--- title: "浙江來福諧波傳動股份有限公司（03952.HK）研究報告" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/42308450.md" description: "$來福諧波(03952.HK)機器人精密傳動 “賣鏟人” 的 IPO 定價檢驗—— 浙江來福諧波傳動股份有限公司（03952.HK）深度研究報告數據截止：2026-06-29 ｜ 價格錨定：HK$91.00（暗盤收盤價）招股價：HK$85.50 ｜ 預計上市：2026-06-30 免責聲明：本報告基於公開信息撰寫，不構成投資建議。核心財務與行業數據經多源交叉校對..." datetime: "2026-06-30T07:41:36.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42308450.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42308450.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42308450.md) author: "[qwq](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/17512923.md)" --- # 浙江來福諧波傳動股份有限公司（03952.HK）研究報告 $來福諧波(03952.HK) 機器人精密傳動 “賣鏟人” 的 IPO 定價檢驗 —— 浙江來福諧波傳動股份有限公司（03952.HK）深度研究報告 數據截止：2026-06-29 ｜ 價格錨定：HK$91.00（暗盤收盤價） 招股價：HK$85.50 ｜ 預計上市：2026-06-30 免責聲明：本報告基於公開信息撰寫，不構成投資建議。核心財務與行業數據經多源交叉校對，主要來源為公司招股書、財報、灼識諮詢報告、longbridge 行情及市場公開信息。新股價格受情緒與流動性影響極大，關鍵數字應在下單前對照招股書原文與實時行情二次核對。所有投資決策應基於個人獨立判斷和風險承受能力。 # **Executive Summary** 一句話：來福諧波站在人形機器人與工業機器人雙輪驅動的黃金賽道上，但作為尚未盈利、資不抵債的二線供應商，當前招股價已經把 “機器人夢” 提前貼現到了需要業績快速兑現才不至於吃虧的位置。 來福諧波的故事是 “好賽道 + 早週期公司 + 高估值” 的典型新股範式。這門生意的長期空間值得跟蹤，但眼下買入的本質是在賭情緒、賭產能、賭人形機器人爆款同時兑現——這不是價值投資，是高賠率、高風險的博弈。 三個事實，決定了本報告的基調： - 賽道是真熱。諧波減速器是機器人關節的核心傳動部件，佔六軸工業機器人成本的約 30%–35%，在人形機器人靈巧手、旋轉關節中用量還在提升。中國本土諧波減速器市場正從 “進口替代” 走向 “國產主導”，綠的諧波已經跑出，來福諧波是第二名。 - 公司還在燒錢。FY2025 營收約 2.61 億元人民幣（同比 +144.5%），但毛利率僅 25.6%，淨虧損約 5,858 萬港元，經營現金流為負，自由現金流為負，總資產 8.03 億港元、總負債 17.16 億港元，每股淨資產-10.14 港元——資產負債表脆弱是硬傷。 - 估值不便宜。按暗盤收盤價 91 港元計，市值約 94.1 億港元（約 86 億人民幣），對應 2025 年市銷率（P/S）約 33 倍；招股價 85.5 港元對應 P/S 約 31 倍。對比 A 股龍頭綠的諧波約 116 倍 P/S，看似 “折價”，但綠的諧波收入規模是來福的 2.2 倍、已實現盈利、手握 19 億淨現金。來福的 “折價” 裏有相當一部分是質地折價。 結論先行：這是一隻值得放進觀察名單的機器人核心零部件標的，但當前價位不構成中長期買點。 本報告測算的合理估值中樞落在招股價偏下區間（HK$50–75），樂觀情景（人形機器人放量 + 毛利率修復）可給到 HK$90–110；當前暗盤價已逼近樂觀上沿。中籤者可視首日情緒兑現；二級市場投資者應等待情緒退潮、估值回到能算得過賬的位置再介入。 # **一、這是什麼？—— 先把 “賣諧波減速器的生意” 拆開** 在打開估值模型前，先説清楚來福諧波靠什麼賺錢、能賺多久、什麼會讓它虧錢。 ## **1.1 來福諧波是機器人產業鏈的 “關節供應商”** 機器人要動起來，關節是核心。每一個旋轉關節內部，通常需要一台諧波減速器（或 RV 減速器）把電機的高速低扭矩輸出，轉換成低速高扭矩的精密運動。來福諧波的主營產品就是諧波減速器，並向下遊延伸至關節模組、機械臂，乃至自動化工作站。 按 2025 年出貨量計，來福諧波在中國機器人諧波減速器供應商中排名第二，市場份額 21.4%；按收入計同樣排名第二，市場份額 12.9%。第一名是 A 股上市的綠的諧波，第三名及以後集中度快速分散。行業格局可概括為 “一超一強多追趕”：綠的諧波產能、品牌、客户覆蓋遙遙領先；來福諧波有一定技術積累和產能，但規模與盈利能力仍有明顯差距。 **公司** **主戰場** **與來福諧波的關係** 綠的諧波（688017.SH） 諧波減速器龍頭，產能、品牌、客户覆蓋全面領先 直接競爭對手，規模約為來福的 2.2 倍，已盈利 來福諧波（03952.HK） 諧波減速器 + 關節模組 + 機械臂，人形機器人用減速器已實現量產 中國出貨量/收入第二，持續虧損、資不抵債 大族傳動 / 昊志機電等 諧波減速器、機器人模組，規模較小或跨界切入 第二梯隊競爭者，分散市場 哈默納科（日本） 全球諧波減速器龍頭，高端市場市佔率高 高端進口替代對象，價格與交付週期是國產替代動力 ## **1.2 三塊業務：減速器是核心，模組和機械臂是延伸** FY2025 公司營收約 2.61 億元人民幣，業務結構如下（基於招股書及業務分部披露）： **業務板塊** **約佔比** **性質** 諧波減速器 ~70–75% 核心產品，技術壁壘最高，直接受益於機器人產量與國產替代 關節模組 / 機械臂 ~20–25% 向下遊延伸，附加值更高但競爭更激烈，驗證週期較長 自動化工作站 ~5% 定製化項目，體量小、波動大 看懂來福諧波的關鍵，不在 “機械臂” 那部分看起來性感的延伸，而在諧波減速器。只有減速器放量、良率爬坡、毛利率修復，公司才有從 “燒錢” 轉向 “賺錢” 的可能。關節模組和機械臂可以講故事，但在財務上目前仍是拖累。 ## **1.3 根本分野：精密傳動不是普通機械加工** 諧波減速器不是普通鑄件或機加工件。它的核心部件——柔輪、剛輪、波發生器——需要微米級加工精度、特殊材料與熱處理工藝，以及長期運行的疲勞壽命驗證。一家新進入者即便能 “造出來”，也要經歷客户 6–12 個月甚至數年的裝機驗證、良率爬坡，才能進入量產供應鏈。 這帶來兩重護城河： - 工藝 know-how 壁壘：材料配方、齒形設計、柔輪疲勞壽命、裝配一致性，是長時間試錯積累出來的，不是簡單購買設備就能複製。 - 客户認證壁壘：機器人本體廠（尤其是人形機器人廠商）對供應鏈穩定性、交付一致性要求極高，一旦驗證通過，切換供應商的成本和風險都很高。 但護城河有，並不意味着來福諧波一定贏。綠的諧波跑得更快、產能更大、客户更廣；二線廠商要在價格戰中搶份額，毛利率會被持續壓制。FY2025 來福諧波毛利率 25.6%，低於綠的諧波全年約 32% 的水平，正是這一競爭的財務映射。 # **二、結論是什麼？—— 內在價值中樞在哪，現在站在哪個區間** 對於一隻尚未盈利、資不抵債的新股，傳統 DCF 很難給出可靠中樞。我們用三種樸素方法交叉驗證：同業市銷率、遠期盈利倍數、市值/產能。 ## **2.1 先做一次毛估匡算** 盈利基數：FY2025 收入約 2.61 億元人民幣，淨虧損約 5,858 萬港元；FY2026E 若人形機器人訂單放量，收入有望達到 4–5 億元人民幣，但能否扭虧取決於毛利率能否從 25.6% 修復至 30% 以上、以及費用率能否攤薄。 估值錨定： **估值方法** **核心假設** **隱含市值** **對應股價（HKD）** 基準：PS 25x 2025 年收入 2.61 億人民幣，給予 25 倍 P/S ~65 億人民幣 / ~71 億港元 ~69 中線：PS 30x 2025 年收入，給予 30 倍 P/S ~78 億人民幣 / ~85 億港元 ~82 當前：PS 33x 暗盤價 91 港元 ~86 億人民幣 / ~94 億港元 91 樂觀：PS 45–55x FY2026 收入預期 4.5 億人民幣，給予 40–50 倍遠期 P/S ~160–200 億人民幣 / ~175–220 億港元 ~170–210 龍頭對標：PS 100x+ 綠的諧波當前約 116 倍 P/S \>300 億港元 \>300 八九不離十：來福諧波的內在價值中樞落在招股價附近（HK$80–90）偏下，樂觀情景需要 FY2026 收入高增長 + 毛利率修復才能支撐 HK$110 以上。當前暗盤價 HK$91 已經處於 “預期充分” 區間，留給錯誤的安全邊際很小。 ## **2.2 用倍數紀律對照：現在貴不貴？** 把估值錨定在機器人核心零部件板塊的座標系裏： **區間** **前向/當前 P/S** **當前位置** 便宜 <20x 2025 P/S — 合理 20–30x 2025 P/S 內在價值中樞 HK$60–85 溢價 30–45x 2025 P/S HK$85–130，需要業績快速兑現 泡沫 \>50x 2025 P/S ← 若按遠期樂觀預期進入此區 最乾淨、也最難反駁的警報是：來福諧波收入只有綠的諧波的 46%，但市值已達綠的諧波的約 13%。如果按 P/S 完全對齊綠的諧波，來福市值將衝上 300 億港元，這顯然不現實——二者的規模、盈利能力、資產負債表、客户結構都不在一個量級。當前 33 倍 P/S 與其説 “相對龍頭折價”，不如説 “已經透支了二線供應商的合理溢價”。 ## **2.3 當前價位的交易性質：有沒有安全邊際** 同樣一隻新股，在不同價格上做同一筆買入，性質完全不同。把當前價對號入座： **價格區間** **交易性質** **依據** **建議倉位** \>HK$110 情緒泡沫區 P/S\>40x，需人形機器人爆款 + 毛利率跳升雙重兑現 零倉 / 已中籤者首日擇機兑現 HK$85–110（當前暗盤 91） 趨勢性博弈 為機器人敍事付溢價，需緊盯訂單與產能 受控倉位，預設止損，≤3% HK$60–85 價值觀察區 P/S 20–30x，風險收益比開始合理 小倉位研究性建倉 HK$40–60 價值建倉區 市值對應 P/S 15–20x，安全邊際較厚 可分批建倉 HK$110（情緒泡沫區）：新錢零倉位。若中籤且首日衝高，建議分批兑現。 - HK$85–110（當前區域）：趨勢性博弈。若堅信人形機器人放量，可建≤3% 受控倉位，預設止損（例如跌破 HK$80 減倉、跌破 HK$65 清倉）。 - HK$60–85（價值觀察區）：開始研究性建倉。前提是看到季度收入環比持續改善、毛利率修復、經營現金流轉正。 - HK$40–60（價值建倉區）：可分批建倉。此時市值對應 2025 年 P/S 約 15–20x，賠率開始划算。 -