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title: "大摩半导体行业调研报告解读（AsteraLabs、Marvell、Intel）"
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description: "摘要本次路演的核心信息：AI 数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。无论是 AsteraLabs 对 scale-up 单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell 对连接业务约 70% 增速的指引，还是 Intel 对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为 AI 基础设施新的稀缺环节..."
datetime: "2026-06-16T09:45:43.000Z"
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author: "[花街S姐](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/17743303.md)"
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# 大摩半导体行业调研报告解读（AsteraLabs、Marvell、Intel）

# 摘要

本次路演的核心信息：**AI 數據中心的價值增量正在從算力向互聯遷移**。

無論是 AsteraLabs 對 scale-up 單芯片互聯含量持續提升的判斷，Marvell 對連接業務約 70% 增速的指引，還是 Intel 對先進封裝作為全行業瓶頸的強調，三家公司都在用各自的方式印證同一條主線——互聯、封裝與內存正在成為 AI 基礎設施新的稀缺環節。

三家公司各自處於不同的投資座標：

**AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：**短期與長期 scale-up 機會的信心均較為充分，是一隻聚焦取勝的純互聯標的；但股價大幅上漲已抬高了預期門檻。

**Marvell（MRVL，標配/EW）：**管理層在各業務線、尤其是 scale-up 上展現出前所未有的信心，全棧廣度正成為競爭優勢；但相對 NVIDIA2.5 倍的估值倍數構成約束。

**Intel（INTC，標配/EW）：**新任 CEO 展現出對代工業務的堅定承諾，並對微處理器路線圖轉向樂觀；但路線圖執行風險與對 AMD 的份額預期仍是核心分歧。

# 行業主線：AI 基礎設施的互聯化轉向

過去兩年 AI 資本開支的敍事以 GPU/XPU 算力為中心，而本輪調研釋放的信號是：隨着單一計算節點的規模逼近物理與功耗上限，系統性能越來越取決於芯片之間、機櫃之間乃至數據中心之間的連接能力。這一轉向具有三層含義。

## 1.互聯含量隨系統複雜度線性甚至超線性增長

AsteraLabs 管理層指出，單顆 XPU 對應的互聯芯片價值已達約**1,000 美元**，並預計隨着 AI 架構變得更互聯密集而繼續上行。一個值得關注的細節是：算力相對較弱的 GPU 反而需要更多互聯來彌補單卡性能不足。這同樣是中國市場的邏輯基礎。

## 2.協議與介質的代際切換創造價值重估

銅與光的邊界正在重新劃定。機櫃內大量 scale-up 鏈路目前仍以無源銅纜為主，而機櫃間（rack-to-rack）連接因 400G 速率下銅纜已無法勝任，將轉向光互聯。這一介質遷移雖然可能損失部分 retimer（重定時器）價值，但單條光鏈路的價值量顯著更高，對相關供應商整體收入是淨正向貢獻。

## 3.封裝與內存成為新的供給瓶頸

Intel 明確將先進封裝視為貫穿整個 AI 基礎設施生態的潛在瓶頸，並提示基板（substrate）供應緊張、部分環節需預付款。疊加當前的內存（DRAM）緊缺，供給側約束正在從晶圓製造向封裝、內存等後道與配套環節擴散。

# ALAB：聚焦取勝的純互聯標的

## 核心賽道：PCIe 仍是基本盤

儘管部分工作負載與協議會向其他方案遷移，管理層判斷 PCIe 至少在未來數年內仍將持續增長。客户日益將 Astera 的大型 PCIe 交換芯片稱為開放生態的 NVSwitch，這一定位本身説明了其在開放體系中的卡位價值。

**中國市場是結構性機會：**中國大量 AI 系統採用插卡（add-in-card）架構、原生依賴 PCIe；加之受限 GPU 需要更多互聯，使中國成為有意義的增量來源。但管理層並不認為中國 PCIescale-up 規模會超過美國。

**2030 年市場框架：**管理層將 2030 年市場粗略勾畫為約 100 億美元 PCIeTAM 與約 100 億美元以太網 TAM，而 NVLink、ICI 等方案有望成為一個 1,000 億美元以上更大市場中佔比最高的部分。

## 新興增長極：UALink、CXL 與定製硅

**UALink（UAL）：**對自身競爭地位有信心，但認為交換芯片市場不會贏者通吃。首批部署預計明年落地，2028 年迎來更大規模放量，對應約 100 億美元 TAM。

**CXL 與內存池化：**此前表現不及預期，但隨着推理驅動 KV-cache 卸載需求上升，相關性正在提升；預計 2027 年貢獻收入，小型 AI 平台商與超大規模廠商均在驗證系統。一個現實需求是：新一代 CPU 不再直接支持 DDR4，客户希望通過 CXL 複用 DDR4 以延長服務器內存壽命。

**定製硅與定製 I/O：**新 XPU 與 NVLink Fusion 帶來機會，公司願意承接定製 I/O。NVLink Fusion 是其首個此類定製項目，且管理層表示詢單眾多。不過，AVGO 等 ASIC 廠商仍具影響力，超大規模廠商可通過 COT 項目強制其偏好的 scale-up 架構。

## 光互聯佈局：CPO/NPO 與全光引擎能力

在 CPO（共封裝光學）/NPO（近封裝光學）上，管理層認為最關鍵的因素是擁有一顆供光學器件掛載的交換芯片。公司已在 Computex 上演示 PCIe6overLPO，並預計 NPO 部署最早在 2027 年出現；若 NPO 路徑走通，可能為部分客户推遲 CPO 的採用，而 NVIDIA 則可直接邁向 CPO。

通過 aiXscale 收購，公司預計 2027 年產生驗證性收入；面向 scale-up 的 CPO 更可能是 2028 年及以後的機會（或有個別客户更早）。管理層強調，同時具備電學 IC、光學 IC（PIC）與 aiXscale 能力，使其能夠交付完整的光引擎——這是相對單點供應商的差異化優勢。

## 戰略定位：有所不為，自研 SerDes 卡位光學拐點

管理層明確將自身與什麼都投的公司區分開來：公司具備製造 scale-up 以太網交換芯片的能力，但客户目前希望其聚焦 PCIe。在自研方面，公司奉行能買則買、必要則造的原則——優先採購現成 IP 以提升費用效率，但在光學等關鍵環節自建 SerDes 團隊，以截取光學化帶來的價值拐點。其在銅纜鏈路的存量地位、Cosmos 軟件及覆蓋各標準的產品矩陣，被視為抵禦份額流失的護城河。

**摩根士丹利觀點**

維持增持（OW）評級。看好亞馬遜 Trainium3 在下半年的 scale-up 放量，並認為長期有望向 UA Link/NVLink Fusion/光互聯機會遷移；但也承認股價的強勁上漲已設定了較高的預期門檻。

# MRVL：以全棧廣度構築競爭壁壘

# 增長結構：連接業務是主引擎

管理層將 AI 機會界定為日益由互聯驅動：當前增長主要來自 scale-out（橫向擴展），而 scale-up/scale-across 仍是尚未釋放的增量空間。其業務模型的關鍵假設如下表。

_表 1：Marvell 業務模型關鍵假設（來源：摩根士丹利紀要整理）_

此外，管理層特別提示：當前數字中尚未包含代理式 AI（agenticAI）對 CPU 的潛在拉動；若代理式工作負載放量，將額外驅動 NIC、CXL 與交換芯片需求，構成上行期權。

## 核心邏輯：廣度即壁壘

Marvell 的業務廣度正轉化為競爭優勢。公司將自身定位為少數能夠同時覆蓋 DCI、die-to-dieIP、scale-out 交換、scale-up 交換、光學、SerDes、CXL、NIC 與定製硅的廠商。當客户面對受限的供應鏈、以及整合交換、光學、第三方 IP 與 XPU 的複雜度時，這種全棧定位的價值愈發凸顯。

**scale-up 的多重期權**

在 scale-up 上，公司在 UALink、ESUN、NVLinkFusion 等多條路徑上保留期權。管理層判斷：scale-up 交換芯片仍懸而未決、份額尚待爭奪，而 scale-up 光學則是其有望取得商用市場第一的領域。客户對非 AVGO 替代方案的偏好，尤其在軟件、硅與光學集成耦合的場景下，有望進一步支撐其地位。

**XPU 與供應鏈**

**XPU：**管理層看到中期目標的上行空間，但提醒投資者不要過度外推供應鏈數據點；公司繼續聚焦高毛利定製機會，並認為推理創造了更多射門機會。

**供應鏈：**公司與供應商採用滾動五年預測，目前正獲得上行；相較定製計算，互聯業務在供應上更具彈性。

**摩根士丹利觀點**

管理層對短期與長期的熱情與信心都非常清晰，我們認為這種樂觀有其合理依據；但難以認同其相當於 NVIDIA2.5 倍的估值倍數，畢竟該公司已有相當長時間未能跑贏 NVIDIA 的增長。

# INTC：新帥治下的代工押注與 CPU 復興

## CPU：路線圖調整與 x86 差異化

管理層將 Alex Katouzian 的加盟視為提升低功耗競爭力、深化 Arm 相關能力的重要一步。在服務器路線圖上，公司明確做出調整，包括恢復 SMT（同步多線程）以及 P 核/E 核的區分。管理層強調執行是關鍵變量：若 Intel 能如期執行，有望在約九個月內止住份額流失。

更長期看，代理式 AI 被視為 CPU 需求的驅動力，在部分場景下 CPU/GPU 比例可能達到 4:1。同時，x86 生態仍是 Intel 倚重的優勢領域——管理層看到在垂直市場通過 x86 定製創造差異化的潛力，而這是 Intel 歷史上未曾認真考慮的方向。

## 代工：押注 14A，以規模換信任

Lip-Bu 已決定雙倍下注代工，核心邏輯是內部產品引擎與外部代工業務應彼此強化，同時在適當情形下保留外部製造。Intel 希望維持 TSMC 前十大客户地位，但認為內外兼備能形成健康的競爭張力、提升客户信心。

## 14A 是關鍵里程碑

管理層表示所有 Intel 自研產品都將遷移至 14A，且早期製程指標正在改善。當前進展與時間表如下。

_表 2：Intel14A 製程關鍵指標與時間表（來源：摩根士丹利紀要整理）_

鑑於先進製程的供給緊缺，董事會已要求 Intel 加大資本開支，管理層表示信息已收到。但公司仍需證明：增量投入能夠轉化為客户訂單、產能與利潤率修復。在代工領域，管理層認為初期規模比利潤率更重要，因為規模與客户信心是先決條件。

## 產能與封裝

**產能佈局：**俄勒岡與亞利桑那仍有擴產空間，俄亥俄將加速；德國項目已關停。管理層現在反而擔心：若需求持續改善，產能可能不足。TerraFab 被作為潛在的補充平台討論，但尚未正式宣佈。

**EMIB 先進封裝：**被管理層稱為秘密武器，技術強、潛在大客户多，單個客户機會或值數十億美元；但也存在顯著的複雜度與可靠性問題，執行取決於團隊、自動化與規模化可靠性的驗證。

**封裝瓶頸：**管理層將先進封裝視為全行業潛在瓶頸，若 Intel 能執行到位，反而是機會；但需注意基板供應緊張、部分需預付款。

## 內存約束

內存緊缺同樣是 Intel 及其合作伙伴的關注焦點。管理層也承認 Intel 不具備 NVIDIA 那樣可以鎖定 DRAM 的資產負債表實力，但表示公司需要在這一領域更為進取。

**摩根士丹利觀點**

我們錯過了 Intel 本輪股價上漲，主要源於對路線圖的擔憂——這一擔憂至今仍存。我們認為市場對其相對 AMD 實現份額回升的預期偏早，因為 AMD 已表態可為其旗艦 Venice 產品獲取更多晶圓。不過，先進製程與 CPU 的雙重短缺，確實為近期盈利提供了正面背景。我們還注意到，近期亞洲端供應鏈調研對 EMIB 的反饋喜憂參半，部分已被報道的訂單尚未完全落定。

# 估值方法與核心風險

下表匯總三家公司的評級、估值方法及雙向風險因素（均為摩根士丹利觀點）。收盤價為 2026 年 6 月 12 日數據。

_表 3：三家公司評級與估值方法一覽（來源：摩根士丹利）_

## 上行機會

**Astera Labs：**AI 支出提升帶動數據中心收入；底層技術升級加快推動單芯片含量增長；新產品發佈擴大 TAM。

**Marvell：**AI 機會（Inphi 光學業務）早於預期兑現；雲端定製硅項目規模超預期；存儲市場復甦。

**Intel：**代工合作伙伴關係為故事去風險並改善估值倍數；受益於 CPU 短缺，在台式機與服務器重奪失地。

## 下行風險

**Astera Labs：**競爭加劇顯著侵蝕市場份額；AI 支出與數據中心投資停滯拖累收入增長；CXL 服務器與 1.6T 端口速率大幅延遲，新產品難以放量。

**Marvell：**AI 機會小於預期；存儲與網絡業務強度不及預期；企業級數據中心與網絡持續拖累業績。

**Intel：**AMD 競爭加劇導致處理器份額進一步流失、ASP 承壓；代工進展甚微，導致成本結構臃腫。

# 結論

本輪調研可歸納為一條主線、兩組權衡。

**一條主線：**AI 基礎設施的價值重心正從算力向互聯、封裝與內存遷移。Astera Labs 的單芯片互聯含量、Marvell 的連接業務高增速、Intel 的封裝瓶頸判斷，都是這一主線在不同環節的投影。對於希望參與 AI 資本開支的投資者而言，**互聯化提供了一條區別於純算力的配置思路**。

**兩組權衡：**其一是基本面信心 vs.估值門檻。Astera Labs 與 Marvell 的成長邏輯清晰，但股價上漲與高倍數已部分透支預期；其二是長期期權 vs.執行風險。Intel 的代工押注與 CPU 復興具備可觀的盈利槓桿與期權價值，但能否兑現高度依賴 14A 的執行與產能落地。

在摩根士丹利的評級框架下，這一組合表現為：對純互聯標的（ALAB）的增持、對全棧與轉型標的（MRVL、INTC）的標配。宜將互聯含量提升的確定性、與估值及執行風險的不確定性放在同一張天平上權衡。

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