，本身就是一份久期判決。

### **都是 CPU，都有增長，為什麼 ARM \> AMD**

ARM 前瞻約 **100×**,AMD 約 **61×**，但 AMD 的前瞻增速反而更高。增速相當甚至更低，ARM 乘數卻高出一大截——這一截差價不是成長，是**質量 / 資本效率**(版税年金 vs 晶圓產品，方差更低 → 折現率更低)。這是"乘數不純是成長"的硬證據。

## 當下，三要素哪個可能被低估？

在"Capex 高水位 + 增速放緩"的假定下，最可能被低估的是**久期**(而非成長)，且集中在市場拒絕外推的股票上。

### 主要半導體資產

解讀：

1.  對於 A，不是説$台積電(TSM.US) 應該賣出，而是説，他後續的進一步爆發，需要更多的依賴總 Capex 的增速/總需求增速，以及其他的一些特異性因素（比如你們擔心的地緣，Intel 在北美被政策一邊倒的扶持等）。在本文討論的結構性可能低估的要素裏面，比較難享受溢價了。 ARM 也類似。
2.  $英偉達(NVDA.US) 和$美光科技(MU.US) 其實非常類似；英偉達在 2 年前享受了最近 1 年內存票的高成長要素。不一樣的是，前者在面臨極大的被 “商品化”（可低成本被替代）的反作用力；HBM/存儲，在努力利用當前的景氣週期擺脱商品化，或者説至少延長週期時間。前者相對大盤 PE 低了，不算很低；後者 PE 相對商品高了，不算很高。
3.  週期/商品判定的關鍵要素：是 **標準化 - 可二次採購**(商品：同一公標準、可互換、拼價，如 JEDEC 內存) 還是 **專有 - 集成**(非商品：私有架構/IP、切換成本高、按性能與路線圖賣，如邏輯芯片)。

### 光/冷卻/PCB

解讀：

1.  **光模塊，成長可能還有，但是久期基本封頂了。簡而言之，魚尾行情了。** 近端增長驚人:1.6T 模塊需求從 2025 的 180 萬隻到 2026 的 3000 萬隻以上，NVIDIA 佔六成。NVIDIA 把 CPO(光進封裝) 定性為"不是可選增強，而是結構性要求"。CPO 實質上重排了價值鏈，"芯片公司"和"光公司"的界線開始模糊，優勢給到控制集成與封裝的一方。Marvell 把 CPO 集成進 XPU，信號根本不必離開封裝去走銅纜或 PCB。  
    所以光模塊 = **爆發式近端增長 + 被封頂的久期**。
2.  冷卻：當前在 C（賣鏟子），可能要進入典型的商品象限 D，反商品化反週期化努力成功的可能性遠小於存儲/HBM。
3.  PCB：分化 + 演化，好的到 C 賣鏟子，差的到 D 商品化。
4.  冷卻/PCB，如果一旦從當前的 C，進入到 D，那麼會是一段很慘烈的 PE 下修過程。

### 相關股票

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- [MU.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MU.US.md)
- [ARM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ARM.US.md)
- [TSM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSM.US.md)
- [NVDA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDA.US.md)
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- [AMDL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMDL.US.md)
- [04335.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/04335.HK.md)

## 評論 (32)

- **为什么不抄底 · 2026-06-15T14:01:30.000Z**: 就是小盤股容易拉 很容易理解啊🤦‍♂️
  - **为什么不抄底** (2026-06-15T14:02:11.000Z): amd 這種不管生態還是芯片跟英偉達都沒辦法比 arm 高通這種 gpu 都在天上
- **下班威龙 · 2026-06-15T08:19:04.000Z · 👍 1**: 有高手！拜讀
- **暂时停止 · 2026-06-15T08:15:50.000Z · 👍 1**: 覺得到時候可以驗證。這沒啥。我覺得曉風哥分析不錯。有深度
- **tigerinmotion 之天地过客 · 2026-06-15T03:28:32.000Z · 👍 2**: 你試圖去解釋一個畸形的市場定價背後的合理性 而在我看來這就是最大的 玩笑。如果明天谷歌和微軟説我們明年開始把 CAPEX 砍一成 慢慢來 你知道市場會出現什麼？所有 SMH SOXX 兩天跌掉 30% 是基本情景估值高的跌起來可能幅度更大罷了所以你要如何解釋市場定價呢？存儲板塊好像今年業績增速見頂  英偉達是明年見頂 而 ARM ALAB 似乎是按照他們的增長是永動機光模塊説見頂的依據是什麼？LITE 説訂單都排到 2028 年 這是股價要提前兩年見頂嗎？你要説估值 我説最離譜的就是 ALAB ARM 這兩個 增速也就是 40-50% 。估值 PE PS 都讓人噴鼻血 ArmPS60 多 AL
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-15T06:44:44.000Z): capex 温和增長是大前提，這一點先有説明。光/內存可能見頂，是説 capex 如果温和增長，他們就有更大的壓力被商品化。當前商品化預期高＋抗商品化成功的可能會好一些，比如 hbm。當前商品化預期低加抗商品化能力不足的，可能要走低。 光模塊公司太多，整體而言，屬於上面兩種情況的後者可能多數一些。capex 一下是不是温和漸進到底也不是這幾天就能看出來的，只是一箇中長期假設，這裏的推論和某個公司訂
  - **tigerinmotion 之天地过客** (2026-06-15T06:47:39.000Z): 一切都是商品 不存在什麼定價商品化，只要稀缺 只要大廠願意搞定金鎖產能 就不是商品就是 稀缺奢侈品另外還有一個點 你可能沒考慮進去 明年 CAPEX 幾個大廠沒有達到 40% 以上的增速 在我看來那就是 倒退 為什麼？ 全產業鏈漲價 明年再造 1GW 要花的錢要比今年都貴一倍
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-15T06:56:51.000Z): 你我都可以認定明年增速低於 40% 就是倒退，但是都不能輕易下結論明年就一定能達到 40% 對吧？宏觀，前沿模型 arr, 二線模型風控捲非一線需求影響一線模型成本定價，很多不確定性都可能導致這裏有風險。 一切服務都可以是商品也沒錯，但是此時時刻，增速假設成立的話，對現在的盈利久期和未來實際可能的盈利久期發生偏轉也是必然會有預期差糾正的過程。
- **tigerinmotion 之天地过客 · 2026-06-15T03:21:59.000Z · 👍 2**: ARM 的原因是九成籌碼都給孫鎖保險櫃裏了 這就是赤裸裸的股價操控
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-15T06:39:30.000Z): 這一條有道理。
- **陆羽鸿渐 · 2026-06-14T16:05:43.000Z · 👍 1**: 這麼看來，切換到高支出低增長常態後，半導體設備（高壁壘賣鏟子賽道），久期具備低估潛力、風險收益比更優，優先關注！
- **暂时停止 · 2026-06-14T15:51:18.000Z · 👍 1**: 聽風打卡風哥的分析。仔細研究下。
- **空军吃我元气弹 · 2026-06-14T15:21:00.000Z**: 好東西沒人看咋滴
- **Rich越越越越 · 2026-06-14T13:59:52.000Z · 👍 2**: 學習！
  - **暂时停止** (2026-06-15T18:47:15.000Z): 兄弟，這個圖哪裏來的
  - **桑不起666** (2026-06-15T23:36:22.000Z): 特別感謝傳遞
- **护花使者爱理财 · 2026-06-14T11:01:42.000Z**: $Lumentum控股(LITE.US)要跑路？
- ***烟火声* · 2026-06-14T06:19:28.000Z · 👍 1**: 👍
- **江東 · 2026-06-14T05:58:54.000Z · 👍 1**: 曉風哥 請教一下投資邁威爾的邏輯
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-14T06:11:13.000Z): bet 光模塊進芯片封裝的技術發展趨勢。
- **奇迹的交易员cola · 2026-06-14T04:50:44.000Z · 👍 3**: 轉發加精🐂🍺
- **axlerod · 2026-06-14T04:40:22.000Z**: 分析得真好
- **跟顾神反着买 · 2026-06-14T03:12:22.000Z · 👍 1**: 打卡前排第一