--- title: "車市變形（優信投資者日調研記錄）" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/42274034.md" description: "上個禮拜，我在秦川之地西安，和幾個買方賣方分析師參加了優信 2026 年的投資者日，與 CEO 戴琨、CFO 林峯學習交流。對國內購車消費，一手車與二手車行業，有了些新看法新啓發，記錄如下。———1. 為什麼此時此刻二手車模式比新車好掌管消費的老登股們近來如坐針氈，而個人消費上的大頭，無非是房和車。曾經新車消費的繁榮期與我們自己的人類黃金時代，水乳交融。一般人也容易低估自己在車上的消費..." datetime: "2026-06-29T07:37:40.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42274034.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42274034.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42274034.md) author: "[陈达美股投资](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/2234852.md)" --- # 車市變形（優信投資者日調研記錄） 上個禮拜，我在秦川之地西安，和幾個買方賣方分析師參加了優信 2026 年的投資者日，與 CEO 戴琨、CFO 林峯學習交流。對國內購車消費，一手車與二手車行業，有了些新看法新啓發，記錄如下。 ——— **1\. 為什麼此時此刻二手車模式比新車好** 掌管消費的老登股們近來如坐針氈，而個人消費上的大頭，無非是房和車。曾經新車消費的繁榮期與我們自己的人類黃金時代，水乳交融。 **一般人也容易低估自己在車上的消費。但只要你願意拿出一張餐巾紙，稍加演算，就大概可以知道，國內中位數有車家庭，家庭全週期收入的 15% 到 20%，要用來買車與用車。** 這個比例有點反直覺，看起來很高，也與愛無關，因為大多數人並沒有豪車病。**不同於我那愛 保時捷某款 到不能自拔的兄弟，我對於車一直很淡，好開就行，我現在開的就是 Model Y 這種淡車。也可能從小就是個淡人，幹什麼都淡淡的，我媽帶我去看醫生，這庸醫説我是個聾子。** 但即使我有點車冷淡，我自己的 LTV 用户前半生價值，從美國到中國，前前後後也買過六輛車，我消費也鹹。而我們國內的車市，2000 年到現在，保有量從 0.2 億台爆爆爆增到 3.7 億。**僅僅因為中國這個超級增量市場的存在，強行給歐美日傳統車企續命不少年。** 但這幾年進入存量市場，新車價格戰就變成鬥毆現場，同行互害式的消費環境讓我為之膽寒。因為銷量太慘烈，沒人買油車，價格上基本就是 “本司老闆與小姨子私奔清倉大甩賣”，於是你們看到 20 萬清庫存的路虎極光、20 來萬的奔馳 C。**所以現在大可不必怕兄弟開路虎，因為他開的很有可能是極光。** 就像任何 XX 大戰一樣，我無比厭惡價格戰。所以消費我為什麼看二手車？因為二手車很難打價格戰。 推演一下，二手車如果打價格戰，會發生什麼。**二手車商之間如果價格互害，無非是 1. 拉高舊車的收貨價；或 2. 降低庫存賣出價。但二手車行業的特殊在於，如果你拉高接貨價，但凡拉得夠高，那你友商們的車就直接賣枴給你了；同理你降低賣出價，只要足夠低，不用終端消費者，你的友商會趨之若鶩地來你這裏進貨。** 你的友商最懂行情並可能成為你的甲乙方，所以二手車是一個無法打價格戰的行業，其價格中樞，是整體市場給的價格錨點，這個錨點雖然會高會低，**但大家都圍繞這個價格錨點來玩**。 ——— **2\. 買車沒有了嚮往感，車降格為純工具，我們將走向永恆存量市場** 跟房價一樣，對比發達國家成熟市場，中國二手車保值率一直畸高。這就讓想買二手車的人，感覺二手性價比不夠。**為什麼保值率那麼高？這是因為國人想來對車有特殊情結，對車有嚮往感，車是一件令人心馳神往的高價商品，有社交屬性，是精神寄託，我們的思想觀念裏，奉先配赤兔，牛人配寶馬。** **但現在車企出新車一年出八百個新車型**，出完新款就給老款降價，背刺感扎到心底，嚮往感碎了一地。一**個拉滿情緒價值、品牌附加值高的高價產品，一定不能做成跟個芬達似的，蘋果橙子葡萄菠蘿搞出 100 多種口味。** 加上補貼一停，新車市場於是開始非常拉胯。 所以這裏先説個很重要的判斷：**2026 年應該是國內市場，從新車增量市場向二手車存量市場切換的元年，將再不回頭地從增量走入存量，並將永恆走在存量市場。**而所謂元年，其實有許多信號或者標誌，比較重要的一個，是二手車交易量首次 2026 年 Q1 超過新車國內零售量（482 萬 vs 423 萬），這是一個結構性的標誌，歷史性拐點。 2026 年第一個情況，是新車量價齊跌，因為補貼滑坡等原因，從量上 1-5 月國內乘用車新車銷量累計下降 20%，5 月下跌接近 22%。尤其是燃油車銷量掉得就像在演戲， 4 月和 5 月燃油新車銷量同比降幅均超 35%（-37%，-39%）。 新能源銷量稍微好一點，結構上看燃油車同比下滑 39%，新能源同比下滑 7.5%。新能源降幅沒燃油車那麼快，這也造成新能源零售滲透率（也就是每年新能源車銷售的比例），超過 60%。未來新車市場也大概率是新能源車驅動，但總體不會有什麼增長。 **所以大家手上的車企股票，許多今年都慘過恆科。** 其實吧，國內新車市場，如果沒有補貼支持，在 2020 年前就已經達峯了。後來不停延期的補貼政策，在口罩後硬吊了三年銷售。 新車銷售向二手切換，本就是趨勢。像美國這樣一個典型的 “二手車主導的成熟存量市場”，二手車交易量長期穩定在新車銷量的 2.3–2.5 倍。並且二手交易以 “賣舊車買舊車” 為主，**1/3 以舊換新； 2/3 以舊換舊，市場上有一大批人這輩子沒買過新車。** 而中國二手車/新車，這個數字，**正在從過去的 0.7:1，到現在的 1:1，並走向未來的 1:2**。為什麼二手車交易此時此刻看起來在很有禮貌地爬坡，沒有爆量？——因為我們大家最近幾年集中買的車尚還嶄新，沒到換車 trade in 的時候。**目前 3.7 億保有量，有 1.5 億是最近五年買的。** 我認為國內會像歐美市場一樣（如果不是已經的話），對車祛魅，嚮往感沒了，車上面時代性的那種美好生活具象化褪去了，未來車市以舊換舊會是主流，因為就像美國一樣，市場上將有極大一批消費者，永遠只買舊車。 曾經我們有**最兇猛的增量市場**，是一個不愁賣的賣方市場。4S 店就是求着主機廠拿貨配貨，買車的加價排隊，而賣車的核心能力就是拿貨。這個已成歷史消散。 如今我們**有未來最極致的存量市場**，是一個買方主導的市場。因為買方是挑剔的甲方、是嚴格的父親，所以車商的生意，要靠銷售能力、服務能力、技術能力、數字化能力來驅動。 另外還有兩個觀察點： 第一，雖然新車銷量崩塌，但 1-5 月全國二手車交易量仍有 2% 的小幅增長，顯著好於新車市場。 第二，Q2 全國二手車價降得很厲害，一把擊穿到發達國家的保值率。 新車價格戰直接傳導至二手車市場，導致主流二手燃油車價格，在 4 月後的一兩個月內，下行 10%-15% 。五月份二手車價格崩坍，甚至比新車跌價都狠，導致燃油車殘值的大幅縮水。 **之前説了中國二手車保值率一直畸高。我們三年期的二手車，當期保值率大概是 68%~72%，但在歐美日，沒有什麼嚮往感，純粹是交通工具，所以油車三年保值率中位數大約就是 60%。** 而現在國內一把就跌到了 58%~60%，接近歐美、日本等成熟市場的水平。把二手車市場的性價比徹底跌出來。**保值率回到一個成熟市場的規律性穩定區間，對二手車的發展至關重要，要繁榮，你先價格要合理。** ——— **3\. 優信的 2026 年 Q1 財報與 Q2 指引** 優信公司的敍事，是一個由於市場將永恆走在存量市場，而存量市場潛力很大且尚未見龍頭的這麼一個增長敍事。**如果拓店和爬坡執行順利，優信這兩年基本能維持在一個年度銷量翻倍的預期，2025 年零售交易量 51110 台，2026 年零售銷量預期達到 10 萬台。**在消費萎縮的當下，鮮有消費市場有這個增長預期。 **而六月中旬出的 Q1 財報來看，Q1 有個春節是傳統淡季，零售銷量達到 16530 台，同比增長 119%，也連續八個季度銷量同比超過 110%；環比對比傳統旺季 Q4 的 19160 台，下降 13.7%。而收入上來看，零售車輛銷售收入為 10.1 億人民幣，同比增長 118%，環比下降 10%。** 二手車商的毛利率，是評估盈利能力核心指標。 Q1 優信毛利率是 7.0%，比上季度的 6.8% 略有提升，和去年同期基本持平。這也是老賣場和新賣場綜合的結果，西安、合肥的爬坡較高的老賣場，毛利率比同期上升，而濟南、天津新賣場，處於爬坡期，毛利率低於老賣場。是個動態平均的數字波動。 二手車零售收入，最主要還是由零售銷量驅動。Q1 零售車輛的平均售價（ASP）6.1 萬，上個季度為 5.9 萬元，去年同期為 6.2 萬元，看起來是平穩的。 **但到了今年五月，就迎來了 “保值率一步到位，接軌歐美” 的全國二手車價斷崖下跌的時間。所以在 Q2 指引裏，就有一個毛利率預警。就是因為五月全市場二手車價拉了坨大的。** Q2 指引零售量同比 +73%~83%(1.8 萬–1.9 萬，高於 Q1) ，但收入同比 +60%~68%（10.5 億-11 億），收入增速低於銷量增速，看得出來 ASP 在下滑，二手車價殺太狠。管理層預計 Q2 毛利率 “壓力很大”，但 Q3 會 “恢復正常”，在 “在劇烈波動的行情下，將優先保證庫存的健康週轉，而非死守短期毛利。” 因此判斷二季度毛利計將承受較大壓力 。但 “隨新車價格企穩及前期高價庫存出清，毛利率預期在 Q3 回升” 。 **我認為 Q2 全國二手車大掉價，是個 “一過性” 的事件，二手車價大概率會企穩。** **一來 6 月到目前來看二手燃油已經企穩**，優信庫存的週轉天數 turnover，綜合算下來大概是 30 天左右——也就是庫存裏的絕大多數車，從入庫開始 30 天就賣掉。所以對 Q2 財報影響最大的，會是三月底、四月那批入庫的庫存，在 Q2 就消化掉。而從 Q3 開始，入庫庫存本身就是一個低價水平。 **二來，市場已經把保值率打穿到發達市場同一水平，這個保值率基本上是個商業穩態**，是發達市場長期發展下來的普遍規律，**保值率再低，二手的性價比過高**，那大家就更加不買新車而買舊車，這對價格是個託力。 三來，新車有沒有可能繼續大降價？大概率也很難。因為要看幾個信號：1. 新車主機廠毛利率大概僅剩 3.2%；2. 主機廠表現出了明顯的減產信號；3. 主機廠從前可以不賺車價搶市場賺市值，但今年車企市值都大滑坡。在一個縮量市場裏搶市場，大家對價格戰熱情下降。 從市場格局來看，這一次也是個機會，徹底擠出小玩家，整合行業。消費投資或者二手消費投資，因為現在景氣度不行，大家投資的時候都可以從擠出小玩家的角度看問題。別投資小玩家。 比如美國在 2007 到 2009 年金融危機， 新車銷量累計下滑約 35%，大量新車經銷商和二手車商嘎掉，但大型獨立二手車商，在危機後實現連續多年增長，銷量、利潤、市場份額、股票市值都極大提升。又比如日本在 90 年代 1990–1993 年泡沫破裂初期和 1997–1998 年亞洲金融危機期間，也是大量經銷商和二手車商被市場出清。 國內二手車市場是個極度分散的市場，全國各地有許多小的獨立二手車商，靠熟人社會深耕本地而存活。以優信為例，2025 年全年零售銷量 5.1 萬輛，僅佔全國二手車交易量 2010.8 萬輛 的 0.25%，即使 2026 年翻一倍，也就不到 0.5%。也有一些區域性龍頭，諸如澳康達這樣專注於豪車的，大家有興趣問問他們，五月二手豪車價格跳水對他們的影響。 **這一波二手車價擊殺，會有許多小玩家出局，選擇硬撐不降價的，也是不願意面對現實，或者他們的模式（比如籌資經營、負債經營）不允許他們面對現實；當他們最後不得不面對現實，降價清庫存後，很可能最後結果是徹底離開。** ——— **4\. 優信大賣場模式及其表現** 目前國內市場現狀，二手車純線上交易，客户車都不看就在線上成交，不能説沒有，但一定是非主流。二手車貨值很高，主流買車，你至少總會到線下賣場去看一眼，你一般也只會從你信任的車商自己的庫存裏去買，**lemon market 裏面，這本質是一個 trust buiness。曾經只做線上撮合的 “沒有中間商賺差價”，而為什麼現在看不到孫紅雷這個廣告？因為模式已被證偽，瓜子自己儼然已經成了中間商。** 大型倉儲賣場，對標美國 CarMax 的模式，也對標曾經自營庫存但是線上交易的 Carvana，因為現在 Carvana 也在買地開場。這個模式是唯一美國實踐下走得通的純二手車商模式。 而優信現金流出的主因是開店，開店需要的資金，ballpark number 就是，**開一個店大約需要 1000 萬美元，包括收車的花費和前期的 cash burn**。目前公司賬上現金 4700 多萬，並不足以支撐擴張，但有 4000 萬美元的融資會在今年內交割，1000 萬美元本季度已經進入公司賬户。 **優信目前的到店轉化率是 50%，也就是説 100 個客户到賣場，有 50 個最後會在優信成交。**所以最直接的邏輯就是：1. 賣場非常重要，新開賣場是增長關鍵；2. 優信線上銷售的主要目標不是成交，而是讓客户到店。 賣場佈局來看，全國運營賣場達到 6 個，按照開業時間分別是，西安、合肥、武漢、鄭州、濟南、天津。管理層預期 2026 年全年合計新開 4 到 6 個倉儲式賣場。 賣場運營會有一個爬坡問題，給爬坡打個樣的標杆是最早的西安賣場，也是我們投資者日去走訪調研的賣場。西安是一個超大體量模式，佔地面積 15 萬平方米（有很多分區，比如採購、質檢、微修、美容，銷售、甚至試駕區域）。賣場滿倉庫存 3000 台，也是西北最大的單體二手車直營賣場。 西安的爬坡是個什麼情況？從 2022 年 12 月投入運營，是字面意義上的從 0 到 1，大賣場的運營體系包括車源組織、定價、整備、庫存管理、銷售轉化、客户服務。**而目前西安賣場已爬坡到成熟階段，去年高峰月銷量 2700 台，在西安本地的市佔率約為 25%**，並且實現了單賣場盈利。當然，因為 5 月全市場二手車的價格大跌，西安市場今年表現，也有一些波動。 （西安大賣場實拍） 而其他一些城市的爬坡能力，因為有了幾年運營經驗，新開賣場的爬坡速度快於西安。比如武漢和鄭州，武漢賣場 2025 年 3 月開業，大約 6 個月單月銷量突破 1000 台，300 到 1700 爬坡絲滑；鄭州賣場 2025 年 9 月開業，大約 4 個月單月銷量就突破 1000 台。尤其是鄭州是一個當地小車商之間競爭激烈、二手車交易活躍的市場，很能説明大賣場模式的優勢。 開店如何選擇城市？**主要看汽車保有量、二手車交易活躍度、區域輻射能力和項目落地條件。**按照優信成熟賣場已經實現的 20% 以上市場佔有率，單個賣場可實現 1 萬台以上年交易量，對應約 1000 台庫存規模（30 天 turnover）。 以保有量約 50 萬台的城市為例，如果未來二手車年交易析出率達到 10%-15%，每年二手車交易量約 5 萬至 7.5 萬台。 全國有 30 個以上城市，汽車保有量超過 300 萬台，析出率 10%，那每年就交易 30 萬台，在 20% 的市佔率下，就有 6 萬台的交易量。以庫存週轉 30 天來算，能支持 5000 台規模的賣場。另外有 70 個以上城市汽車保有量超過 100 萬台，同理，可以支持 1500-2000 台以上規模的賣場；100 個以上城市汽車保有量超過 50 萬台，可以支持 1000 台左右規模的賣場。 **所以 TAM 可觸達市場來看，全國可擴店城市有 200 個，全行業整個 TAM 是 300 萬台以上年零售銷量空間。**優信五年期目標是在 2030 年開到 50 個大大小小的賣場。當然執行層面要根據市場環境、資金情況、團隊準備，調整項目節奏。一個一個城市談，看可觸達市場規模。看政策，看空間，看支持力度。**汽車交易是社零貢獻大户，在促消費作為主要政策目標之一的此時此刻，地方會很有動力去推進這方面的合作。** ——— **5、結語** 以上大概就是投資者日的一些討論與調研結果。不僅看二手車，也看新車消費，也看大的消費冷暖。 在美國由哪些玩家做二手車生意？第一是我們叫 4S 店而老美叫 dealer 那些店，既賣新車又賣二手，這個可以佔二手車銷量總體的 40%；第二是純二手賣家與賣場，諸如 CarMax、Carvana，這些可以佔到 40%，也是優信選擇的模式；然後是剩下的當地夫妻老婆店，所謂的 independent dealer，可以佔到最後的 20%。 而我們這邊，各地的 4S 店就算正如風吹麥浪一般倒下，也鮮有轉型二手，原因也很簡單，我們的 4S 店地段金貴，場地不夠大，規模不經濟；佔市場主體的二手玩家，目前是獨立車商，美國那種 independent dealer，在過去新車增量市場裏，做點二手車的小生意。 **在全國範圍內能像美國 CarMax 做連鎖大賣場生意的，我們並沒有這樣的絕對龍頭。這是擴張的機會。這裏有兩塊阿爾法可做，第一塊是整合當地的分散生意，這是分蛋糕或者切蛋糕，類似於已經做成的，在西安本地市場切走了 25% 份額；第二塊是進入永恆存量時代後，新車與二手車之比，從 1:1 到 1: 2，所帶給二手車生意不小的增量蛋糕。** $優信(UXIN.US) ### 相關股票 - [UXIN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/UXIN.US.md) - [CFO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CFO.US.md) - [TSLA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSLA.US.md) - [F.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/F.US.md) - [07552.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/07552.HK.md) - 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