--- title: "屬於美光的 “英偉達時刻”！" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/42188227.md" description: "美光這份財報，最重要的不是數字有多炸，而是它用 SCA 逆天改命，讓市場正視：存儲已經不再是之前那種賺一波虧一波的週期生意。重估的方向已經確認，剩下的就是還能走多遠，今天這份文章一次性全部講完。業績全面超預期！先來感受一下這季度好到什麼程度。營收 $41.46bn（環比 +74%、同比 +346%），比華爾街一致預期高 14%。連續兩個季度維持 70%+ 的環比增速..." datetime: "2026-06-25T11:43:00.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42188227.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42188227.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42188227.md) author: "[花街S姐](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/17743303.md)" --- # 屬於美光的 “英偉達時刻”！ 美光這份財報，最重要的不是數字有多炸，而是它用 SCA 逆天改命，讓市場正視：存儲已經不再是之前那種賺一波虧一波的週期生意。重估的方向已經確認，剩下的就是還能走多遠，今天這份文章一次性全部講完。 業績全面超預期！ # 先來感受一下這季度好到什麼程度。 **營收 $41.46bn（環比 +74%、同比 +346%）**，比華爾街一致預期高 14%。連續兩個季度維持 70%+ 的環比增速。單季環比多出來的 $17.6bn，是美光歷史上最大的單季增量（上一紀錄是上季度的約 102 億）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致預期高約 20%；非 GAAP **毛利率 84.9%，**環比抬升約 10 個百分點，**公司歷史新高**。連最傳的手機/PC 業務，毛利率都做到了 87%。 對比公司此前指引上限 342 億、市場一致預期約 356–365 億，超預期幅度不在同一量級。 關鍵在於超預期的來源結構。給指引時出貨量基本已鎖定，彈性幾乎全部來自價格。如此之大的實際偏差，**説明在當前供需格局下，連具備最完整產業視角的龍頭都無法預判價格漲幅**。 # 留有容錯空間的超強指引！ 指引同樣顯著高於市場：營收中值 500 億美元（環比 +21%），毛利率約 86%（環比 +110bp），EPS 中值 31 美元；對照市場一致預期營收約 430 億、EPS 約 25.7–26 美元。 而且管理層在電話會上明確提示價格漲幅將 “**顯著放緩**”。因此 F4Q 的環比彈性來源結構發生切換：**從本季的漲價為主轉為經營槓桿為主**。 31 美元的 EPS 指引與當前市場最樂觀預期持平，在公司無法預判漲幅的情況下，指引本身偏向保留容錯空間，客觀上為下一輪上修預期留出了通道。 感受完這些震撼的數字，接下來帶大家細拆一下這份財報。 # 量價拆解：出貨受限、價格主導 出貨量（bit）只環比漲了幾個點，營收卻漲了 74%，意味着這波幾乎全是漲價撐起來的。 由此可以做一個驗證性測算：本季環比營收增量約 176 億美元，對應的非 GAAP 毛利增量約 173 億美元，**增量毛利率接近 98%**。原因是在漲價驅動的收入結構下，邊際交付成本幾乎為零，新增收入幾乎等於新增毛利。這意味着在產能無法快速釋放的窗口內，盈利能力的瓶頸只有一個——產能，其餘變量都不構成約束。 **表 1 當季量價拆分** _注：出貨量口徑為 bit（位元），即實際容量出貨；單價口徑為平均售價（ASP）。_ 為什麼量上不去？**因為產能被物理規律卡死了**。蓋一座新的潔淨室要 2.5–4 年，改造舊的也要 1.5–2.5 年。 而且**HBM 特別 “吃” 晶圓**。同樣一片晶圓，做 HBM 因為芯片更大、要 3D 堆疊、良率更低，能產出的容量只有標準 DRAM 的三分之一到一半左右（晶圓置換比，約 2–3 倍）。所以每多做一份 HBM，就要從標準 DRAM 裏擠掉兩三份產能。**HBM 越火，標準 DRAM 反而越緊**。 本季披露也給出了確認的信號：約束來自潔淨室與建造週期，而非資金。**有錢也花不出去**。 **資本開支：**本季剔除政府補貼後約 71 億，下季規劃約 100 億；FY26 淨資本開支上修至約 270 億（此前約 250 億）；FY27 在 400 億中段以上。FY27 資本開支增量中**約一半是建造開支**，即提前拉建潔淨室，而非單純採購設備。**公司同時披露與 ASML 簽訂多年期 EUV 供應協議，支撐 1δ 及後續製程。** **產能節奏：**Idaho 廠提前至 CY27 中量產，新加坡廠 CY28 年底投產，廣島廠加速潔淨室完工，紐約廠已破土、供給落在 CY30。 **供需展望：**公司管理層把供需緊張的判斷從**“延續至 CY26 之後” 上修為 “延續至 CY27 之後”**。供給側，**CY26 DRAM bit 供給增速預計在低至中 20% 區間（高於此前判斷），NAND 約 20%**，且部分 NAND 產能正被轉向 DRAM。 現金層面，本季經營性現金流 254 億，自由現金流 184 億（創紀錄），不存在擴產的資金約束。 # 分業務：數據中心單季首破 250 億美元 四個業務單元營收均創紀錄，超預期最集中的是 AI 直接相關的核心數據中心： **表 2 四大業務線：全部刷新紀錄** _注：依據公司業績材料與摩根大通整理。數據中心營收（雲存儲 + 核心數據中心）單季首次突破 $25bn，年化跑到一千億以上；其中企業級 SSD 單季就超 $5bn、環比翻倍。_ 本季首次出現數據中心（CMBU+CDBU）單季合計突破 250 億美元，年化運行率已超 1000 億；其中數據中心 SSD（eSSD）單季營收突破 50 億，環比翻倍以上。 其一，市場對 AI 數據中心需求的預期仍不充分。 其二，雲存儲 138 億的體量很快將被核心數據中心追平，結構上 AI 增量正在主導收入構成。環比增速最低的移動與客户端也有近 50% 的增長，意味着成本壓力正在向下遊手機、PC 廠商傳導。 # 傳統 DRAM / NAND 的賺錢彈性，可能不輸 HBM 市場的目光幾乎全在 HBM 上，但這輪真正的利潤彈性，可能有一大塊在不起眼的傳統產品（普通 DRAM 和 NAND）上。 邏輯有兩層。 第一，前面説的 HBM “吃晶圓”，會持續把標準 DRAM 的產能擠出，讓傳統品的緊缺拖得更久。而且這次有個新信號：**業內開始把一部分 NAND 產能 “調” 去做 DRAM**，等於連 NAND 也跟着被動收緊。 第二，**HBM 單價雖然高，毛利率其實偏低，非 HBM 的普通 DRAM，毛利率比 HBM 還高**。這次財報的分部數據正好印證：手機/PC 業務和核心數據中心業務的毛利率都做到了 87%，傳統終端的賺錢能力已經追平甚至比肩數據中心。 所以結論是：別隻盯着 HBM 的增量。這輪的利潤彈性，很大一部分來自**HBM 把傳統產能擠出去 → 傳統品跟着漲價 → 傳統品毛利更高這條傳導鏈**，市場可能還沒充分定價。 # 戰略長協：重估的關鍵 上季度美光才剛簽下第一份 5 年期長約，這季度一口氣宣佈簽了 16 份戰略長協（SCA）。下表是 SCA 的要點整理： **表 3 本次 SCA 披露要點** _注：依據公司電話會紀要、業績材料整理。_ **這套機制為什麼改變了估值邏輯？拆開四條看：** **其一，照付不議。** 客户簽了就得買，買不了也得照價付錢，反悔算重大違約，美光還能動用押金。這一條，直接堵死了空頭最愛講的故事：行業一旦轉冷，客户就會撕毀合約跑路。 **其二，價格地板。** 大協議都設了價格帶，下限保證美光的毛利率 “高於歷史上任何一輪週期的最高季度”。上一輪週期峯值毛利率才約 62%，而這個地板意味着，哪怕將來行業轉冷，美光的毛利率也大概率不會跌回過去那種慘狀。等於把高點風光、低點吃土的老劇本，換成了高點照樣賺、低點有保底。 **其三，價格上限。** 上限大致定在當前（2026 年二季度）的市價。有人因此擔心：這是不是等於美光自己給漲價封了頂？確實是。但反過來想，**美光當前毛利率已經在高位、而且大概率能維持一段時間。**對美光來説，關鍵不是價格還能漲多高，而是這麼高的盈利能維持多久。SCA 鎖定的正是這一點。 何況新一代產品（HBM4、DDR6）的溢價還沒鎖死、留着以後再談，上行並沒完全讓出去。 **其四，$22bn 擔保金，點睛之筆！** 客户為這些合約預付了 $22bn 的現金及財務承諾（其中 $18bn 是現金押金、$4bn 是信用證），光 8 月這一個季度就要到賬約 $10bn。這筆錢雖然規定不能直接拿去買設備，但它的性質，**相當於拿客户的錢來擴產**。一定程度上緩解了存儲股長期被詬病的週期宿命：牛市賺錢擴產、熊市產能閒置、把牛市利潤虧回去。 再加上從這季度起，美光按會計準則開始披露 RPO（剩餘履約義務，相當於已經籤進合同、還沒確認的那部分收入），SCA 不再是 PPT 上的故事，而是每季都能在財報裏追蹤的硬指標。 **這一整套機制的本質，是把存儲這門大宗商品製造，升級成了基於預付合約的預製品生意**。 等所有規劃中的協議都簽完，美光大約一半以上的收入會落進 SCA 框架，約 40% 鎖定在固定價或上限價。 # 現金回報的拐點要來了 雖然財報數字已經足夠震撼，但好消息還沒完！ 美光**這季度經營性現金流 $25.4bn（佔營收 61%）、自由現金流 $18.3bn；8 月季度自由現金流預計衝破 $30bn**，賬上淨現金已有 $24.4bn，再加上 SCA 客户那 $10bn 押金即將到賬，**現金正在以前所未有的速度堆積**。 錢多了怎麼辦？美光明確承諾：**未來要把 100% 的多餘現金還給股東，主要靠回購**。 目前因為 CHIPS 法案的限制，短期還不能大手筆回購，但這道限制會在 2026 年 12 月 9 日（簽約滿兩年）之後鬆開。 也就是説，年底之後，一個現金回報的拐點正在臨近！支撐成長股估值的，不再只有盈利增長，又多了一個增量定價因子，一起撐起重估。 # 核心爭議：到底該重估到多少？ 前面寫了這麼多，方向上大家基本同意：存儲正在從週期股往成長股轉移。但還能漲多少，我看了一下機構給的目標價，**從高盛的 $1,100 到摩根大通的 $1,540，差了 40%**。 **表 4 三家投行的目標價與估值方法對照** _注：大摩牛 / 熊情形 $1,650 / $675；高盛牛 / 熊 $1,414 / $446。EPS 口徑：摩根大通用 FY28、大摩用跨週期、高盛用正常化。_ **摩根大通最激進**：直接用接近峯值的 FY28 EPS（$154）來估，但只給 10 倍。邏輯是**既然 SCA 給了盈利地板，這些高盈利就不再是會崩的週期高點，而是能維持的新常態**，所以可以當成長股、用偏低的倍數去算一個大數。 **大摩居中**：用跨週期的正常化 EPS（$40，假設有高有低）乘以約 30 倍，仍然部分把美光當週期股看，EPS 給得保守，倍數給得高。 **高盛最謹慎**：正常化 EPS $62 乘 18 倍，落在中間。 **三家分歧的本質，根本不是該給多少倍，而是該用哪個盈利數字。** 美光現在這個炸裂的盈利，到底是很快會回落的週期高點，還是被合約鎖住的新地板？誰信 SCA 真能託底，誰就敢用高 EPS（像摩根大通）；誰還半信半疑，誰就用保守的正常化 EPS（像高盛）。**這個分歧，就是重估這件事本身。** **我認為重估的方向已經確認，但幅度要靠兩件事去實測**： 一是擴產潮（2027–2028 三大廠一起加產能）裏，供給紀律守不守得住； 二是毛利率地板，在真正的週期下行時能不能如約兑現。 在這兩點被驗證之前，更合理的預期是估值台階式地走，從 10 倍，到 12 倍，再到 15 倍，而不是一步到位。 外溢效應：算力的狂歡之後，輪到 “存力” 全面登場 這份財報的利好，已經實打實溢出了存儲本身。 **美光跟 ASML 簽了多年期 EUV 長協（支撐 1-delta 及更先進製程）**，等於給上游半導體設備（尤其 EUV 光刻、刻蝕）下了確定性訂單。（半導體設備我已經不止一次專門寫文章講預期上調） NAND 供給收緊也利好同業（如 SNDK）。對競爭和執行的擔憂，美光也給了正面回應：**HBM4 的 12-high 產品爬坡速度比上一代 HBM3E 快了一倍，目前已出貨超過 $10 億**。 當然，風險得擺在桌面上：中國廠商 CXMT 搶 DRAM 份額、2027–2028 三大廠集體擴產可能讓價格降温、HBM 價格動能 2027 年放緩、宏觀需求轉弱，這些都是重估能不能持續的變數。 最後，訓練時代的 AI 基建，是算力（GPU）的獨角戲；到了 Agentic AI 時代，存力已經真正走到台前。 美光這份財報，與其説是一份漂亮的季報，不如説是存儲行業遞給市場的一份改命申請。批不批，要看接下來幾個季度，SCA 的地板扛不扛得住週期的考驗。 [$英偉達 (NVDA.US)](https://longbridge.com/quote/NVDA.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$特斯拉 (TSLA.US)](https://longbridge.com/quote/TSLA.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Meta(META.US)](https://longbridge.com/quote/META.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$亞馬遜 (AMZN.US)](https://longbridge.com/quote/AMZN.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$黃金 ETF - SPDR(GLD.US)](https://longbridge.com/quote/GLD.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$白銀信託 ETF - iShares(SLV.US)](https://longbridge.com/quote/SLV.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Meta(META.US)](https://longbridge.com/quote/META.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$台積電 (TSM.US)](https://longbridge.com/quote/TSM.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF(BTC.US)](https://longbridge.com/quote/BTC.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Circle(CRCL.US)](https://longbridge.com/quote/CRCL.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Coinbase(COIN.US)](https://longbridge.com/quote/COIN.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$英特爾 (INTC.US)](https://longbridge.com/quote/INTC.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$AMD(AMD.US)](https://longbridge.com/quote/AMD.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$谷歌-A(GOOGL.US)](https://longbridge.com/quote/GOOGL.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$羅素 2000 指數 ETF - iShares(IWM.US)](https://longbridge.com/quote/IWM.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$納指 100 ETF - Invesco(QQQ.US)](https://longbridge.com/quote/QQQ.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$美光科技 (MU.US)](https://longbridge.com/quote/MU.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$博通 (AVGO.US)](https://longbridge.com/quote/AVGO.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$禮來 (LLY.US)](https://longbridge.com/quote/LLY.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$諾和諾德公司 (NVO.US)](https://longbridge.com/quote/NVO.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$IREN(IREN.US)](https://longbridge.com/quote/IREN.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Applied Digital(APLD.US)](https://longbridge.com/quote/APLD.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002) ### 相關股票 - [MU.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MU.US.md) - [ASML.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ASML.US.md)