--- title: "谷歌：AI 要崩盤？大救星來了" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/42870745.md" description: "在近期 AI 敍事變動，產業鏈資金信仰邊際轉弱下，作為第一個發業績的 AI 核心買家，$谷歌-A(GOOGL.US) 的財報（尤其聚焦在 Capex、雲 Backlog 以及現金流情況）牽動整個 AI 行業投資者的心。話不多説，直接來看：1. Capex 當期投入 449 億，同比翻倍。電話會上指出，今年全年指引從 1800-1900 億上調到 1950-2050 億，淨調高 100 億..." datetime: "2026-07-23T02:07:01.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42870745.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42870745.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42870745.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 谷歌：AI 要崩盤？大救星來了 在近期 AI 敍事變動，產業鏈資金信仰邊際轉弱下，作為第一個發業績的 AI 核心買家，$谷歌-A(GOOGL.US) 的財報（尤其聚焦在 Capex、雲 Backlog 以及現金流情況）牽動整個 AI 行業投資者的心。話不多説，直接來看： **1\. Capex 當期投入 449 億，同比翻倍。**電話會上指出，今年全年指引從 1800-1900 億上調到 1950-2050 億，淨調高 100 億，並預計 2027 年繼續顯著增長（increase significantly），符合買方預期（因存儲漲價，資金預計今年 Capex 會提高個 50-100 億，明年預期區間在 3000-4000 億左右） **2\. 谷歌雲增速 82%，小超買方預期（75%~80%）。**注意這裏麪包含了 TPU 硬件銷售的收入，但並未披露確認細節。剩餘合同規模 Backlog 為 5140 億（一半以上是未來 24 個月內確認收入），也達標了資金 5000 億的預期門檻。 **3\. 廣告主業略超預期**，搜索廣告增長 17% 是預期內的強勁，YouTube 廣告增長 12%，環比上季度小幅回暖。Nielsen 數據顯示 YouTube 的收視份額一直在穩步增長，除此之外，Shorts 廣告在其中的貢獻可能也越來越多。 **4\. 集團整體經營利潤小幅 miss**，在投入大幅擴張下，自由現金流轉負（-58 億）。EPS 增長 294%，主要是投資 SpaceX 和 Anthropic 的估值增值帶來，用來直接描述谷歌基本面會相對 “失真”。 **5\. 重點指標與預期對比** **海豚君觀點** 整體看，谷歌財報是向着 “利好產業鏈” 的劇本走。由於需求強勁，管理層對 AI 的投入態度仍然是非常積極的。這基本頂住了市場相對飽滿的 Capex 預期，產業鏈投資者暫且可以鬆口氣了。 不過谷歌投入激進，短期會加速自身基本面的惡化（利潤和現金流）。尤其是當下 Gemini 迭代不順利、大牛出走，以及主營業務增長基數將有所抬高的 “弱信仰” 階段，儘管當期谷歌雲業務其實在我們看來非常亮眼，但只要 Gemini 核心模型繼續不給力（財報和電話會上管理層對 Gemini 迭代進展均未做有力表述打消疑慮），影響了 “投入換成長” 的長期邏輯，那麼資金對提前轉負的現金流問題進行挑刺也就不足為奇了。 **同樣地，若未來 Gemini 3.5 pro 或者 4.0 效果不錯，那麼資金對 AI 高投入的態度也會 180 度逆轉，全棧 AI 的敍事也會重新抬出來。**除此之外，海豚君認為，建議關注電話會管理層對近期團隊大牛接連出走的評價，這一點需要確認下是否是組織問題會導致的長期影響。 不過秉持着對 Google 系統性研發實力的信任，和當下大模型競爭差距已經硬性縮短的趨勢，我們對 Google 的未來出招仍然保持期待。在當下以及未來一段時間 “弱信仰 + 現金流&利潤邊際惡化” 階段，隨着估值和飽滿預期的向下調整和消化（目前盤後 4.16 萬億，分別對應 26/27 年 28x/23x pe），**可能會逐步迎來我們一直等待的分歧期機會。** **以下為財報詳細解讀** **一. 谷歌基本介紹** 谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ec716d4d09299b6db8363550d4fbfdf6?x-oss-process=style/lg) ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1548106232fea9144cf7fcb620841e7a?x-oss-process=style/lg) **簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：** a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。 b． 雲業務包含 TPU 硬件銷售，已經成為公司當前的主要增長邏輯和成長故事，也是 AI 受益的最直接體現。 **二、廣告：搜索預期內強勁，YouTube 回暖** **二季度廣告收入 816 億美元，整體增長 14%**。其中搜索廣告增長 17%，繼續保持強勢；YouTube 廣告增長 12%，相比上季度增速高繼續回暖。 二季度當期整體廣告行業表現也不差，一方面宏觀保持韌性，4 月的地緣影響在二季度逐漸消化，另一方面世界盃、電商（關税干擾減弱系，Temu 和 Shein 北美投放預算迴歸，同比大幅增長）推動廣告投放需求。 另外，AI 驅動的產品創新也在幫助大平台獲取增量的廣告預算。根據 William Blair 的調查顯示，谷歌受益於 AI 搜索工具帶來的更強轉化率及更優的用户定位能力，搜索流量仍在增加——AI Overviews 雖然會減少單個用户點擊鏈接跳轉的次數，但體驗上升短時間內反而幫搜索召回了一些用户，也提高了存量用户的粘性和交互。因此部分廣告主也在增加預算，測試 AI Overviews 的轉化效果。 YouTube 在電視屏幕上一直保持穩定增長的領先地位，但其實也一直存在平衡付費訂閲和廣告投放的用户遷移問題。二季度 YouTube 廣告的回暖，我們認為可能與世界盃的推動有關係，而長期增長機會，仍在 Shorts 身上。 **三、雲：收入加速，合同餘額擴張** 雲業務是谷歌 AI 重估中的關鍵支撐，從前瞻角度而言，市場也更關注積存訂單的增長情況。 Q2 雲業務的表現亮眼，小超買方相對樂觀的預期。其中關鍵的情緒指標——剩餘待履行積存訂單累積達到 5140 億，環比淨增加約 500 億（計算得新增合同額 1000 億）。按照 Q1 結構分佈，積壓訂單中超一半會在兩年內確認收入。 短期內，隨着下半年更多的 TPU v7 量產出貨，以及明年的 8i/8t 量產，預計會繼續支撐雲收入高速增長。不過 Gemini 大模型的迭代速度明顯落後，上半年的幾次小更新，與頭部大模型相比競爭力有限。 昨日剛剛熱乎上線的 Gemini 3.6 Flash，主要是針對輸出 Token 消耗做了優化，因此輸出速度是它的核心賣點。但智能性、實際性價比（單任務成本）上則相比同行不具備優勢。在 Anthropic、OpenAI 你來我往，中國大模型智譜、Kimi 的輪流站台下，Gemini 在今年上半年過於 “沉默” 了。 此前有報道 Gemini 正在對 Meta 收緊算力，海豚君猜測上半年算力為了供客户而制約了 Gemini 的內部開發，算力緊缺到甚至不惜超高溢價臨時租用 xAI 算力。與此同時，團隊人才的頻繁流動，也會影響研發進度。 AI 的需求仍然爆棚，公司披露 Gemini 模型如今每分鐘可處理 220 億 Token，相比上季度披露數 160 億環比增長 42%。目前 Gemini MAU 達到 9.5 億，本季度淨增 0.5 億。 **四、其他業務：增長平庸** 這部分收入主要由 YouTube 訂閲（無廣告會員、TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。 二季度其他收入實現收入 129 億，同比增長 15%，略低於預期。增長推動仍然主要靠 YouTube TV 訂閲，但在渠道降費執行落地下，會帶來其他業務中 Google Play 的收入預期調整。， Nielsen 的數據顯示，應該還是由 YouTube CTV，以及 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。 **五、繼續高投入對利潤、現金流的影響** 二季度核心主業的經營利潤 408 億，利潤率 34%，低於買方預期。海豚君認為，資金可能依照上季度情況做了線性外推，但我們上季度説這個盈利紅利是投入折舊的錯配期帶來的，未來會逐步感受到近兩年的高投入對摺舊成本的累積壓力。 海豚君預計，未來五年該折舊成本對利潤率的拖累還將有 5 個點，這就需要從其他支出項，比如經營費用中摳回來。 因此本季度利潤率邊際有所下降，回到 34%。基於基數考慮，預計下半年開始，高投入對短期利潤產生的壓力也會顯現。 分業務來看，谷歌服務業務季節性走低，雲業務利潤率則進一步提高至 36%，超出市場預期。 Capex 則更直接的是影響短期現金流，公司將今年 Capex 目標區間提高了 100 億，同時對 2027 年表態仍然是顯著增加的預期。海豚君來簡單算一筆賬： 上半年穀歌宣佈的 800 多億融資，已經執行落地 496 億，第三季度起將繼續執行剩下的 400 億增發。如果明年經營現金流 OCF 2500 億，加上目前的現金 + 短期投資 2400 億，未來分階段增發獲得的 400 億，合計 5400 億廣義現金下，尚且能支撐 27 年 3500 億 Capex 的買方激進預期。 超出的近 2000 億，可以應付臨時性的投資或者投入需求，以及長期債務中逐步到期要償還的部分。**但實際這種現金敞口管理仍然不算輕鬆，所以還是不能完全排除谷歌未來有目前規劃之外的新增融資打算。** <此處結束\> **海豚投研「Google」歷史合集：** **財報季** 2026 年 4 月 30 日電話會《谷歌（紀要）：基於 ROIC 框架下，持續投資 AI 以保持行業領先》 2026 年 4 月 30 日財報點評《AI 谷歌：沒有鬼故事，只有大豐收》 2026 年 2 月 5 日電話會《[谷歌（紀要）：預計今年全年算力（能源、土地、供應鏈）供應持續受限](https://longbridge.cn/topics/38479279?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=79bdf348-40d4-46c6-97f0-746c18c597ed)》 2026 年 2 月 5 日財報點評《[谷歌：大哥也瘋狂，翻倍賭 AI](https://longbridge.cn/topics/38478236?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=c438d4e6-01ba-4b4f-9476-9478200c317e)》 **熱點** 2026 年 6 月 2 日《谷歌再借 800 億，行情續杯還是泡沫試金石？》 2025 年 12 月 19 日《[谷歌：“手撕” 英偉達，翻身仗敍事靠譜嗎？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/37259603?invite-code=032064)》 2025 年 10 月 27 日《[谷歌：我命由我不由 OpenAI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/35633405?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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