--- title: "尷尬的 Meta：“餅” 畫了、錢投了，就不 “結果”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/43058089.md" description: "大家好，我是海豚君！作為這一輪演繹 “算力過剩、產業鏈見頂” 敍事的導火索，$Meta(META.US) 交出了一份估計讓各方資金都不開心的成績單：對於 Meta 投資者，Q2 當期及指引的下季度收入增長均不及預期，Opex 因為訴訟費用不降反增，盈利壓頂，自由現金流和淨現金被快速消耗。對於產業鏈投資者，全年 Capex 指引僅上調了區間下限，和激進的資金預期有明顯差距。儘管老扎仍表態算力緊缺..." datetime: "2026-07-30T01:56:22.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/43058089.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/43058089.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/43058089.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" --- # 尷尬的 Meta：“餅” 畫了、錢投了，就不 “結果” 大家好，我是海豚君！ 作為這一輪演繹 “算力過剩、產業鏈見頂” 敍事的導火索，$Meta(META.US) 交出了一份估計讓各方資金都不開心的成績單： 對於 Meta 投資者，Q2 當期及指引的下季度收入增長均不及預期，Opex 因為訴訟費用不降反增，盈利壓頂，自由現金流和淨現金被快速消耗。 對於產業鏈投資者，全年 Capex 指引僅上調了區間下限，和激進的資金預期有明顯差距。儘管老扎仍表態算力緊缺，短期會盡可能擴大產能，但難以打消算力過剩期將提前來臨的擔憂。 話不多説，直接來看： **1\. Capex 僅小幅上調：**別看過去一個月，Meta 進軍雲業務喊得響亮，又是提高算力產能目標，又是四處拉攏合作伙伴、簽下 Anthropic 百億算力合同，但實際 Meta 對 2026 年的 Capex 僅對區間下限提高 50 億，全年 1300 至 1450 億的預算規模。 但基於上游漲價，市場本身就有 100 億左右的 Capex 增幅預期。買方資金也是將預期拉滿，直接定在 1450 億的區間上限目標。因此管理層對 Capex 的調整，其實沒有達到產業鏈資金的心理預期。 財報前市場對明年的 Capex 預期依舊很高到 2250-2500 億，激進資金則繼續按翻倍來給。但這個季度管理層對 2027 年未給出定量指引（一般下半年或 Q4 給），表示會根據行業變化做靈活調整。 在定性表述上，老扎則還是在反覆説現階段算力供不應求，近兩年會盡力擴大產能、目的是為了支撐 28 年之後業務的增長。長期算力產能算不清，但短期可以，因此先做兩年的擴產計劃。 **2\. 收入指引一般：**當期創收 608 億，同比 28%，其中有 1 個點的外匯順風。但下季度就外匯逆風 1 個點，再加上高基數，公司指引 610-640 億美元，增速放緩至 19%-25%。指引的區間中位數也只是貼合賣方預期，但低於買方預期的 635 億。 目前這個指引可能並未包含太多對雲業務的預期，Meta 後續應該還是會以模型 API 為主出售算力（目前 Muse Spark 在梯隊差距不大下，定價相對同行明顯較低），而非直接對外出租裸算力。因此看到意向訂單，到確認收入會有一個時間差。 **3\. 廣告主業穩定：**收入增長目前仍然還是靠廣告（佔比 98%），廣告增長靠量、價共同驅動。環比看，Q2 廣告單價增長穩定，展示量增速則在高基數下有所放緩。整體顯示出宏觀消費的韌性，以及 Meta 在廣告行業的競爭地位也相對穩固。 **4\. 全年 Opex 不降反增：**管理層提高了全年 Opex 的區間下限，因為有一筆 24 億美金的法律訴訟費用新增，這也使得 Q2 Family of App 部分的經營利潤率明顯 miss 預期，剔除後預期差縮小，但仍然因為 AI 投入的確認，分部利潤率同比、環比均走低。 但市場原本預期的是在大裁員之後（Q2 員工人數環比下降 2500 人），全年的運營支出會有所調低，因此今年的利潤壓力無疑是大的。 在短期收入放緩下，按照折舊和模型訓練費用、搭建雲業務團隊成本的確認，成本和研發費用下半年都有加速增長的趨勢。拐點在雲算力的推進上，目前主要公佈的是訂單意向情況，老扎一直在説詢價的需求很多，但 Meta 自身的團隊也要搭建完成。 **5\. 現金流快速消耗：**Q2 自由現金流基本見底，下半年**在雲業務大規模確認前**大概率會看到轉負，明年若如市場預期的那樣繼續高 Capex 投入，那麼壓力同樣不小。雖然還有借債空間，或者以昨天官宣的與 BlackRock 這種表外隱形債務的融資方式，但最好的情況仍然由雲業務來撬動現金流空間。 淨現金方面，上季度雖然發了 250 億的長債，但投入也在增加，同時可能因為和 Blue Owl 等特殊的合作模式，現金受限部分變多（待 10-Q 完整財報信息確認），因此導致短期淨現金環比大幅下降至 360 億。 **6\. 業績指標一覽** **海豚君觀點** 在當下信心不足、情緒脆弱的時期，資金最願意看到的軟科技 “版本答案”——在投入控制下，AI直接變現保持或實現更高的增長（當期的收入確認，以及代表未來創收的 Backlog），比如微軟。其次則是谷歌這種功過相抵，AI 直接變現超預期高增長，但投入也在加大。 而市場對 Meta 的答卷，應該不是很喜歡。原因在於投入沒有減少下，原主業增速放緩，而 AI 直接變現還在路上。海豚君認為，對巨頭來説 AI 投資回報軌跡的確定性是最關鍵的。有確定性的，資金更願意給估值，但軌跡不清晰或者還在講故事階段的，估值就會持續打折。 類比到 Meta 身上，我們看到的就是，儘管 Meta 已經相對同行的 Big tech 估值承壓，也低於自己歷史中樞，但資金仍不熱衷於撿便宜。除非能看清 AI 投資回報的軌跡，在 Meta 宣佈進軍雲業務時，資金的反饋明顯是積極的。 但 Q2 財報並未進一步披露雲業務的詳細進展，尤其是訂單方面。管理層也沒有給到相對清楚的預期，和增長願景，因此就選擇先計價能夠 “清晰看到” 的廣告創收放緩。 我們建議還是以發展的眼光去看這個問題。在 Meta 宣佈進軍雲平台併發布 Muse Spark 1.1 之前，海豚君對 Meta 今年的看法也是機會寥寥，最多超跌反彈的區間波動，長持的機會成本相對比較高。 但在 Meta 發佈了一款智能性可以進入 TOP10，且價格只有頭部 30% 的大模型之後，**海豚君認為其搭載算力一起提供的模型 API，是具有一定的競爭力的。**相比此前，Meta AI 直接變現的需求性是存在的，但兑現也需要看 Meta 這邊的團隊建設和實際交付情況。 因此從業務創收上，可能要獨當一面還早的很（在 EPS 上的顯著貢獻還有時間），但從確定性和軌跡清晰度邊際變化來看，Meta 應該值得有一個底部區間的估值修復。 **因此當 Meta 後續若再次落到海豚君認為的 1.3 萬億以下（26 年，20% 税後經營利潤 700 億，按 18x P/E 算）的擊球區時，是可以去博弈後面雲業務所代表的一個向上期權價值的。** **以下為詳細解讀** **一、指引一般，雲業務推進是關鍵** 二季度 Meta 營收 608 億，同比增速 28%，環比放緩。其中匯率順風帶來 1 個點推動，下半年匯率影響會轉向，Q3 預計逆風拖累 1pct。 **Q3 的收入指引：**Meta 管理層預計 3Q26 總營收 610-640 億區間，對應變動為同比增長 19%～25%，其中匯率有 1 pct 的順風。指引符合賣方預期，但增速放緩事實，買方預期也更高。 儘管高基數下增速放緩似乎情有可原，但其實側面反應的是如果 AI 沒有直接變現下，市場也會從現金流的角度去考慮原來的主業需要保持多麼高的增長，財年避免因為現金流枯竭而尷尬融資的局面，這樣對股東來説反而不利。 **具體分業務來看：** **1\. 廣告業務：宏觀、競爭穩定** 對於廣告業務，海豚君傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。如下圖所示： **1）廣告展示量 impressions** 二季度廣告展示量增速放緩到 14%，這裏面有基數的原因，進一步拆分可能主要還是和年初以來 MAP 用户數增速從 5-7% 下降到 3-4%，通過兩個季度，在沒有對 Ad load 做明顯變化下，確實會開始影響到展示量 impressions。 歐盟以及部分地區對 Meta 關於青少年用户的監管，可能也會產生一些應。除此之外，FB、Instagram 等社交平台在 Reels 的推動下，也已經老樹開花三四年了，大盤用户增長放緩（SensorTower 顯示近兩個季度用户下載絕對值下降），可能也意味着用户拓圈也遇到了增速放平的階段期。 不過，電話會上公司仍然表示 instagram 的時長在 Reels 和大模型推薦的推動下，還在保持 10% 以上的增長。 二季度廣告單價增長 12%，與一季度持平。這體現的是北美宏觀消費的韌性，以及 Meta 在廣告行業的競爭地位也相對穩固。上季度 Reels 的 eCPM 就在持續走高，拉小了與傳統 Feed、Story 等模式的價差。隨着 Reels 內容消費的滲透率提升，這樣就不太會給廣告綜合單價帶來拖累。 與此同時，Advantage+ 也還在繼續優化轉化率，目前年化收入運行率超過 750 億美元。由於使用多個工具的廣告主可獲得複利式效果增益，正在推動更深的採用。 案例上，一家印度線上服飾品牌此前需在 Facebook 與 Instagram 上手動搭建每個廣告計劃，採用 Advantage+ 銷量廣告併疊加受眾版位與預算優化後，購買量增量提升 13%、加購轉化 +16%。 除此之外，新產品變現上：Threads 目前已經 5 億月活，商業化正在持續兑現。AI 在集團的貢獻，主要體現在 Advantage+ 年化收入超 750 億美元。 **2\. VR/AR：繼續收縮期** 二季度 Reality labs 整體收入 4.3 億，同比增長 16%，增長至帶動還是 6 月發佈的三款 AI 眼鏡。 關於 VR/AR 業務，去年 Meta 賣了 700 萬副，今年有望將看到更多的 AI 眼鏡落地和交付。不過整個部門的投入應該還是會以收縮為主，以此來控制虧損（去年指引 2026 年削減 30 億支出）和讓步於 AI 模型和 AI 應用的開發。 **二、裁員傳聞飛起，AI 投入不減反增** Q2 總運營支出增長 65%，其中有 24 億的訴訟費用、12 億的裁員補償，短期內推高了費用。除此之外，更多 AI 的投入確認，也多多少少影響了盈利能力。 Q1 員工人數環比減少 2500 人，市場也因此原本預估費用略有下降。但實際因為 25 億訴訟費的關係，Opex 全年不減反增。 具體來看，研發費用增長了 67%、管理費用增長 111%，銷售費用小增 15%。就算剔除訴訟費用和裁員補償，整體利潤率水平也是環比走筆走低的。目前關於裁員補償和訴訟費用、AI 算力成本都在 FoA 部分，因此使得 FoA 這個季度利潤率相對較低，環比走低了 10pct。 二季度資本開支達 311 億，環比大幅增加 100 多億，公司對 2026 全年指引資本開支在從 1300-1450 億，只是對下限基於材料漲價而小幅上調。 <此處結束\> **海豚投研「Meta」部分歷史文章：** **財報季（近一年）** 2026 年 4 月 30 日電話會《[Meta（紀要）：AI 長期遠景並不僅僅限於生產力工具](https://longbridge.cn/topics/40322034?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=2df999a8-f084-4201-beb7-93ed2764f309)》 2026 年 4 月 30 日財報點評《[Meta：燒錢堆不出頂模，小扎又要慌](https://longbridge.cn/topics/40321449?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=9ecd1e85-1769-47ff-9e05-39fca4dc74a4)》 2025 年 10 月 30 日電話會《[Meta（紀要）：算力即投即用，不愁過剩](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35771444?invite-code=032064)》 2025 年 10 月 30 日財報點評《[Meta：AI 投入 “捨命飆車”，資金信仰要被飆沒了？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35769966?invite-code=032064)》 **熱評** 2026 年 7 月 10 日《[過剩外租 vs 瘋狂擴建，精分 Meta 背後是明晃晃的陽謀？](https://longbridge.cn/topics/42574987?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=d3e360d1-d26c-4fc7-b1fc-63a4dc04c6a3)》 2026 年 7 月 6 日《[算力太貴，Meta 掀桌？](https://longbridge.cn/topics/42440434?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=155b46c9-a466-4562-988f-c2222474de1c)》 2025 年 12 月 1 日《[“AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36821094?invite-code=032064)》 2023 年 12 月 8 日《[Meta 與中概出海的 “愛恨情仇”：TikTok 踢館，Temu 送寶](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10557238?app_id=longbridge)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [META.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/META.US.md) ## 評論 (8) - **懒羊羊的灰太狼 · 2026-07-30T12:53:00.000Z · 👍 1**: 典型的不是…AI 不行，是小扎不行 - **虹猫 · 2026-07-30T12:27:07.000Z**: Meta 是草班台子嗎？ - **FAAMG · 2026-07-30T06:03:43.000Z · 👍 1**: meta 團隊還是能力不行 - **哥哥 · 2026-07-30T02:05:12.000Z**: 催一下微軟 - **海豚研究** (2026-07-30T03:27:19.000Z): 快馬加鞭在寫啦 - **哥哥** (2026-07-30T03:34:42.000Z): 感謝！！！我是你們的忠實粉絲，每篇文章都有看學到很多知識 - **海豚研究** (2026-07-30T03:36:00.000Z): 多多交流學習💪